我國企業(yè)應收賬款證券化融資的可行性問題研究

遼寧廣播電視大學 佟賀

1 企業(yè)應收賬款證券化融資的理論分析

上世紀末以來，國外資本市場逐漸興起的一種融通資金的新路徑——資產(chǎn)證券化。所謂資產(chǎn)證券化(Asset-backed Securitization)，指的是將缺乏流動性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。應收賬款證券化(Accounts Receivable Backed Securitization，ARBS)作為資產(chǎn)證券化的一項重要的基礎資產(chǎn)，為企業(yè)的融資提供了一項新的路徑和方向。應收賬款證券化就是將應收賬款直接出售給專門從事資產(chǎn)證券化的特設目的機構(gòu)SPV，匯入SPV的資產(chǎn)池，經(jīng)過重新整合與包裝后，SPV以應收賬款為基礎向資本市場發(fā)行有價證券，根據(jù)應收賬款的信用等級、質(zhì)量和現(xiàn)金流等確定發(fā)行證券的價格，從而使應收賬款的出售方達到融資目的。應收賬款證券化融資方式具有其他融資方式獨有的特點：以資產(chǎn)信用為基礎的融資方式、信用級別較高的表外融資方式、結(jié)構(gòu)型融資方式。

目前，我國很多企業(yè)存在著大量的應收賬款，業(yè)已成為阻礙其進一步發(fā)展的重要的制約因素，應加強對企業(yè)應收賬款的有效管理。國外已經(jīng)形成以債權(quán)企業(yè)自我管理為主，并以社會中介機構(gòu)的應收賬款代理和出售為輔的管理機制?？梢哉f，應收賬款證券化融資為企業(yè)的應收賬款提供了新的管理機制，更重要的是，提供了一種新的融資途徑。企業(yè)積極進行應收賬款證券化融資方式，可以有效加快應收賬款的回收和變現(xiàn)，維持企業(yè)經(jīng)營所需要的充足現(xiàn)金流，保證日常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，提高企業(yè)的生產(chǎn)效率和經(jīng)濟效益；并對轉(zhuǎn)嫁企業(yè)在應收賬款回收上的風險，拓寬企融資渠道，降低融資費用，降低財務風險等方面具有至關(guān)重要的作用，被稱為“企業(yè)的神經(jīng)中樞”。因此，探究當前我國整體經(jīng)濟形勢和資本市場低迷的經(jīng)濟背景下，探究目前我國企業(yè)應收賬款證券化融資可行性問題，對企業(yè)、資本市場和國民經(jīng)濟的長遠發(fā)展具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義?；诖?，本文對此研究方向進行初步的探討。

縱觀現(xiàn)有的研究成果，對于我國企業(yè)應收賬款證券化融資可行性問題的研究，很多學者提出了很多有見解的結(jié)論和看法。國外對應收賬款證券化的理論研究和具體實踐起步較早且趨于成熟，而國內(nèi)的起步較晚。國內(nèi)對于應收賬款證券化進行研究的相關(guān)文獻相對偏少，并且對于應收賬款證券化融資的可行性問題研究匱乏，我國在此領域仍然處于探索和起步的階段。為改善和優(yōu)化我國企業(yè)應收賬款證券化融資，本文將吸收和借鑒前人的研究成果基礎上，運用文獻分析與規(guī)范分析相結(jié)合的方法，綜合運用不同理論，對我國企業(yè)應收賬款證券化融資可行性問題進行深入研究和探討，以期為我國企業(yè)應收債權(quán)融資的開展和規(guī)范提供有益的借鑒和參考。

本文具體結(jié)構(gòu)如下：第一部分為企業(yè)應收賬款證券化融資的理論分析；第二部分為企業(yè)應收賬款證券化融資的可行性分析；第三部分為總結(jié)與討論。

2 企業(yè)應收賬款證券化融資的可行性分析

對任何一個企業(yè)來說，能否在未來能夠給其帶來持續(xù)的預期收益是判斷融資方式是否可行的最重要方面，企業(yè)就會權(quán)衡融資成本和持有應收賬款的成本之間的孰高孰低。如果前者相對較低，則從會計收益視角來看，此融資方式是可行的。另外，還要進一步考慮此融資方式所帶來的預期收益和未來風險，從而使企業(yè)正確抉擇應收賬款證券化的融資方式。本部分從融資的成本、收益和風險三方面闡述企業(yè)采用應收賬款證券化融資的可行性。

