發(fā)展我國場外交易市場企業(yè)債券融資模式探析

□ 孫明

(天津商業(yè)大學，天津 300134)

企業(yè)融資模式即企業(yè)融通資金實現(xiàn)企業(yè)資金供求平衡動態(tài)過程的方式。按照不同的標準，可以把企業(yè)融資模式分為不同的類別。按照是否有金融中介機構的參與，可分為直接融資和間接融資；按照投資者對企業(yè)投資產生的不同產權關系，可分為股權融資和債權融資。債權融資又進一步細分為企業(yè)債券融資和銀行信貸。目前我國場外交易市場主要采用的是股權融資模式。事實上，企業(yè)債券融資與股權融資相比具有較多優(yōu)勢，對于完善我國場外交易市場，建設多層次的資本市場，滿足中小企業(yè)的融資需求具有重要意義。本文將從融資結構理論及借鑒國外債券市場發(fā)展經驗，探索我國場外交易市場企業(yè)債券融資模式的可行路徑。

1 發(fā)展我國債券融資模式的必要性

近年來，發(fā)達資本市場股權融資比例逐步下降，債券融資異軍突起。美、英、德、日多以內源性融資為主，在外源融資所占份額中，債券融資比重遠超股權融資[1]。這種融資的趨勢是有內在的必然性。

根據(jù)Modigliani 和Miller分別于1958年[2]和1963[3]年經典的資本結構理論MM理論，在資本市場充分有效的理想條件下，無公司所得稅，公司的市值與資本結構無關，融資方式并不會改變公司的市值；有公司所得稅時，公司負債的提高，一方面可以降低加權平均資本成本，增加公司的市值；另一方面，公司負債比例的增加會增加企業(yè)的財務風險和相關費用，甚至增加企業(yè)破產的可能性，降低公司的市值。因此最佳資本結構應當選取負債帶來的公司價值增加與財務成本增加的平衡點。從對融資的效率的評價角度來看，融資的效率取決于資金的來源與使用兩個方面。核心問題就是要能最大限度的提高資金的使用效率。我們可以用軟預算約束理論(Kornai，1979)[4]分析，股權融資取得的資金由于沒有還本付息的壓力，可以無限期使用，即使陷入經營困境，經理人仍可以要求股東增加投資，因此，對經理人是“軟”約束，由此可能產生道德風險，影響資金的使用效率；而債券融資的籌資者對資金的使用期限、用途等受債務合約的約束，對經理人產生一種“硬”約束，可以使資金投向具有更高使用效率的領域。同時，債券融資不會造成控制權的削弱，能有效地防止被別的公司兼并。優(yōu)序融資理論的結論是內源性融資優(yōu)于債務融資，債務融資優(yōu)于股權融資。

發(fā)達資本市場的融資結構與優(yōu)序融資理論的結論一致性，恰好印證了上述的分析。而我國資本市場的融資結構卻是股權融資優(yōu)于債券融資，最后才會使用內源融資，不符合優(yōu)序融資理論的結論。

雖然股票融資是資本市場的重要組成部分，但不是最主要的部分。只是隨著大型跨國公司，資本密集型產業(yè)的出現(xiàn)，債務融資無法滿足資本需求時，才會進行大量的股權融資。當企業(yè)進入穩(wěn)定成長期時，又會大量舉債回購股票，債務融資再次成為企業(yè)外源融資的主體。我國企業(yè)更熱衷于股權融資是因為我國債券發(fā)行有過多的限制，登記審批較嚴格，阻礙了債券市場的發(fā)展，無法滿足企業(yè)債務融資降低融資成本的需求。因此發(fā)展我國債券市場勢在必行[5]。

2 我國企業(yè)債券發(fā)展的現(xiàn)狀與問題

2.1 發(fā)展階段性明顯

2.1.1 起步期。從1984年開始發(fā)行，企業(yè)主要是零星的自發(fā)的向社會和企業(yè)內部發(fā)行籌資，發(fā)行規(guī)模約100億，缺乏國家及相關部門的管理與約束。

2.1.2 成長期。1987-1992年我國企業(yè)債券開始快速發(fā)展，規(guī)模迅速擴張。截至1992年，企業(yè)債券發(fā)行總量已達684億。企業(yè)債券品種也擴展到了7個。

