我國金融政策對物價(jià)及利率水平影響的實(shí)證分析

張晶晶，鄒能鋒

（安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽合肥 230036）

我國金融政策對物價(jià)及利率水平影響的實(shí)證分析

張晶晶，鄒能鋒

（安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽合肥 230036）

以金融政策中匯率、外匯儲(chǔ)備、貨幣供給量和CPI之間的關(guān)系以及匯率、外匯儲(chǔ)備、貨幣供給量與shibor之間的關(guān)系為研究對象，采用多元回歸的方法進(jìn)行處理，采用脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解等分析方法對結(jié)果進(jìn)行分析，得出結(jié)論：我國經(jīng)濟(jì)以生產(chǎn)加工為主體，物價(jià)上升是自身經(jīng)濟(jì)模式的缺陷導(dǎo)致的，并非輸入性通脹；我國的金融市場并不完善，其對國內(nèi)價(jià)格市場和利率市場的影響不是非常合理，金融市場中的人民幣－美元匯率和貨幣供給量對國內(nèi)價(jià)格市場和利率市場的影響過于明顯。

金融政策；物價(jià)；利率水平

國內(nèi)外研究匯率變動(dòng)對國內(nèi)物價(jià)影響的理論和實(shí)證文獻(xiàn)很多［1－5］。本文通過考察物價(jià)的兩方面，即實(shí)物價(jià)格和資本價(jià)格，并以國內(nèi)居民消費(fèi)指數(shù)CPI代替物價(jià)，以上海同行業(yè)拆借利率shibor代替資本價(jià)格，通過建立回歸模型，并進(jìn)行單位根檢驗(yàn)來確定時(shí)間序列平穩(wěn)，找出兩種物價(jià)與影響金融政策的主要因素匯率I、外匯儲(chǔ)備wh以及貨幣供給量M之間的線性關(guān)系，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分別檢驗(yàn)CPI和shibor在三個(gè)決定因素變化下對系統(tǒng)的沖擊程度，找出這幾個(gè)因素的關(guān)系，最后通過Granger檢驗(yàn)CPI與shibor之間的因果關(guān)系，結(jié)合前面模型的結(jié)果，作出綜合評價(jià)，得出最后結(jié)論。

一、建立模型

首先建立模型，并且定義函數(shù)表達(dá)式：

CPI＝f（I，wh，M），shibor＝f（I，wh，M）。在建模過程中數(shù)據(jù)序列的未知擾動(dòng)會(huì)帶來異方差，給回歸帶來影響。為消除此類影響，在定義回歸方程時(shí)，兩邊都會(huì)取對數(shù)，即

回歸方程中，式（1）主要建立CPI和匯率R、外匯儲(chǔ)備wh以及貨幣供給量M之間的線性關(guān)系；式（2）主要建立上海同行業(yè)拆借利率shibor與匯率I、外匯儲(chǔ)備wh以及貨幣供給量M之間的線性關(guān)系；α1，α2，α3，α4，β1，β2，β3，β4，代表回歸系數(shù)，表示各因數(shù)對因變量的彈性水平；t表示時(shí)期段；ε1，ε2代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。其中，在自變量方面，匯率R采用人民幣對美元的匯率進(jìn)行加權(quán)平均，外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)采用直接數(shù)據(jù)，貨幣供給量采用M1數(shù)據(jù)，以這些數(shù)據(jù)來衡量，爭取能做到準(zhǔn)確體現(xiàn)變量之間的關(guān)系。

本文數(shù)據(jù)均來自2009—2011年6月的《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國金融年鑒》，中國人民銀行、上海同行業(yè)拆借利率官網(wǎng)數(shù)據(jù)。

二、實(shí)證分析

1．單位根檢驗(yàn)

為了保證時(shí)間序列的平穩(wěn)，本文用Eviews 3．1軟件分別對CPI、wh、I、M和shibor、wh、I、 M進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)趨勢項(xiàng)、常數(shù)項(xiàng)是否存在，以及滯后的階數(shù)。如果低于顯著性水平，則采取最小二乘估計(jì)進(jìn)行回歸；如果存在單位根，則分別檢驗(yàn)因變量時(shí)間序列和自變量時(shí)間序列是否存在相同的單位根。可以用Johnson的檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)是否存在協(xié)整關(guān)系，再用誤差修正模型進(jìn)行修正，保證回歸系數(shù)的準(zhǔn)確性。