2.1 應收賬款證券化融資的成本分析

應有收賬的成本和應收賬款證券化成本兩個因素的對比共同決定了企業(yè)是否應該進行應收賬款證券化。管理成本、機會成本和壞賬成本共同組成了企業(yè)持有應收賬款的成本。所謂管理成本就是為了企業(yè)利益不發(fā)生虧損，對客戶進行信用狀況的調(diào)查追蹤等一系列工作所花費的金錢；機會成本是指公司不能充分利用所獲得的再投資機會而造成的損失；壞賬成本是指對方違約而導致應到賬的錢未能到賬而造成的損失。應收賬款證券化成本由以下三部分組成：納稅成本，主要包括可能的預提稅和印花稅等；咨詢成本，為了更好的實施證券化，企業(yè)向?qū)＜以儐栆约笆袌稣{(diào)查所花費的金錢；折扣成本，公司用于支付利息、證券發(fā)行費等的費用。通常情況下，證券資化的質(zhì)量、期限、規(guī)模以及市場條件等都影響著應收賬款證券化融資成本的大小。與資產(chǎn)證券化相比，其他融資方式的中介體系收取的總費用率至少要高出50個基點。應收賬款證券化以其獨特的優(yōu)點，優(yōu)化了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行條件，不僅能使證券發(fā)行人正常出售證券，還能支付的利率相對較低，大大降低了企業(yè)融資成本，特別在進行大額籌資時，更你能體現(xiàn)應收賬款證券化的優(yōu)越性。

為了更加深入說明應收賬款證券化融資方式在融資成本方面表現(xiàn)的優(yōu)勢，用衡量財務風險的財務杠桿系數(shù)(DFL)來闡明之。

財務杠桿系數(shù)(DFL)= 息稅前利潤EBIT/[息稅前利潤EBIT-利息-優(yōu)先股股利/(1-所得稅稅率)](1)

企業(yè)A因擴大經(jīng)營，需100萬元資金，假定資產(chǎn)報酬率為15%，原負債的成本為8%。對企業(yè)A來說，其選擇應收賬款證券化方式出售應收賬款110萬元，其中得到100萬元現(xiàn)金，損失即所有者權(quán)益10萬元，傳統(tǒng)融資的成本為β。下表為融資前后的資產(chǎn)負債表：

表1

代入公式(1)，應收賬款證券化的DFL1等于390×15%/(390×15%-300×8%)=1.70，傳統(tǒng)融資的DFL2＝500×15%/(500×15%-300×8%-100·i)，令DFL1等于DFL2，計算得，β＝6.9%，也就是說，只要傳統(tǒng)融資成本高于6.9%，DFL1就小于DFL2。由此可知，應收賬款證券化降低了利息費用，從而降低了融資成本。

2.2 應收賬款證券化融資收益分析

應收賬款證券化融資給企業(yè)帶來的財務效應，主要體現(xiàn)在以下四個方面：

2.2.1 大幅度降低企業(yè)融資成本

企業(yè)采用應收賬款證券化融資后，其融資成本明顯低于其他融資方式。與傳統(tǒng)融資方式相比，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢在于平均每年能為權(quán)益人省去至少0.5個基點的融資成本，這主要得益于對于資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的合理安排。為了使投資者的合法權(quán)益得到保護，證券化融資中充分利用了風險隔離和信用增級等技術(shù)，同樣也使得發(fā)行證券更具獨特魅力,更加能夠調(diào)動投資者的參與熱情。另外，中介服務機構(gòu)也出現(xiàn)在資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中，促進了彼此的服務質(zhì)量，降低了收費標準，造福了消費者，同時，兩者之間也形成了激烈的競爭關(guān)系，為了取得勝利，彼此都在實踐中不斷改進，這是一種積極的影響。

2.2.2 資產(chǎn)流動性得到了很大的提高

在公司生產(chǎn)經(jīng)營中，通常情況下公司會把各種方式獲得現(xiàn)金記入公司“應收賬款”中，其中包括賒銷一批產(chǎn)品。表現(xiàn)上企業(yè)當期耗費成本沒有發(fā)生損失，但實際上，因為賒銷產(chǎn)品而獲得的現(xiàn)金很可能因為付款方違約、拖帳等等種種因素是這筆賬成為呆賬，這在某種程度上，使企業(yè)在價值耗費上遲遲不能得到真正意義的補償，所以，企業(yè)觀念上的收入可能會造成企業(yè)資金循環(huán)鏈出現(xiàn)問題。相反，資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)很好的解決了這個問題，實現(xiàn)了資產(chǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金，使所獲得現(xiàn)金的填補了企業(yè)融資資金的空缺。

