我國(guó)國(guó)際收支對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的影響——基于VAR模型的實(shí)證研究

○潘健平

（廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 福建 廈門 361005）

我國(guó)國(guó)際收支對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的影響
——基于VAR模型的實(shí)證研究

○潘健平

（廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 福建 廈門 361005）

我國(guó)對(duì)外開放程度越來越高，研究外部沖擊尤其是國(guó)際收支對(duì)我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性的影響顯得越來越有必要。本文通過對(duì)2005年第三季度到2011年第四季度的數(shù)據(jù)建立向量自回歸模型（VAR），并借助Granger因果、廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解得出了我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性較低的結(jié)論，同時(shí)發(fā)現(xiàn)國(guó)際收支順差不是通貨膨脹的原因。

貨幣政策獨(dú)立性 向量自回歸 Granger因果 廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)

一、引言

自1978年的改革開放以來，隨著中國(guó)從1994年的官方匯率與外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率并軌，到1996年人民幣經(jīng)常項(xiàng)目下的可自由兌換，再到2001年加入WTO，我國(guó)的對(duì)外經(jīng)濟(jì)往來有了很大發(fā)展。在從封閉經(jīng)濟(jì)向開放經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的這一復(fù)雜過程中，對(duì)外貿(mào)易的飛速發(fā)展、大量外資的涌入等因素都使得我國(guó)國(guó)際收支余額大幅提高。正是由于這種對(duì)外開放度的提高和對(duì)外依存度的增強(qiáng)才改變了原有各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)之間的關(guān)系，特別是對(duì)中央銀行制定貨幣政策的獨(dú)立性提出了挑戰(zhàn)。因此，現(xiàn)階段我們?cè)陂_放經(jīng)濟(jì)條件下研究我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性來自外部的沖擊就顯得十分必要。處于封閉經(jīng)濟(jì)條件下，中央銀行的貨幣政策更多依賴信貸配給、利率和資產(chǎn)價(jià)格途徑；在開放經(jīng)濟(jì)條件下，央行會(huì)增強(qiáng)匯率在貨幣傳導(dǎo)途徑中的作用。1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)后，我國(guó)開始實(shí)行單一釘住美元的固定匯率制度。從2005年后，我國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，但是為了避免人民幣過快升值，中央銀行還是頻繁干預(yù)外匯市場(chǎng)，維持匯率的穩(wěn)定。而頻繁干預(yù)外匯市場(chǎng)會(huì)使得中央銀行不能專注于實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，對(duì)貨幣政策的獨(dú)立性帶來不利影響。

較早對(duì)貨幣政策獨(dú)立性頗有建樹的是蒙代爾和弗萊明提出的蒙代爾—弗萊明模型，該模型為不同匯率制度下的政策效果評(píng)價(jià)提供了一個(gè)非常有用的分析框架。該模型的一個(gè)重要結(jié)論是：對(duì)于開放經(jīng)濟(jì)體而言，在資本高度流動(dòng)的情況下，如果采取固定匯率制度安排，則貨幣政策將失效；如果采取浮動(dòng)匯率制度安排，則貨幣政策仍然是有效的（詳見圖1、圖2）。

圖1 浮動(dòng)匯率制下的蒙代爾—弗萊明模型

圖2 固定匯率制下的蒙代爾—弗萊明模型

在此基礎(chǔ)上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼在《蕭條經(jīng)濟(jì)學(xué)的回歸》一書中提出了一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)在全球化時(shí)代所面臨的所謂“三難選擇”，也被稱作不可能三角形。它指的是對(duì)于國(guó)際貨幣基金組織（IMF）提出的下述三個(gè)目標(biāo)只能達(dá)到兩個(gè)，不能三個(gè)目標(biāo)同時(shí)實(shí)現(xiàn)：貨幣政策的獨(dú)立性、固定匯率制、資本的完全流動(dòng)性。中國(guó)為了保持貨幣政策的獨(dú)立性，選擇了“固定匯率制+資本項(xiàng)目的管制”的模式，即只開放“經(jīng)常項(xiàng)目”，不完全開放“資本和金融項(xiàng)目”。但是，隨著對(duì)外開放度的提高，我國(guó)已于1996年實(shí)現(xiàn)經(jīng)常賬戶的可自由兌換，正逐步開放資本與金融項(xiàng)目，以外匯儲(chǔ)備為代表的國(guó)際收支余額正以顯著的速度遞增，這必將對(duì)貨幣政策的獨(dú)立性形成一定的沖擊。