2.1.3 調整期。1993-1995年為了避免企業(yè)擅自發(fā)行，改變資金的用途，國務院頒布了《企業(yè)債券管理條例》，規(guī)定企業(yè)的籌資活動必須通過公開方式，符合條件，經審批才可發(fā)行，不得擅自發(fā)行；就資金用途方面限定在實業(yè)生產經營方面。債券規(guī)模品種都大幅萎縮，品種限定為中央與地方企業(yè)債券兩個品種。

2.1.4 繼續(xù)發(fā)展階段。1996年后，管理部門大力扶持企業(yè)債券，促進企業(yè)債券的發(fā)展。企業(yè)債券的發(fā)行呈現(xiàn)新特點：發(fā)行主體突破大型國企的限制；機構投資者成為投資者主體；用途由僅限于基建項目轉為替代銀團貸款；利率的形成更具彈性；采用浮動利率，打破固定利率一統(tǒng)天下的局面；債券品種不斷豐富，新增短期融資債、可轉換公司債券等，增強了資本市場的流動性。

2.2 發(fā)展存在的問題

2.2.1 企業(yè)債券規(guī)模小

我國債券市場融資規(guī)模占GDP比例與發(fā)達資本市場相比較小，如表1所示日本債券市場規(guī)模占GDP比例最高，中國最低，且遠低于發(fā)達資本市場。由此可以看出我國的債券市場還有許多亟待改進的地方。

表1：我國債券融資規(guī)模占GDP比例與發(fā)達資本市場比較

2.2.2 企業(yè)債券流動性差

我國的債券交易市場中場內交易市場占主體，其交易份額遠大于場外交易市場。目前我國的債券交易主要在證券交易所內進行。全國債券流通數(shù)額與股票的流通數(shù)額相比，流動性明顯不足。如表2所示2005-2009年企業(yè)債券成交額約為股票成交額的1/10。2009年當年股票成交額為企業(yè)債券成交額的13倍。企業(yè)債券二級市場流動性不足，導致投資者要求更高的風險報酬率，使得企業(yè)債券的籌資成本加大，進一步限制了企業(yè)債券的流通和市場的發(fā)展。

表2：企業(yè)債券、股票交易比較

2.2.3 企業(yè)債券市場各自獨立

我國債券市場主要分為證券交易所市場，銀行間債券市場，商業(yè)銀行柜臺市場。三個市場由不同的主管部門負責交易、監(jiān)管、結算。交易所債券市場主要有非銀行金融機構、機構投資者、個人投資者參與交易國債、公司債、可轉換公司債、企業(yè)債，采用集合競價的交易方式，由證監(jiān)會負責監(jiān)管，中國證券登記結算公司托管；銀行間債券市場與商業(yè)銀行柜臺市場可歸屬于場外交易市場，由人民銀行負責監(jiān)管。銀行間債券市場主要由金融機構、機構投資者以做市商方式交易，由中央國債登記結算公司托管。商業(yè)銀行柜臺市場交易主體主要是個人投資者之間進行國債企業(yè)債的交易，由中央國債登記結算公司間接通過商業(yè)銀行進行二級托管。由此我們可以看出，我國場內場外兩個主要的債券市場，相互獨立，在債券的交易主體、交易方式、品種、托管、監(jiān)管等運作模式上的差異，造成債券不能在場內場外市場間自由流轉，嚴重影響了債券的價格發(fā)現(xiàn)與市場化利率形成機制，阻礙了債券市場的成熟與發(fā)展。

2.2.4 缺乏有效的信用評級機構

一個發(fā)達的債券市場需要有權威的信用評級機構，這也是投資者根據(jù)自己的風險收益偏好進行選擇的重要依據(jù)。權威的信用評級機構能夠對企業(yè)的經營狀況、財務狀況作出綜合評價，對企業(yè)的還本付息能力和信用程度做出專業(yè)的建議。國外的信用評級機構大多客觀公正相對獨立。

我國的信用評級制度發(fā)展的較晚，而且多數(shù)機構與政府，金融監(jiān)管部門有千絲萬縷的關系，甚至為其下屬機構。還有些信用評級機構出于盈利的目的，為了滿足客戶的要求，出具虛假的評級報告，違背了客觀、公正、獨立的評級原則，嚴重損害了投資者的利益，阻礙了債券市場的發(fā)行與流通。

3 國外成熟債券市場經驗

國外成熟債券市場有95%以上的債券交易是在場外交易市場中完成的，場外交易主體更多是機構投資者參與，規(guī)模較大，流動性更強。目前，國外成熟債券市場都形成了場外交易市場為主體，場內交易市場為補充的債券市場結構，并且實現(xiàn)場內、場外交易市場的統(tǒng)一、高效和有序分層，形成多層次的債券市場結構。