首先分別對CPI關(guān)系時(shí)間序列l(wèi)n CPI，ln I，ln wh，ln M1的單位根檢驗(yàn)，再進(jìn)行shibor關(guān)系的時(shí)間序列l(wèi)n shibor，ln I，ln wh，ln M1的檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的顯著水平控制在0．05和0．1的臨界水平。檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

表1 單位根檢驗(yàn)表

2．回歸分析

從表1可以看出，時(shí)間序列在0．05或0．1臨界水平上t值較小，所以可以拒絕原假設(shè)，不存在單位根，序列平穩(wěn)?？梢杂米钚《斯烙?jì)法進(jìn)行回歸，估計(jì)結(jié)果如表2。

表2 回歸估計(jì)表

可以看出，R2決定系數(shù)為0．81，回歸效果可以說明問題。得到回歸方程為：

從上式可見這兩年以來，我國金融政策中，在匯率政策方面，匯率的變化對CPI和shibor影響都比較大，分別達(dá)到了56．7百分點(diǎn)和13．46百分點(diǎn)?？赡艿脑蚴墙鹑谖C(jī)后，人民幣－美元匯率升值，即I下降，導(dǎo)致很多出口加工業(yè)受到影響，而我國的經(jīng)濟(jì)主體是以生產(chǎn)加工為主，導(dǎo)致物價(jià)上升?？梢姡⒎禽斎胄酝?，而是自身的經(jīng)濟(jì)模式的缺陷導(dǎo)致這一點(diǎn)。對于shibor而言，人民幣－美元匯率的上升導(dǎo)致國外投資銳減，國內(nèi)資金量需求增加，上升的壓力顯而易見。在外匯儲(chǔ)備政策方面，由于匯儲(chǔ)備決定我國的對外投資，顯然對物價(jià)的影響是呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，對shibor也是如此，外匯儲(chǔ)備的上升帶來利率的下降，反之亦然。在貨幣供給政策方面，貨幣供給的增大對利率以及物價(jià)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。貨幣流通的加大，也可以看出對shibor的影響。可見我國的企業(yè)對資金的需求，投資到基礎(chǔ)建設(shè)的同時(shí)，也要關(guān)注私企的存活問題。金融危機(jī)后，國家的4萬億資金注入，顯然也是推動(dòng)物價(jià)上漲的重要因素。綜上初步可見通脹的壓力來自于我國自身的經(jīng)濟(jì)模式，以及過早的大量投資的金融政策帶來了不小的影響。

3．脈沖響應(yīng)函數(shù)

為了找出I，wh，M1，對價(jià)格水平的沖擊影響，下面采用脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分析相結(jié)合的方法，找出這些金融手段對價(jià)格指數(shù)影響程度的具體情況。采用脈沖函數(shù)，通過模型內(nèi)的某個(gè)內(nèi)生變量擾動(dòng)，對關(guān)鍵變量額影響程度，將期數(shù)分為30期，考察這30個(gè)月以來擾動(dòng)項(xiàng)對其的影響情況。軌跡如圖1所示，圖中橫軸代表期數(shù)，縱軸代表關(guān)鍵變量額影響程度。

圖1 脈沖響應(yīng)函數(shù)表（a）—ln CPI對ln M1的響應(yīng)；（b）—ln CPI對ln I的響應(yīng)；（c）—ln CPI對ln wh的響應(yīng)；（d）—ln shibor對ln M1的響應(yīng)；（e）—ln shibor對ln I的響應(yīng)；（f）—ln shibor對ln wh的響應(yīng)．

從圖1可以看出I對CPI，shibor的影響，首先對其的影響是負(fù)面的，而且響應(yīng)比較迅速，影響了0．06，滯后期后期比較較短，但對CPI而言后期相對穩(wěn)定，對shibor而言浮動(dòng)較大，合理說明利率市場的起伏性，同時(shí)說明我國的金融市場還不完善，對金融政策的反應(yīng)過激，同樣看出wh，M1對價(jià)格的沖擊，外匯對價(jià)格的影響比較正常，浮動(dòng)具有一定的規(guī)律性，符合金融市場和價(jià)格指數(shù)的變化規(guī)律，而貨幣流通量，在前期對兩種價(jià)格的影響都比較大，對CPI到后期已經(jīng)穩(wěn)定，對shibor最后有負(fù)面影響，說明在后期的貨幣資金投入變少的情況下，利率市場對其的反應(yīng)不如初期的明顯，甚至有相反的效果。

