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    經(jīng)濟(jì)與政策的小周期互動(dòng)

    2012-11-03 02:31:46張葆君東海期貨研究所
    資源再生 2012年7期
    關(guān)鍵詞:政策經(jīng)濟(jì)

    □文/ 張葆君東海期貨研究所

    經(jīng)濟(jì)與政策的小周期互動(dòng)

    A Small Cycle Interaction of Economic and Policy

    □文/ 張葆君
    東海期貨研究所

    進(jìn)入7月,經(jīng)濟(jì)基本面疲軟與政策微調(diào)預(yù)期之間的博弈出現(xiàn)了一些積極的跡象。政策方面,國家發(fā)展和改革委員會(huì)加快了項(xiàng)目審批,央行30天內(nèi)兩次下調(diào)基準(zhǔn)利率;實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面,投資端的同比下滑有止步的跡象,信貸和貨幣供應(yīng)數(shù)據(jù)環(huán)比改善。但另一個(gè)方面,啟動(dòng)需求的政策仍然沒有出臺(tái),或是在執(zhí)行層面尚未看到效果,中長期貸款規(guī)模和比例仍然處于低位。整體來看,市場對(duì)于基本面疲軟的擔(dān)憂仍然存在,而政策預(yù)調(diào)微調(diào)的持續(xù)性和效果仍然是霧里看花,影響市場的主要矛盾并未得到根本解決。

    一、實(shí)體經(jīng)濟(jì)低位震蕩、軟著陸漸行漸近

    在需求不振、外需不足、內(nèi)需有限、經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能減弱的市場背景下,我們對(duì)2012年下半年的中國經(jīng)濟(jì)仍充滿信心。我們認(rèn)為,目前的經(jīng)濟(jì)局面是主動(dòng)采取緊縮政策調(diào)控造成的,局面可控且主動(dòng)權(quán)在把握之中,只要政策不搖擺、不反復(fù),中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的預(yù)期目標(biāo)將不是問題。

    目前,中國經(jīng)濟(jì)降速的兩個(gè)主要矛盾點(diǎn)集中在投資與制造業(yè)。首先,作為傳統(tǒng)的“投資驅(qū)動(dòng)型”經(jīng)濟(jì)體,投資對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長的帶動(dòng)作用在短期內(nèi)仍不可替代。伴隨著房地產(chǎn)調(diào)控的持續(xù)推進(jìn)和“鐵工基”建設(shè)的降溫,固定資產(chǎn)投資增速的回落將勢必帶來經(jīng)濟(jì)增速的放緩。這一點(diǎn),自2011年4季度的宏觀數(shù)據(jù)中已初露端倪,并在2012年上半年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中不斷強(qiáng)化。

    圖1 固定資產(chǎn)投資增速

    從實(shí)際投資增長看,剔除固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)后,中國在1994~2002年與2003~2010年兩個(gè)時(shí)間段,實(shí)際投資增速相差了一倍。1994~2002年間實(shí)際投資平均增速為11.9%,而2003~2010年間實(shí)際投資平均增速為23%。目前的實(shí)際投資增速已經(jīng)回落至18%,如果堅(jiān)定既有的方向,抑制資金流向政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng),長期來看,實(shí)際投資增速應(yīng)該平穩(wěn)回落至1994~2002年的平均水平12%左右。如果投資價(jià)格指數(shù)也隨之回落至2%(目前是6%),那意味著目前20%的名義投資增速有可能還要下滑5-6個(gè)百分點(diǎn)左右至15%。

