代理問(wèn)題與上市公司并購(gòu)績(jī)效相關(guān)性的實(shí)證研究

（福州大學(xué) 福建福州 350002）

一、引言

隨著全球化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，世界范圍內(nèi)的并購(gòu)活動(dòng)越來(lái)越頻繁，交易金額也越來(lái)越大。在我國(guó)，受到加入WTO和國(guó)企股份制改革的影響，并購(gòu)活動(dòng)達(dá)到了前所未有的高潮，對(duì)企業(yè)并購(gòu)的學(xué)術(shù)研究也日益成為熱點(diǎn)和焦點(diǎn)，過(guò)去30年來(lái)，學(xué)者們對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了大量卓有成效的實(shí)證研究，特別是在公司并購(gòu)績(jī)效的影響因素這一問(wèn)題上積累了許多的研究成果。并購(gòu)是企業(yè)優(yōu)化資源配置、快速擴(kuò)張的重要手段，同時(shí)也是提高自身核心競(jìng)爭(zhēng)力、取得可持續(xù)發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重大戰(zhàn)略決策之一，而公司治理結(jié)構(gòu)是否健全，治理機(jī)制是否有效對(duì)企業(yè)并購(gòu)的成功與否以及并購(gòu)后的績(jī)效都有著直接的影響。因此，公司治理及委托代理問(wèn)題開(kāi)始受到世界各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)與學(xué)術(shù)界的極大關(guān)注，學(xué)者們紛紛從各個(gè)角度探討了代理問(wèn)題與并購(gòu)績(jī)效的相關(guān)性問(wèn)題。從國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)可以看出，企業(yè)中的代理問(wèn)題主要可以分成兩個(gè)層面：一是所有者與經(jīng)理人之間的代理，二是小股東與大股東之間的代理。在我國(guó)資本市場(chǎng)還不完善，制度設(shè)計(jì)還存在一定缺陷，公司治理的失效與存在的委托代理問(wèn)題很可能導(dǎo)致市場(chǎng)泡沫和盲目擴(kuò)張給股東帶來(lái)?yè)p失，因此，引入公司治理與委托代理理論對(duì)我國(guó)并購(gòu)現(xiàn)象進(jìn)行研究不僅對(duì)投資者與管理者有指導(dǎo)性意義，并且有利于我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，金融監(jiān)管與制度設(shè)計(jì)的完善。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）董事會(huì)規(guī)模與并購(gòu)績(jī)效。一個(gè)結(jié)構(gòu)良好的董事會(huì)是公司創(chuàng)造價(jià)值的保證，也是保護(hù)投資者利益的重要機(jī)構(gòu)，它的作用是關(guān)鍵性的。董事會(huì)作為公司治理的一項(xiàng)重要措施，保留了決策控制和批準(zhǔn)權(quán)以及雇傭、解聘和設(shè)定最高經(jīng)理人薪水的人事權(quán)，能參與公司戰(zhàn)略目標(biāo)、計(jì)劃的制訂，監(jiān)督評(píng)價(jià)經(jīng)理人員的行為與業(yè)績(jī)，并在授權(quán)經(jīng)理人員實(shí)施公司戰(zhàn)略時(shí)按照一定準(zhǔn)則進(jìn)行適度干預(yù)。由于董事會(huì)可以對(duì)經(jīng)理人實(shí)施監(jiān)督和一定程度的控制，并對(duì)股東負(fù)責(zé)，一個(gè)高效完善的董事會(huì)能夠在一定程度上降低股東與經(jīng)理人間的委托代理問(wèn)題，本文就此提出第一個(gè)假設(shè)。