債券市場中各類投資者具有不同的投資需求，因而它們所參與業(yè)務屬于不同的水平和層面。單一的場內交易債券市場是無法滿足各類投資者需求的。以美國為例，美國債券市場分為四層：第一層，交易主體是美聯(lián)儲與一級交易商的市場，主要是宏觀層面上進行國債交易與公開市場操作；第二層，主要是一級交易商或與經紀商之間的交易市場，負責債券批發(fā)；第三層，是自營商之間以及與上級交易商的交易市場；第四層，個人投資者或與中小機構投資者交易的債券市場。一級交易商起到了重要作用，使得債券順利發(fā)行，在債券二級市場充當做市商，促進債券的流通；各級經紀商通過場外客戶詢價的方式，匯總各類信息，有效消除了投資者之間的信息不對稱，促進了債券的高效流通。正是各類投資者根據(jù)自身的需求，在不同層次的債券市場交易，形成了有深度廣度的多層次債券市場，有效提高了債券市場的流動性。

4 發(fā)展我國場外交易市場企業(yè)債券融資模式的可行路徑

4.1 制度準備

4.1.1 債券發(fā)行制度的市場化

賦予市場主體經營自主權，減少政府的行政干預，使交易主體能夠行使獨立自主的權利，自由交易、公平競爭，有力的推動債券市場的發(fā)展。國內債券發(fā)行實行多頭管理制度，如財政部負責國債，國務院國資委管理中央企業(yè)債，央行審批金融債等。不同債券適用不同審批制度。雖然國家發(fā)改委曾嘗試將兩個審批環(huán)節(jié)合并為一個，但并未實現(xiàn)發(fā)行制度的市場化。雖然我國在不斷嘗試市場化改革，但并未改變債券計劃審批的現(xiàn)狀?？梢越梃b國外發(fā)達資本市場采取的核準向注冊制度的轉變。在現(xiàn)行制度的基礎上，放松對發(fā)債企業(yè)的管制，滿足業(yè)績優(yōu)良具有較大增長潛力又短缺資金的中小企業(yè)的發(fā)債需求，可以通過場外交易市場滿足其資金需求。其次，擴大企業(yè)債券的發(fā)行額度及使用用途的限制，引導其流向正確合法的用途。

4.1.2 積極培育企業(yè)債券投資主體

投資主體是市場的核心力量，只有市場主體的積極參與，才會有債券市場的快速發(fā)展。機構投資者是債券市場的核心，對債券市場的成長、成熟與完善起著至關重要的作用。第一，機構投資者具有個體投資者不具備的專業(yè)知識，能夠獲得充分信息，根據(jù)自身風險收益偏好，組合各種投資工具，對市場具有穩(wěn)定作用，不會盲目跟風。第二，機構投資者有內部約束機制。機構投資者代管著巨額資金，為了保證資金的安全，機構投資者必須嚴格遵守投資策略，并對投資行為負責。債券具有低收益性與與分析的復雜性，正適用于機構投資者，同時還會吸引大量的中小投資者。由此可見，培育企業(yè)債券投資主體對債券市場的繁榮具有重要意義。

4.1.3 完善做市商制度

當前場外交易市場主要是銀行間債券市場。雖然銀行間債券市場采用了做市商制度，提高了市場的流動性，但做市商數(shù)目少，積極性不高，因此要進一步完善該制度。一方面，加強對做市商行為的約束，如連續(xù)報價要求等；另一方面，發(fā)展做市商數(shù)目與債券數(shù)量。通過發(fā)展做市商數(shù)目，增加債券數(shù)量提高做市商參與的積極性。最后，引入做市商競爭機制，促進債券市場健康發(fā)展。

4.2 促進場內場外交易市場的統(tǒng)一

我國企業(yè)債券發(fā)展存在著企業(yè)債券市場的分割獨立的問題。場外交易市場以銀行間債券市場為代表。銀行間市場與交易所內市場之間在交易主體、交易品種、監(jiān)管部門與結算部門的方面相互獨立，阻礙了場內、場外市場的統(tǒng)一，影響了企業(yè)債券市場的發(fā)展。因此，我們應當推動場內場外兩個市場的統(tǒng)一，主要從以下三個方面努力：