二、我國(guó)國(guó)際收支對(duì)貨幣供給量、通貨膨脹和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的影響

1、數(shù)據(jù)選取和處理

從1998年開始，為了減緩因?yàn)闁|南亞金融危機(jī)造成的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，我國(guó)實(shí)施了單一釘住美元的匯率制度。隨后為了加快人民幣國(guó)際化的步伐，我國(guó)進(jìn)行了人民幣匯率形成機(jī)制改革。在2005年7月以后，我國(guó)正式實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。孫華妤（2006）基于VEC（向量誤差修正模型）分析了1994—2004年的季度數(shù)據(jù)，得出在單一釘住美元的匯率制度下，我國(guó)貨幣政策仍然獨(dú)立的結(jié)論。劉柏（2005）在分析我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性時(shí)，沒有做單位根檢驗(yàn)，而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多不會(huì)是零階單整的，因此可能導(dǎo)致后面的分析建模產(chǎn)生偏差。除此之外，文章采用月度數(shù)據(jù)，但是GDP只公布季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)從季節(jié)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成月度數(shù)據(jù)會(huì)產(chǎn)生偏差。鑒于以上兩點(diǎn)，本文的數(shù)據(jù)區(qū)間從2005年第三季度到2011年第四季度，以研究人民幣匯率制度改革以來的貨幣政策獨(dú)立性，GDP增長(zhǎng)率（GDPrate）本身已經(jīng)是季度數(shù)據(jù)，僅僅通過虛擬變量進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。國(guó)際收支的變化用外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率表示（FRrate），通貨膨脹率用消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）表示，貨幣供給量采用廣義貨幣供應(yīng)量（M2rate）。上述三個(gè)變量的數(shù)據(jù)都是月度數(shù)據(jù)，采用三個(gè)月取平均的方法得到季度數(shù)據(jù)。上述所有數(shù)據(jù)都是從萬(wàn)得（Wind）資訊金融終端獲取。

2、單位根檢驗(yàn)

為了避免因?yàn)閿?shù)據(jù)的非平穩(wěn)而帶來的謬誤回歸（spurious regression），先對(duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行考查。對(duì) CPI、FRrate、GDPrate、M2rate進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，采用的方法是拓展的迪基——富勒檢驗(yàn)（Augumented Dickey-Fuller Test，ADF），滯后階數(shù)根據(jù)SIC信息準(zhǔn)則確定，結(jié)果見表1。

表1 ADF檢驗(yàn)

由計(jì)量結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)變量 CPI、FRrate、GDPrate、M2rate 都是一階單整的，說明這四個(gè)變量都服從單位根檢驗(yàn)。

3、Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)

鑒于四個(gè)變量都是服從單位根檢驗(yàn)，我們需要進(jìn)一步判斷四個(gè)變量是否存在協(xié)整關(guān)系。本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。結(jié)果如表2所示。

表2 協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

由 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果表明 CPI、FRrate、GDPrate、M2rate之間存在協(xié)整關(guān)系，或者說變量之間存在長(zhǎng)期的穩(wěn)定關(guān)系。因?yàn)樗膫€(gè)變量之間是協(xié)整的，下面將采用Granger因果檢驗(yàn)、廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解進(jìn)行分析。

4、VAR 模型

為了研究 FRrate、GDPrate、CPI、M2rate 之間的關(guān)系，采用如下的VAR模型。

其中，ε1t，ε2t，ε3t，ε4t是相互獨(dú)立的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

