基于公司治理視角的我國上市公司融資偏好研究

孫德美

一、融資結(jié)構(gòu)選擇與公司治理結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)在機(jī)理

威廉姆森1988年發(fā)表的《企業(yè)融資與企業(yè)治理》一文是最早注意到企業(yè)融資與企業(yè)治理內(nèi)在聯(lián)系的，威廉姆森認(rèn)為企業(yè)的融資手段必然也是治理手段，在市場經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)中債務(wù)和股權(quán)不應(yīng)僅僅看作是可替代的融資工具，還應(yīng)看作是可替代的治理結(jié)構(gòu)。威廉姆森進(jìn)一步分析指出，在市場經(jīng)濟(jì)下的公司中，債務(wù)和股權(quán)不僅僅被看作是不同的融資工具，而且還應(yīng)該看作是不同的公司治理結(jié)構(gòu)。作為融資契約的股權(quán)融資契約和債權(quán)融資契約具有不同的企業(yè)所有權(quán)配置特征，股東作為企業(yè)的所有者擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)，當(dāng)企業(yè)資不抵債、無法償還債務(wù)時，債務(wù)人可以通過對企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組、再建的方式介入企業(yè)經(jīng)營，取得企業(yè)的剩余索取權(quán)，并將企業(yè)的控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)移到自己手中。融資結(jié)構(gòu)不單是一個融資契約的選擇問題，更重要的是資金背后產(chǎn)權(quán)主體相互依存、相互作用、共同構(gòu)成的某種制衡機(jī)制的配置問題，企業(yè)不同融資契約的選擇就是企業(yè)不同治理機(jī)制的選擇。

（一）股權(quán)融資與公司治理結(jié)構(gòu)的作用機(jī)理

股權(quán)融資對公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響的內(nèi)在機(jī)理在于股權(quán)融資所引致的“用手投票”與“用腳投票”機(jī)制。公司的剩余索取權(quán)和控制權(quán)主要集中在出資者手中，當(dāng)股東在對公司經(jīng)營狀況不滿時可以“用手投票”來實現(xiàn)對公司經(jīng)理的監(jiān)督，主要方式包括通過董事會對經(jīng)理人員進(jìn)行干預(yù)、接管。而股東對公司業(yè)績和管理效率不滿的另一途徑是“用腳投票”，公司股票的大量拋售，不僅給公司經(jīng)營者帶來極大的市場壓力，而且為敵意接管創(chuàng)造了條件。接管的發(fā)生極易導(dǎo)致現(xiàn)任經(jīng)理的下臺，即使只是潛在的接管可能，也相當(dāng)于向公司經(jīng)營者傳遞了一個警告信息。

（二）債權(quán)融資與公司治理結(jié)構(gòu)的作用機(jī)理

與股權(quán)融資相比，債權(quán)融資在優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)方面的獨特性，甚至可以彌補(bǔ)股權(quán)融資的不足。債權(quán)融資在公司治理中發(fā)揮的作用，主要體現(xiàn)在:（1）債權(quán)對企業(yè)經(jīng)營者不當(dāng)經(jīng)營作為的約束機(jī)制。哈特等人的研究認(rèn)為，債務(wù)約束是作為一種硬約束，公司債務(wù)比例的上升會增加公司破產(chǎn)的可能性，而破產(chǎn)意味著控制者會失去公司的控制權(quán)收益。因此，債務(wù)會使公司經(jīng)理承諾在未來支付的現(xiàn)金流以償還債務(wù)本金和利息，從而減少了經(jīng)理可用于享受其個人私利的現(xiàn)金流，以抑制經(jīng)理的過度投機(jī)行為；（2）債權(quán)人采取相機(jī)抉擇的治理機(jī)制。當(dāng)公司資不抵債時，債權(quán)人可以對公司進(jìn)行重組或清算來解決代理問題。由于債權(quán)人集體行動的問題，債權(quán)人對公司的控制是通過受法律保護(hù)的破產(chǎn)機(jī)制來完成的；（3）公司債務(wù)數(shù)量可以反映公司的經(jīng)營狀況。

二、我國上市公司的融資偏好與融資結(jié)構(gòu)分析

（一）我國上市公司融資行為與資本結(jié)構(gòu)特征

1.內(nèi)部融資不足

我國上市公司內(nèi)部融資比例普遍偏低，這種情況主要是由于企業(yè)折舊期較長，折舊率較低，加之盈利狀況不佳，使得我國企業(yè)內(nèi)部留存量偏低，基本沒有形成較大的資金來源。我國上市公司生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大主要是依靠外部融資，而不是靠其內(nèi)部不斷的積累。大量的外部融資不僅加大了企業(yè)的融資成本，同時也加大了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

2.外部融資偏好股權(quán)融資

我國有很多上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏低且呈下降趨勢。這種資產(chǎn)負(fù)債率分布與國內(nèi)非上市企業(yè)相比明顯偏低。與國際成熟資本市場的上市公司相比，也顯得偏低。這一情況說明后危機(jī)時代我國上市公司更傾向于股權(quán)融資。

3.債務(wù)融資結(jié)構(gòu)不合理

近年我國上市公司的整體負(fù)債結(jié)構(gòu)中，流動負(fù)債占負(fù)債總額比例居高不下，負(fù)債結(jié)構(gòu)很不合理。說明上市公司的凈現(xiàn)金流量不足，需要依靠短期債務(wù)來維持正常運營。如果經(jīng)營市場環(huán)境發(fā)生變化，資本周轉(zhuǎn)就會出現(xiàn)困難，上市公司就會面臨不可抗拒的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險。