H1：上市公司的并購(gòu)績(jī)效與董事會(huì)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）獨(dú)立董事比例與并購(gòu)績(jī)效。獨(dú)立董事又稱(chēng)為獨(dú)立的外部董事或獨(dú)立非執(zhí)行董事，是指不在公司擔(dān)任除董事以外的其他職務(wù)，并與其所受聘的公司及其主要股東不存在可能妨礙其進(jìn)行獨(dú)立客觀判斷關(guān)系的董事。獨(dú)立董事關(guān)鍵要與持股方、管理方保持相對(duì)獨(dú)立的地位，與上市公司沒(méi)有商業(yè)利益關(guān)系。他們是全體股東選出來(lái)的，其中一個(gè)主要責(zé)任是確保董事會(huì)考慮的是全體股東的利益。獨(dú)立董事成員的構(gòu)成對(duì)于創(chuàng)建一個(gè)有效的監(jiān)督管理者行為的董事會(huì)起著重要作用。一般認(rèn)為隨著獨(dú)立董事比例的提高，董事會(huì)獨(dú)立性逐漸增強(qiáng)，進(jìn)而提升公司決策質(zhì)量。本文就此提出第二個(gè)假設(shè)。

H2：上市公司的并購(gòu)績(jī)效與獨(dú)立董事比例呈正相關(guān)關(guān)系。

（三）股權(quán)集中度與并購(gòu)績(jī)效。關(guān)于股權(quán)集中度在公司治理中的作用，存在著“侵占假說(shuō)”與“效率監(jiān)督假說(shuō)”兩種相互對(duì)立的假說(shuō)。前一種假說(shuō)認(rèn)為大股東可能利用其控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)證券回購(gòu)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、內(nèi)部交易等多種手段以犧牲其他股東的利益為代價(jià)追求自身利益。因此，股權(quán)集中度越大，大股東濫用控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)就可能越大。而與此相對(duì)的“效率監(jiān)督假說(shuō)”則認(rèn)為大股東由于在企業(yè)中有著更重大的經(jīng)濟(jì)利益，因此有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去監(jiān)督管理經(jīng)營(yíng)者，確保股東財(cái)富不受損害。因此，大股東較高的持股比例能更好地解決由股權(quán)分散導(dǎo)致的“搭便車(chē)”難題，從而更有效地對(duì)企業(yè)管理者實(shí)施監(jiān)督。本文就“效率監(jiān)督假說(shuō)”提出第三個(gè)假設(shè)。

H3：上市公司的并購(gòu)績(jī)效與股權(quán)集中度呈正相關(guān)關(guān)系。

（四）管理層持股與并購(gòu)績(jī)效。關(guān)于管理層持股對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，學(xué)術(shù)界也存在著兩種相互競(jìng)爭(zhēng)的假說(shuō)，即“利益收斂假說(shuō)”和“固守職位”假說(shuō)。前者認(rèn)為，減少代理成本最有效的方法就是和管理層達(dá)成有激勵(lì)性的報(bào)酬，讓管理者持有一定比例的股權(quán)。管理層持有一定比例的公司股份可使管理層與所有者的利益趨向一致，從而降低代理成本，提高公司績(jī)效。而后者則認(rèn)為，隨著管理層持股比例的提高，從而擁有足夠的投票權(quán)和控制權(quán)，外部對(duì)他的約束作用就越來(lái)越弱，管理者即使不以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，也不會(huì)危及其職位和報(bào)酬。因此，過(guò)大的管理層持股比例對(duì)公司績(jī)效有著負(fù)面的影響。本文就“利益收斂假說(shuō)”提出第四個(gè)假設(shè)。

H4：上市公司的并購(gòu)績(jī)效與管理層持股呈正相關(guān)關(guān)系。

（五）債務(wù)融資與并購(gòu)績(jī)效。Fama（1985）提出的 “拜托債權(quán)人假說(shuō)”認(rèn)為，較高的債務(wù)融資比例使得債權(quán)人對(duì)經(jīng)理人的約束作用加強(qiáng)，從而形成有效的監(jiān)督，并且在一定程度上減少所有者的監(jiān)督工作。Jensen（1986）提出的“自由現(xiàn)金流假說(shuō)”認(rèn)為，債務(wù)融資產(chǎn)生的利息和本金的支付將減少公司的自由現(xiàn)金流量，從而限制經(jīng)理人對(duì)公司資源的濫用，約束其無(wú)效投資與在職消費(fèi)等行為，降低代理成本。綜上所述，債務(wù)融資的增加可以降低代理成本，提高公司績(jī)效，本文就此提出第五個(gè)假設(shè)。