滯后階數(shù)的確定采用赤池信息準(zhǔn)則（AIC）和施瓦茨信息準(zhǔn)則（SC）確定，隨著滯后階數(shù)增加，AIC和SC的值同是最小時(shí)的滯后階數(shù)，即是我們VAR模型中采用的滯后階數(shù)。根據(jù)這個(gè)原則，我們的滯后階數(shù)取4，即建立VAR（4）模型。

5、Granger因果檢驗(yàn)

對(duì) VAR 模型中 FRrate、GDPrate、CPI、M2rate 這四個(gè)變量進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

從結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率是GDP增長(zhǎng)率和M2增長(zhǎng)率的Ganger原因。也就是說，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率具有解釋未來GDP增長(zhǎng)率和M2增長(zhǎng)率變化的能力，但是外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率卻不是CPI的Granger原因。而謝平、張曉樸（2002）基于1994—2000年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率和CPI是同方向變動(dòng)的；李海海、曹陽(yáng)（2006）基于1998—2005年的數(shù)據(jù)得出外匯占款對(duì)價(jià)格上漲有單向的傳導(dǎo)關(guān)系，因而是引起通貨膨脹的原因。本文在對(duì)2005第三季度到2011第四季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后，發(fā)現(xiàn)外匯占款的通貨膨脹效應(yīng)在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著，這個(gè)是因?yàn)樵絹碓匠墒旌陀行У耐鈪R沖銷干預(yù)手段使得央行可以通過增發(fā)央行票據(jù)和正回購(gòu)沖銷一部分多余的流動(dòng)性。除此之外，GDP增長(zhǎng)率和M2增長(zhǎng)率也是外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率的Granger原因，因此他們之間存在雙向的影響關(guān)系。

表3 Granger因果檢驗(yàn)

6、廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)

從圖3可以得知：第一，CPI在外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率的沖擊下，脈沖響應(yīng)的初始值為正，然后逐漸減小至負(fù)，并在第七期達(dá)到最小，然后又重新上升；第二，M2增長(zhǎng)率在外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率的沖擊下，脈沖響應(yīng)的初始值為正，然后逐漸減小，在第三期達(dá)到最小，然后逐漸上升；第三，GDP增長(zhǎng)率在外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率的沖擊下，脈沖響應(yīng)的初始值為負(fù)，隨后呈現(xiàn)較強(qiáng)的波動(dòng)性。

7、方差分解

從上述變量的方差分解表中可以發(fā)現(xiàn)，在10個(gè)季度的預(yù)測(cè)期內(nèi)，CPI預(yù)測(cè)方差的大部分都由M2增長(zhǎng)率的新息（innovation）揭示，表明物價(jià)的決定因素還是貨幣供應(yīng)量。外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率的新息對(duì)GDP增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)方差的解釋能力在短期內(nèi)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，但從長(zhǎng)期角度看，解釋能力逐漸下降，表明外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率在短期內(nèi)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體具有極其重要的影響，雖然其會(huì)隨著時(shí)間影響逐漸減小，但是仍然不能忽視。CPI的新息對(duì)M2增長(zhǎng)率的方差的解釋能力較強(qiáng)，說明這段時(shí)間內(nèi)實(shí)施的控制通貨膨脹的政策是富有成效的。

圖3 CPI、GDPrate、M2rate 對(duì) FRrate 的沖擊響應(yīng)

三、結(jié)論

通過Granger因果檢驗(yàn)、廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解，可以得到以下結(jié)論。

1、外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率的變化可以Granger引起M2增長(zhǎng)率的變化