4.2.1 投資主體的統(tǒng)一

2009年，證監(jiān)會和銀監(jiān)會發(fā)布通知核準14家商業(yè)銀行可以申請從事債券交易，通過交易所進行國債、企業(yè)債等品種的交易。雖然交易品種還有限制，但此舉將會促進債券市場的繁榮發(fā)展。

4.2.2 債券結算機構的統(tǒng)一

我國債券結算機構包括中央國債登記結算公司和中國證券登記結算公司，分別負責銀行間債券市場和交易所內債券的清算與結算。由于兩個結算機構缺乏相互協(xié)調，使得債券在場內場外轉托管成本較高，市場間獨立、割裂。因此，應當加強銀行間市場與場內交易市場的相互轉托管，使投資者能在同一債券賬戶進行場內場外的各券種交易。

4.2.3 債券監(jiān)管機構的統(tǒng)一

我國債券監(jiān)管組織結構較復雜，屬于多頭監(jiān)管。人民銀行負責監(jiān)管銀行間債券市場，證監(jiān)會則負責監(jiān)管場內債券市場。債券市場健康發(fā)展的前提條件是統(tǒng)一的監(jiān)管體系，這樣才能夠避免重復監(jiān)管和監(jiān)管真空，達到高效監(jiān)管的目的[6]。我們可以嘗試2004年中國三大金融監(jiān)管機構建立的監(jiān)管聯(lián)席會議機制，定期協(xié)調相關監(jiān)管事項。證監(jiān)會與央行定期召開會議，合理分工，明確各自的職責，實現(xiàn)信息資源共享，最后進行監(jiān)管決策，充分提高監(jiān)管的有效性，促進債券市場的良性發(fā)展。

4.3 規(guī)范場外交易市場企業(yè)債券的信用評級制度

信用評級主要為社會提供債券與發(fā)債企業(yè)的相關信用狀況并進行分析，給出客觀公正的評級意見。信用評級機構對債券市場的發(fā)展具有重要意義。獨立公正的信用評級能夠準確的揭示債券潛在的風險與收益，有利于投資者作出理性分析，充分保護其投資利益[7]。

4.3.1 保證信用評級獨立客觀

客觀公正的評級機構應做到對發(fā)行債券企業(yè)經營運作具有較強約束力。投資者可以根據(jù)評級結果做出最優(yōu)決策?？梢砸栽u級機構為主，會計律師事務所的那個中介機構為輔，形成信用評級組合。引入競爭機制，通過中外中介機構的合作與競爭，嚴格監(jiān)督發(fā)債人的信息披露， 保護投資者的利益，提高投資者的積極性。

4.3.2 改進企業(yè)債券評級指標體系

我國現(xiàn)有企業(yè)債券信用評價指標體系不夠完善，并未發(fā)揮實際效應。評級機構更多局限于定量分析，而忽視了評估定性指標。例如對整體行業(yè)的風險評估，包括行業(yè)發(fā)展趨勢、宏觀經濟周期、技術升級速度、宏觀經濟政策等。企業(yè)風險評估，包括企業(yè)市場占有率、管理層水平、內部治理結構以及債券擔保等。

4.3.3 促進債券評級動態(tài)化

一個成熟的評級機構應當能對債券做出最初評級后，根據(jù)對企業(yè)經營發(fā)展狀況的變化，后續(xù)跟蹤對原先的結果調整，使投資者能夠及時調整投資決策。我國債券采用的是靜態(tài)評級方法，只對債券進行發(fā)行前的初始評級，之后保持不變。這樣不利于債券利率的市場化，也不能給投資者提供企業(yè)債券的真實信息，損害了投資者的利益。因此，建立動態(tài)的債券評級機制對于我國剛起步的企業(yè)債券市場發(fā)展與完善是重要的保證。

［1］鄭榮鳴.中外企業(yè)融資結構比較分析［J］.會計研究，2004,7.

［2］Modigliani Franco, Miller.The Cost of Capital Corporation Finance and the Theory of Investment［J］.The American Economic Review,1958,6.

［3］Modigliani Franco, Miller.Corporate Income Taxes and the Cost of Capital, a Correction, American Economic Review［J］,1963,3.［4］Kornai.Resource-Constrained versus Demand-Constrained System,Econometrica［J］1979,4.

［5］陳強.企業(yè)債券融資滯后的原因及對策［J］.投資研究，2005,10.

［6］趙靜梅.美國金融監(jiān)管結構的轉型及對我國的啟示［J］.國際金融研究，2007,12.

［7］吳曉靈.穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場全面優(yōu)化金融資產結構［J］.金融研究，2005,3.