    從制造業(yè)的情況來看, 如果說4月份是一個(gè)拐點(diǎn)之月,而5月份則是強(qiáng)力映證拐點(diǎn)的極速下滑之月,而6月則更加印證了這一趨勢。從PMI的分項(xiàng)指標(biāo)來看, 訂單減少,采購減少,原材料庫存降低,生產(chǎn)活動(dòng)降低,產(chǎn)成品庫存積壓。通常,這些生產(chǎn)變量會(huì)有一定遲滯和矛盾,只有在強(qiáng)烈趨勢形成時(shí),才會(huì)彼此配合地如此完美。 而從環(huán)比變化的角度來看,下游行業(yè)的景氣下滑最快,上游和中游行業(yè)維持前期景氣一般的局面,但下滑幅度較小。 經(jīng)濟(jì)下滑波及到下游后周期行業(yè),從另一個(gè)側(cè)面映證經(jīng)濟(jì)下滑的深度。 下游行業(yè)出現(xiàn)分化,飲料、煙草、家具基本面仍然較好,食品、醫(yī)藥、造紙、乘用車等景氣嚴(yán)重下滑??偟膩砜?,制造業(yè)景氣目前正處于深度下降中。

    從GDP同比增速與CPI同比增速的變化中可以看出,過去十年,中國經(jīng)濟(jì)的走勢恰恰是一個(gè)完整的“十年周期”。1998-2001年的通縮與低增長并行,可以說是中國經(jīng)濟(jì)最困難的“衰退期”;2001-2003年,“低通脹、溫和增長”,是經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇期;2003-2006年進(jìn)入“高增長、低通脹”的快速增長期(early expansion);2006-2008年則進(jìn)入“高增長、高通脹”的增長后期(late expansion)??梢哉f,即使沒有2008年的那場全球金融危機(jī),中國經(jīng)濟(jì)也面臨著內(nèi)在的周期性調(diào)整壓力。而在短暫的通脹與增長“雙回落”后,2008年的大規(guī)模刺激打亂了這一周期,刺激政策催生了GDP的快速反彈,但經(jīng)濟(jì)卻沒有進(jìn)入“低通脹、溫和增長”的復(fù)蘇期。相反,2010年以來,迎接我們的是GDP增速放緩與CPI一路飆升的“滯漲隱憂”。因此,回歸經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長勢在必行。

    圖2 中國經(jīng)濟(jì)十年景氣周期變化

    二、刺激政策緩緩而至、“保增長”向“穩(wěn)增長”切換

    進(jìn)入6月,隨著經(jīng)濟(jì)下行趨勢的明顯,在國務(wù)院穩(wěn)增長、保投資的基調(diào)下,各級(jí)發(fā)改委加快了基建投資項(xiàng)目的審批力度,一批項(xiàng)目陸續(xù)獲批,而且大部分獲批項(xiàng)目仍然集中在鋼鐵和基建等領(lǐng)域。與之相呼應(yīng),股市中一直領(lǐng)跌的鋼鐵、水泥板塊亦紛紛強(qiáng)勢反彈。這不由得讓人擔(dān)心,此舉是不是意味著又一個(gè)“四萬億”即將出臺(tái)?

    我們認(rèn)為,市場對(duì)“又一輪四萬億”的擔(dān)心并非沒有道理。因?yàn)閺捻?xiàng)目類型上來看,已獲批項(xiàng)目和上一輪四萬億投資項(xiàng)目并無明顯差別:首先,鋼鐵都是重點(diǎn)支持行業(yè);其次,機(jī)場、鐵路、發(fā)電廠等也都是投資的重點(diǎn)領(lǐng)域。

    根據(jù)凱恩斯主義的觀點(diǎn),經(jīng)濟(jì)增長放緩是因?yàn)樾枨蟮牟蛔?,要拉?dòng)經(jīng)濟(jì)就必須刺激需求。因此,中國上一輪投入的“四萬億”和美國的兩輪量化寬松政策一樣,都是凱恩斯需求理論指導(dǎo)下的產(chǎn)物,也就是通常我們說的經(jīng)濟(jì)增長三駕馬車論。從短期來看,刺激需求的效果非常明顯。2009年,中國經(jīng)濟(jì)正是藉此率先走出全球金融危機(jī)的陰影,實(shí)現(xiàn)了V字形反轉(zhuǎn),但也產(chǎn)生了通脹、產(chǎn)能過剩、重復(fù)建設(shè)、資產(chǎn)泡沫變大、地方平臺(tái)債務(wù)危機(jī)等一系列的后遺癥,其中不少癥狀到目前為止尚未完全消除。因此我們認(rèn)為,目前新一輪“四萬億”刺激政策實(shí)施的空間顯然很小。從大的格局來看,“四萬億”雷霆將恐難再現(xiàn),新一輪刺激政策或緩緩而至。