這證明了國(guó)際收支的增加可以對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響，從廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)中可以發(fā)現(xiàn)，M2增長(zhǎng)率在外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率的沖擊下，有一個(gè)迅速下降的過程，這是因?yàn)橥鈪R占款的增加擠出了信貸投放的貨幣，導(dǎo)致M2增速減小甚至為負(fù)值。從方差分解中可以看到，CPI對(duì)M2增長(zhǎng)率新息的解釋能力最強(qiáng)，而外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率對(duì)M2增長(zhǎng)率新息的解釋能力最弱，這說明貨幣供應(yīng)量仍然是物價(jià)水平的決定因素，國(guó)際收支的大量順差并沒有對(duì)國(guó)內(nèi)的貨幣供給造成巨大的影響，由國(guó)際收支順差引發(fā)的外匯占款增加導(dǎo)致通貨膨脹沒有事實(shí)根據(jù)。

表4 CPI的方差分解表

表5 GDPrate的方差分解表

表6 M2rate的方差分解表

2、外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率的變化可以Granger引起GDP增長(zhǎng)率的變化

這證明了國(guó)際收支可以通過貨幣傳導(dǎo)機(jī)制影響國(guó)內(nèi)的產(chǎn)出。GDP增長(zhǎng)率在外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率的沖擊下，在短期產(chǎn)生了巨大的波動(dòng)，在長(zhǎng)期仍有較為重要的影響，這從另一個(gè)側(cè)面證明了我國(guó)的GDP長(zhǎng)期是靠出口拉動(dòng)的結(jié)論。國(guó)際收支通過貨幣的傳導(dǎo)機(jī)制，會(huì)產(chǎn)生放大效用，作用于國(guó)內(nèi)，造成國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇。M2增長(zhǎng)率對(duì)GDP增長(zhǎng)率新息的解釋能力最強(qiáng)，證明我國(guó)的貨幣政策會(huì)根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展適時(shí)地調(diào)節(jié)貨幣的供應(yīng)量，以保證市場(chǎng)的流動(dòng)性充足，不會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

3、外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率不能Granger引起CPI的變化

外匯占款的通貨膨脹效用沒有預(yù)期的那么顯著，原因有二，一是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)的隔離；二是央行有效的沖銷操作，如：發(fā)行央行票據(jù)、正回購(gòu)等。CPI在外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率的沖擊下表現(xiàn)出正向的反應(yīng)，但是馬上就開始呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，且下降至負(fù)值，并沒有呈現(xiàn)出長(zhǎng)期處于正值的狀態(tài)。外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率對(duì)CPI新息的解釋能力最弱，這個(gè)再次證明了由國(guó)際收支順差產(chǎn)生的外匯占款導(dǎo)致通貨膨脹是沒有依據(jù)的。

綜上所述，從2005年我國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度后，我國(guó)的貨幣政策獨(dú)立性較低，國(guó)際收支的順差會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)的貨幣供應(yīng)量和產(chǎn)出產(chǎn)生重要的影響。從克魯格曼提出的三元悖論來看，我國(guó)既沒有實(shí)現(xiàn)完全的浮動(dòng)匯率制，又沒有徹底限制資本的自由流動(dòng)，因此我國(guó)也無法獲得高度獨(dú)立的貨幣政策。從長(zhǎng)期的趨勢(shì)來看，隨著人民幣國(guó)際化步伐的加快，在現(xiàn)有經(jīng)常項(xiàng)目可兌換的基礎(chǔ)上，我國(guó)也會(huì)循序漸進(jìn)地放開資本金融項(xiàng)目的自由兌換，因此，我國(guó)的匯率制度也會(huì)從現(xiàn)在的有管理的浮動(dòng)匯率制向完全自由浮動(dòng)轉(zhuǎn)變，否則將會(huì)對(duì)貨幣政策的獨(dú)立性造成更大的影響。另外值得注意的是，通貨實(shí)證的分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)際收支的順差并不是造成國(guó)內(nèi)通貨膨脹的原因，因此不僅說明了央行沖銷操作的短期有效性，也否定了我國(guó)外匯儲(chǔ)備過于龐大造成通貨膨脹的說法。

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（責(zé)任編輯：李文斐）