2.2.3 使企業(yè)財務結(jié)構(gòu)有所改善

在會計賬面上，企業(yè)應收賬款大量存在，但有的資金并沒有及時到達賬面，這樣就會企業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)金流造成造成嚴重的影響，同時提高了企業(yè)的經(jīng)營成本。在證券化的融資方式中，有效將資產(chǎn)作價出售，從而滿足了現(xiàn)金需求，也不會造成資產(chǎn)負債表中負債金額和資產(chǎn)金額的的增加。只是資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)域形式放生改變，降低了企業(yè)的資產(chǎn)負債率的同時還將正向的信息傳遞給了投資者和市場，證券化融資方式的使用，不僅不會降低企業(yè)的融資能力，還能增益于其融資。

2.2.4 通過“真實銷售”使信用風險轉(zhuǎn)移

“真實銷售”的主要特點就是不附加追索條款,“真實銷售”的投入使用，只要企業(yè)做好將擬證券化資產(chǎn)上可能的現(xiàn)金流收益權(quán)出售給SPV的工作，之后企業(yè)將不再能控制對出讓資產(chǎn)上的可能收益，同時也不必承擔其所可能出現(xiàn)的風險，一般不再與融資企業(yè)有任何關(guān)系，這樣，資產(chǎn)中原始債務人違約風險將不再與融資企業(yè)承擔，轉(zhuǎn)移到了市場和投資者的身上。

2.3 應收賬款證券化融資風險分析

應收賬款本身的質(zhì)量、交易參與者的欺詐行為以及信用增級的方式等有影響著應收賬款產(chǎn)生的現(xiàn)金流。按引發(fā)因素的不同，可以將融資風險分為應收賬款的本身風險、運作風險和其他外部風險。對我國資本市場而言，應收賬款證券化的運作風險是其面對的主要風險。

應收賬款證券化運作風險，主要包含五種風險。服務風險，服務風險主要出現(xiàn)在證券發(fā)行后，主要由于服務商和受托管理人未能履行各自的責任而導致的風險。信用增級和評級風險，信用增級和評級的主要目的是有效防范資產(chǎn)證券化過程中信用風險，嚴重影響著投資者的投資行為。相關(guān)機構(gòu)信用增級和評級的準確性決定著對證券化的成敗。過度依賴風險，中介結(jié)構(gòu)出現(xiàn)在證券戶融資結(jié)構(gòu)中，并占據(jù)著不可或缺的地位，中介結(jié)構(gòu)提出的專家意見和評估咨詢報告等都有效的降低了交易風險。將受益和風險的合理分配可以有效地避免風險與收益不匹配現(xiàn)象的出現(xiàn)，最終使證券成功的發(fā)行，促進融資的正常的進行，減少發(fā)起人不必要的經(jīng)濟損失。承銷和發(fā)行風險，決定著資產(chǎn)擔保類證券發(fā)行成敗，影響著交易是否順利進行。欺詐風險的可能性隨著投資者數(shù)量的增加與交易復雜程度的增加而增加。

3 總結(jié)與討論

本文通過上述從融資的成本、收益和風險三方面，對我國企業(yè)應收賬款證券化融資可行性問題進行的深入探究和分析，應收賬款證券化融資在企業(yè)中普遍采用是可行的，并具備了相關(guān)的必要條件。但當前我國資本市場的發(fā)展仍不是很成熟，在應收賬款證券化融資的實際操作過程中還存在很多棘手的問題：應收賬款證券化的擔保體系和法律政策體系、社會中介服務體系、應收賬款證券化的操作規(guī)范、證券公司關(guān)于應收賬款證券化業(yè)務的細則以及風險防范等。本文認為，應從加強市場環(huán)境建設，扶持信用評級機構(gòu)、資產(chǎn)評估機構(gòu)等中介機構(gòu)的發(fā)展，制定相關(guān)法律制度，完善法律環(huán)境等措施嘗試解決實際操作過程中所遇到的問題和障礙，從而確保應收賬款證券化融資方式的進行，切實解決企業(yè)的融資問題，保障其健康快速的發(fā)展。

通過上述對應收賬款證券化的分析，首先從理論方面分析了企業(yè)的應收賬款證券化融資，并從融資的成本、收益和風險三方面闡述企業(yè)采用應收賬款證券化融資的可行性，并基于以上的分析，提出了企業(yè)采用應收賬款證券化融資的路徑選擇，以期為其提供有益的借鑒和參考。對于應收賬款證券化融資，還有很多問題值得學者進行深入探究。本文在借鑒前人研究的基礎上，闡述企業(yè)采用應收賬款證券化融資的可行性，以彌補前人研究的不足，希望能夠起到拋磚引玉的作用。

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