4．方差分解

下面本文研究各金融因素的重要性，即對總貢獻(xiàn)的貢獻(xiàn)率，有助于我們了解各自變量對因變量的影響的時(shí)滯以及大小，進(jìn)一步采用方差分解方法進(jìn)行估計(jì)，見圖2。

圖2 方差分解表（a）—ln shibor方差分解；（b）—ln CPI方差分解．

顯然，對于shibor而言，I，wh，M1對其的沖擊從初期開始一直都是上升的趨勢，一直延續(xù)到中期，到后期約分別達(dá)到?jīng)_擊的22%、16%、24%。而對于CPI而言，沖擊的影響稍小，也是呈上升的趨勢，但外匯儲(chǔ)備對其的沖擊較小，圖上也直觀地反映出來。最后分別達(dá)到約16%，15%，1%?？傊?，I，wh，M1對兩者的沖擊程度不盡相同。

可以看出CPI和shibor有著比較大的區(qū)別，結(jié)合回歸結(jié)果來看，CPI對匯率I的變化比較敏感，貨幣供給量也起到一定的影響，而外匯的影響較小，總體三者對其的影響程度不一致，而對于shibor，三者的影響比較均衡，換句話說，shibor受到金融政策的影響更大。

shibor和CPI之間會(huì)不會(huì)存在相互的影響呢，表3是兩者的Granger檢驗(yàn)結(jié)果。

表3 Granger檢驗(yàn)表

兩者相互影響的概率為65%（1～0．35）和83%（1～0．17），可見二者之間也相互影響。CPI對shibor影響更大，充分說明shibor更容易受到的影響。相對而言，CPI浮動(dòng)較小，受shibor影響較小。

五、結(jié)論與建議

1．結(jié)論

本文選取的時(shí)間序列不存在單位根，序列平穩(wěn)，通過OLS可以得出以下結(jié)論：

（1）在匯率政策方面，這兩年以來，匯率的變化對CPI，shibor，影響都比較大，分別達(dá)到了56．7個(gè)和13．46個(gè)百分點(diǎn)，可能的原因是金融危機(jī)后，人民幣美元匯率升值，即I下降，導(dǎo)致很多出口加工業(yè)的受到影響，而我國的經(jīng)濟(jì)主體是以生產(chǎn)加工為主，導(dǎo)致物價(jià)上升，可見并非輸入性通脹，而是自身的經(jīng)濟(jì)模式的缺陷導(dǎo)致這一點(diǎn)。如何避免匯率帶來的通脹壓力，同時(shí)也要通過合理的金融政策去控制，避免出現(xiàn)政府大量投資來拉動(dòng)內(nèi)需，不僅不會(huì)緩解通脹，而且會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)泡沫，日本的廣場協(xié)議［10］就是一個(gè)教訓(xùn)，根據(jù)我國實(shí)際的形勢，面對人民幣升值壓力，應(yīng)制定合理的金融政策，防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)泡沫，使我國經(jīng)濟(jì)能夠在一個(gè)健康、合理的軌道上良性發(fā)展。

（2）在外匯儲(chǔ)備政策方面，對國內(nèi)物價(jià)和利率的影響是負(fù)相關(guān)的，且對CPI影響較小，但對shibor影響較大，說明我國的金融政策中的外匯儲(chǔ)備政策的對國內(nèi)貨幣流通的影響較大，從脈沖函數(shù)和方差分解可以得出我國的金融市場并不完善，對國內(nèi)價(jià)格市場和利率市場的影響并不是非常合理，在外匯儲(chǔ)備方面，我國的政策需要在對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易政策上兼顧國內(nèi)的利率市場。

（3）在貨幣供給政策方面，貨幣供給的增大對利率以及物價(jià)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而貨幣流通的加大，也可以看出shibor對的影響，更重要的是貨幣供給的增大，直接加大人民幣的升值壓力，可見我國在政府投資方面，在投資到基礎(chǔ)建設(shè)的同時(shí)，也要關(guān)注私企的存活問題。而對于CPI和shibor，shibor市場的影響因素更多，浮動(dòng)也較大，相對于CPI，這更合理，說明維持利率市場穩(wěn)定，對一個(gè)國家的金融穩(wěn)定有著至關(guān)重要的作用。