H5：上市公司的并購(gòu)績(jī)效與債務(wù)融資比例呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取。以2010年滬深兩市所發(fā)生并購(gòu)的主并購(gòu)上市公司作為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)源為WIND與CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。剔除一些數(shù)據(jù)缺失、金融行業(yè)、ST、*ST以及并購(gòu)交易金額過(guò)小的樣本，同時(shí)要求，2010年前上市、多次并購(gòu)的公司只取交易金額最大的一次。我們最后選擇出109家上市公司作為樣本。

（二）變量界定。

1.并購(gòu)績(jī)效。關(guān)于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究方法主要有事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法，其中事件研究法是基于效率市場(chǎng)理論假設(shè)之上，測(cè)度某個(gè)事件對(duì)某種金融資產(chǎn)價(jià)格在某個(gè)時(shí)間窗口的變化。在企業(yè)并購(gòu)中主要用于并購(gòu)的短期和長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效，確定一個(gè)時(shí)間期，通過(guò)考察并購(gòu)事件對(duì)并購(gòu)企業(yè)股價(jià)的波動(dòng)情況，并以股票的異常收益來(lái)衡量這種影響來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)的績(jī)效。財(cái)務(wù)指標(biāo)比較法是研究企業(yè)并購(gòu)后財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)的傳統(tǒng)方法，它是通過(guò)并購(gòu)前后財(cái)務(wù)指標(biāo)的對(duì)比來(lái)評(píng)價(jià)對(duì)并購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效。考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)還不是很成熟，股價(jià)易被操縱并且政策性影響較大，因此本文擬使用ROE與ROA這兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)法對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行計(jì)量。

2.管理層持股?？紤]到我國(guó)上市公司管理層有持股的不多，且比例普遍較低，本文所界定的管理層持股為虛擬變量，高級(jí)管理人員持股的上市公司設(shè)為1，高級(jí)管理人員沒(méi)有持股的上市公司設(shè)為0。

3.變量設(shè)定。本文在借鑒國(guó)內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合本文假設(shè)，以并購(gòu)績(jī)效作為被解釋變量，選取了董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、股權(quán)集中度、管理層持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率作為解釋變量，并選取公司規(guī)模、交易規(guī)模、托賓Q值作為控制變量，各變量的說(shuō)明見(jiàn)表1。

4.研究模型設(shè)計(jì)。針對(duì)上文5個(gè)假設(shè)，本文設(shè)計(jì)了兩個(gè)多元線性回歸模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行綜合檢驗(yàn)：

（1）基于ROE的并購(gòu)績(jī)效模型。

（2）基于ROA的并購(gòu)績(jī)效模型

表1 解釋變量、被解釋變量和控制變量說(shuō)明表

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與分析。從表2可以看到樣本上市公司的凈資產(chǎn)收益率并購(gòu)前后差的均值為0.017.總資產(chǎn)收益率并購(gòu)前后差的均值為0.056，可見(jiàn)并購(gòu)活動(dòng)為公司創(chuàng)造價(jià)值的能力較低。董事會(huì)規(guī)模最小值為5，最大值為18，存在著較大差異，個(gè)別規(guī)模過(guò)小或者公司治理機(jī)制還不是十分完善的上市公司其董事會(huì)規(guī)模較小。樣本上市公司的獨(dú)立董事比例存在著一定的差異，但是最小值也有30％，說(shuō)明我國(guó)上市公司的獨(dú)立董事制度正在逐步建立。從股權(quán)集中度來(lái)看，均值為39.99％還是比較高的。高管持股是虛擬變量，樣本中高管持股的公司占25％，資產(chǎn)負(fù)債率平均值為59.38％。