    具體到政策的推進(jìn)落實(shí)之中,目前仍面臨著很多未知和不確定。居高不下的存量貨幣與徘徊不前的M2增速令貨幣政策遭遇結(jié)構(gòu)性瓶頸;票據(jù)融資激增與月末信貸沖關(guān)令信貸投放的質(zhì)量大打折扣;存款搬家與貸存比監(jiān)管將進(jìn)一步加劇銀行資產(chǎn)負(fù)債表的失衡。較之于貨幣政策遭遇的瓶頸,財(cái)政政策后期仍有較大的空間,如結(jié)構(gòu)性減稅。

    經(jīng)濟(jì)與政策的小周期互動(dòng)

    綜合對(duì)基本面及政策面的分析,我們認(rèn)為,2012年下半年,伴隨著國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低位震蕩與刺激政策的緩緩而至,經(jīng)濟(jì)與政策的小周期互動(dòng)或成為市場的重要推動(dòng)力量。

    我們認(rèn)為,自2012年6月7日央行宣布降息開始,中國再次進(jìn)入了明確的放松周期。而不足30天后,央行再度宣布降息,意味著調(diào)控的尺度或超越市場預(yù)期。然而新放松周期的開啟并不意味著經(jīng)濟(jì)增速放緩的立即結(jié)束。2012年下半年的放緩過程特點(diǎn)在于分化??傮w增長收縮過程中,資源傾向于向優(yōu)勢領(lǐng)域或區(qū)域集中。以“穩(wěn)增長”為主旨的宏觀調(diào)控之中,保護(hù)經(jīng)濟(jì)體中最脆弱的部分應(yīng)該是調(diào)控的核心目標(biāo)。

    從一個(gè)更具體的層面來看,我們可以對(duì)即將出臺(tái)的新一輪刺激政策做一個(gè)大致的預(yù)測和展望。首先,既然鋼鐵仍是重點(diǎn)支持行業(yè),就必須改變目前的產(chǎn)能過剩狀況。就房地產(chǎn)領(lǐng)域來說,由于擔(dān)心泡沫繼續(xù)變大,調(diào)控難有大的放松,接下來各地對(duì)調(diào)控政策的微調(diào)將是一個(gè)大趨勢,保障剛需和改善型需求將成為一個(gè)大方向,這也意味著房價(jià)未來很難出現(xiàn)大的下跌。對(duì)其他消費(fèi)領(lǐng)域來說,進(jìn)一步刺激家電、汽車等消費(fèi)的相關(guān)政策應(yīng)該很快會(huì)出臺(tái)。

    其次,大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目將加快上馬。公路、鐵路、電廠等項(xiàng)目的建設(shè)將在全國范圍內(nèi)再次升溫。為了解決資金鏈的問題,相關(guān)開放民間資本投資的實(shí)施細(xì)則正在密集出臺(tái)中,雖然效果還有待觀察,但可以預(yù)見的是,各級(jí)政府將投入更多的財(cái)政資金,平臺(tái)貸款仍將是主要的融資渠道。而為了降低資金的使用成本,不排除年內(nèi)有再度降息的可能。

    最后,新一輪刺激政策會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的拉動(dòng)作用,但期望經(jīng)濟(jì)增速短期內(nèi)再現(xiàn)強(qiáng)勢反彈并不現(xiàn)實(shí)。長期來看,經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行必須依靠建立在結(jié)構(gòu)調(diào)整、擴(kuò)大內(nèi)需基礎(chǔ)之上的內(nèi)生動(dòng)力。此外,某些領(lǐng)域出現(xiàn)重復(fù)建設(shè)、產(chǎn)能過剩的狀況可能無法避免,這將進(jìn)一步加大未來宏觀調(diào)控的難度和壓力。

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