（4）從Granger檢驗(yàn)結(jié)果看出，相對于CPI，利率市場更容易受其影響，影響利率的因素更多，浮動(dòng)也較大，但是利率市場也決定了資金成本，也會(huì)影響物價(jià)。而且對一個(gè)國家的金融穩(wěn)定有著至關(guān)重要的作用。所以維持利率市場的穩(wěn)定，不僅能幫助金融市場對物價(jià)的平衡，也能從自身的角度穩(wěn)定我國的物價(jià)水平，可謂一舉兩得。

2．建議

（1）完善金融市場，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)型。我國的經(jīng)濟(jì)模式是生產(chǎn)加工型，這樣的模式在金融危機(jī)的沖擊下，凸顯較大問題，引起整個(gè)國內(nèi)物價(jià)水平的波動(dòng)，面對這樣的問題，首先必須提高我國企業(yè)的創(chuàng)新能力，從出口加工型向自主創(chuàng)新型轉(zhuǎn)變，這樣會(huì)減小國外金融市場對我國金融市場的沖擊，也能使我國的金融政策起到更好的調(diào)控作用。同時(shí)也要完善我國自身的金融市場，讓金融政策能夠達(dá)到預(yù)期的調(diào)控目的。

（2）保持利率市場穩(wěn)定，合理調(diào)整匯率水平。由于利率市場更容易受到外界因素的影響，我國的金融政策對其的影響尤其明顯。而利率市場直接決定資金成本，資金成本上升必然帶來通脹壓力。同時(shí)穩(wěn)定匯率水平，防止出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)泡沫，才能使我國經(jīng)濟(jì)處在一個(gè)良性的發(fā)展道路上。

（3）增加中小企業(yè)融資渠道，制定合理貸款政策。中小企業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，也是我國制造業(yè)的重要力量，緩解中小企業(yè)的融資問題，對我國的物價(jià)市場和利率市場有著至關(guān)重要的作用，想要緩解這一問題，首先必須制定合理的金融政策，鼓勵(lì)中小企業(yè)融資渠道的存在，伴隨合理的貸款政策，使得這些融資渠道健康發(fā)展，將有利于我國中小企業(yè)的創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型，有利于我國物價(jià)和利率市場的穩(wěn)定，也使我國的金融政策的調(diào)控更加有效、合理。

［1］McCarthy J．Pass－through of exchange rates and import prices to domestic inflation in some industrialized Economies［R］．New York：Bank for International Settlements，2000：79．

［2］Kang S，Wang Y．Fear of inflation：Exchange rate passthrough in East Asia［R］．Korea Institute for International Economic Policy，2003－6．

［3］Ito T，Sasaki N Y，Sato K．Pass－through of exchange rate changes and macroeconomic shocks to domestic inflation in East Asian countries［R］．RIETI Discussion Paper Series，2005－020．

［4］卜永祥．人民幣匯率變動(dòng)對國內(nèi)物價(jià)水平的影響［J］．金融研究，2001（3）：78－88．

［5］喻國平，羅漢．人民幣升值對我國物價(jià)水平的影響［J］．價(jià)格月刊，2006（7）：26－27．

【責(zé)任編輯 劉曉鷗】

The Empirical Analysis of China’s Financial Policy on the Influence of Domestic Price and Interest Rate level

ZHANG Jing－jing，ZOU Neng－feng
（Economics and Management Department，Anhui Agriculture University，Hefei 230036，China）

This article examines the relationship between CPI and exchange rate，foreign exchange reserves，money supply in financial policy as well as the relationship between the shibor and exchange rate，foreign exchange reserves，money supply as the research object，using multivariate regression methods for processing，and by adopting the impulse response function，variance decomposition analysis method to analyze the results to conclude that China’s economy treats the production and processing as the main body，the price rise is caused by the defects of their own economic mode，not input sex inflation；China’s financial market is not perfect，and its influence in the domestic market price and the interest rate market is not very reasonable in the financial market，and the influence of RMB exchange rate and monetary supply on the domestic price market and the market interest rates is too obvious．

financial policy；price；interest rate

F 832．0

A

1008－3863（2012）03－0009－05

2012－02－22

張晶晶（1987－），女，安徽合肥人，安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)碩士研究生。