（二）多元回歸分析。為檢驗(yàn)我國(guó)上市公司代理問(wèn)題對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，利用stata12.0統(tǒng)計(jì)軟件，對(duì)模型（1）和（2）進(jìn)行的回歸見(jiàn)表 3?？梢钥闯?，董事會(huì)規(guī)模對(duì)凈資產(chǎn)收益率差和總資產(chǎn)收益率差皆呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，且分別在10％與5％的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著。這表明，上市公司的董事會(huì)規(guī)模越大，并購(gòu)績(jī)效越好，支持前文所提出的假設(shè)H1。獨(dú)立董事比例對(duì)凈資產(chǎn)收益率差在5％的顯著性水平上呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，對(duì)總資產(chǎn)收益率也呈正相關(guān)關(guān)系，但統(tǒng)計(jì)不顯著。這表明，上市公司董事會(huì)中獨(dú)立董事比例越大，并購(gòu)績(jī)效越好，支持了前文所提出的假設(shè)H2。股權(quán)集中度分別在5％和1％的顯著性水平上對(duì)凈資產(chǎn)收益率差和總資產(chǎn)收益率差呈正相關(guān)。這樣的實(shí)證結(jié)果支持了“效率監(jiān)督假說(shuō)”，即大股東持股比例越高越有動(dòng)機(jī)對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，因此，股權(quán)集中度越高，上市公司的并購(gòu)績(jī)效越好，同時(shí)也支持了前文所提出的假設(shè)H3。高管持股雖然對(duì)凈資產(chǎn)收益率差和總資產(chǎn)收益率差皆呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但統(tǒng)計(jì)不顯著，管理層持股對(duì)并購(gòu)績(jī)效幾乎沒(méi)有影響，無(wú)法有力支持前文假設(shè)H4。資產(chǎn)負(fù)債率在5％的顯著性水平上對(duì)凈資產(chǎn)收益率差呈正相關(guān)關(guān)系，支持了Jensen（1986）提出的“自由現(xiàn)金流假說(shuō)”，即較高的債務(wù)融資比例可以約束經(jīng)理人的行為，從而提高公司績(jī)效，故前文提出的假設(shè)H5得到支持。雖然對(duì)總資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)，但由于統(tǒng)計(jì)不顯著故不影響結(jié)論。

表2

五、結(jié)論及啟示

本研究的兩個(gè)模型分別從凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率進(jìn)行檢驗(yàn)，得到的結(jié)論是基本一致的。董事會(huì)的規(guī)模與結(jié)構(gòu)在上市公司并購(gòu)活動(dòng)中發(fā)揮了重要作用，適當(dāng)?shù)財(cái)U(kuò)大董事會(huì)規(guī)模對(duì)于投資決策與績(jī)效有著積極的影響，健全和完善董事會(huì)制度，有效發(fā)揮董事會(huì)管理與監(jiān)督的職能，從而有效提高投資決策的有效性。同時(shí)，從實(shí)證結(jié)果可以看出，獨(dú)立董事比例的增加會(huì)使并購(gòu)績(jī)效得到提高，我國(guó)上市公司的董事會(huì)目前仍缺乏足夠的獨(dú)立性，應(yīng)完善獨(dú)立董事制度，適當(dāng)提高獨(dú)立董事比例，提升獨(dú)立董事的履職能力。另外，股權(quán)集中度與債務(wù)融資比例的提高有利于并購(gòu)績(jī)效的提升。因此，適當(dāng)提高大股東持股比例與債務(wù)融資比例能對(duì)大股東以及債權(quán)人形成激勵(lì)，更有效地發(fā)揮外部利益相關(guān)者對(duì)公司管理層的監(jiān)督機(jī)制，降低代理成本，提升公司并購(gòu)績(jī)效。相對(duì)于外部人激勵(lì)，管理層激勵(lì)在本文實(shí)證結(jié)果看來(lái)對(duì)并購(gòu)績(jī)效沒(méi)有顯著影響?？傊疚牡膶?shí)證結(jié)果表明，代理問(wèn)題在一定程度上影響著上市公司的并購(gòu)績(jī)效，而公司治理機(jī)制則是緩解代理問(wèn)題的一個(gè)有效的手段，因此，必須進(jìn)一步規(guī)范與完善我國(guó)企業(yè)的公司治理機(jī)制以及相關(guān)的法律體系，強(qiáng)化上市公司信息披露制度，增強(qiáng)利益相關(guān)者的公司治理意識(shí)，充分發(fā)揮公司治理效能。

表3 多元回歸結(jié)果