（二）融資順序偏好理論

經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ross率先將信息不對稱理論引入到公司資本結(jié)構(gòu)的研究中。Myers和Majluf從股東利益最大化出發(fā)建立模型，形成了優(yōu)序融資理論，即“啄食順序”理論，得出如下幾個結(jié)論:（1）紅利政策是“粘性”的；（2）相對于外部融資而言，公司偏好內(nèi)部融資，但是如果需要為凈現(xiàn)值為正的真實投資融資，公司也會尋求外部融資；（3）如果確實需要外部融資，他們會首先發(fā)行風(fēng)險最低的債券，即他們會先選擇債務(wù)融資，其后才會考慮股權(quán)融資；（4）當(dāng)公司尋求更多的外部融資時，他們會按照融資偏好的次序進(jìn)行，從低風(fēng)險債券到高風(fēng)險債券，還包括可換股債券和其他準(zhǔn)股票證券，最后才是股票。按照Myers的融資順序偏好理論，上市公司再融資應(yīng)依據(jù)內(nèi)源融資—債務(wù)融資—股權(quán)融資這一順序進(jìn)行。這一結(jié)論在西方發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場得到了驗證。

而我國上市公司的融資順序與上述優(yōu)序融資理論存在明顯偏差。除了我國證券市場不完善導(dǎo)致股權(quán)融資成本低廉、債券市場不發(fā)達(dá)等外部原因，我國上市公司偏好股權(quán)融資有其深層次的公司治理內(nèi)在動因。

三、我國上市公司偏好股權(quán)融資的公司治理動因

（一）“一股獨大”與股權(quán)融資偏好

股權(quán)分置改革提供了國有股的減持可能性?！耙还瑟毚蟆钡墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)沒有根本改變。高度集中的股權(quán)使大股東擁有了絕對的控制權(quán)，融資決策基本由大股東來決定。流通股股東的利益以股價的高低為基礎(chǔ)，而非流通股股東的財富最大化要靠每股凈資產(chǎn)的大小來衡量。在國有股股東絕對控股的條件下，上市公司往往以大股東的利益為主導(dǎo)，與增加流通股股份而導(dǎo)致控制力下降的損失相比，通過高溢價的股票融資所帶來的每股凈資產(chǎn)增加的好處更大。因此，股權(quán)融資對控股股東而言具有非常大的吸引力。

（二）“內(nèi)部人”控制與股權(quán)融資偏好

由于非貨幣收益在我國上市公司經(jīng)營者收入中占有非常大的比重，經(jīng)營者為擴(kuò)大收益，希望公司的規(guī)模不斷地擴(kuò)大，從而追求籌資最大化的目標(biāo)。經(jīng)營者看重手中的控制權(quán)，而若利用過多的負(fù)債進(jìn)行融資一旦出現(xiàn)經(jīng)營損失，公司陷入危機(jī)，甚至導(dǎo)致公司破產(chǎn)，那么經(jīng)營者的職位就要受到嚴(yán)重威脅，從而會使其喪失收入中的所有非貨幣收益。反之由于經(jīng)營者通常所持股份較少或不持股，經(jīng)營成功給經(jīng)營者帶來的收益很有限。若采用股權(quán)融資，公司經(jīng)營收益下降，僅會影響公司的股價，并不會使公司經(jīng)營陷入危機(jī)，對經(jīng)營者的非貨幣收益也不會產(chǎn)生根本影響，在這種情況下，經(jīng)營者更傾向于股權(quán)融資。

四、重建我國上市公司融資結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系

對于我國上市公司股權(quán)融資偏好問題，除了從加強(qiáng)上市公司監(jiān)管、健全和完善資本市場及大力發(fā)展債券市場等制度和政策方面的考慮之外，還應(yīng)該從經(jīng)理人管理防御的動機(jī)以及這一動機(jī)從內(nèi)在轉(zhuǎn)化為實際行為這方面來加以完善，從完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的角度來改變上市公司的融資偏好，完善上市公司融資結(jié)構(gòu)。

（一）發(fā)展和壯大機(jī)構(gòu)投資者，優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

實行多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)市場資源的合理配置和流動，同時實現(xiàn)同股同權(quán)、同股同利的目標(biāo)。培養(yǎng)多種形式的持股主體，改變股權(quán)過度集中，不僅有利于大小股東對公司治理、監(jiān)督和約束經(jīng)營管理者，而且有利于市場行為對國家股、法人股和其他社會公眾股的正確調(diào)整，有利于解決“一股獨大”的問題。

（二）完善治理結(jié)構(gòu)，防止內(nèi)部人控制

應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)董事會與監(jiān)事會的功能，因為公司董事會是聯(lián)結(jié)公司所有者與經(jīng)理層的橋梁，其功能在公司治理中處于核心地位。監(jiān)事會作用亦不容忽視。規(guī)范股東大會、董事會、監(jiān)事會及董事長的生成機(jī)制，為此，一方面要確保獨立董事能真正行使其參與公司決策和監(jiān)督的權(quán)力；另一方面，應(yīng)大力培育具有專業(yè)水準(zhǔn)和敬業(yè)精神的獨立董事階層，體現(xiàn)出社會化、市場化和職業(yè)化特征。此外，強(qiáng)化監(jiān)督機(jī)制，尤其在我國現(xiàn)階段市場運作不規(guī)范的情況下，首先可以提高機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性。建立債權(quán)人董事制度，把債權(quán)人作為重要的監(jiān)督人安排進(jìn)入董事會，使股權(quán)治理與債權(quán)治理進(jìn)行有機(jī)地結(jié)合，形成健全的監(jiān)督和約束機(jī)制。

（三）完善公司治理的法律制度環(huán)境

建立有效的法律制度并付諸于強(qiáng)有力的實施，對于證券市場地發(fā)展至關(guān)重要。只有在交易者的利益得到合法保護(hù)的市場環(huán)境中，才能進(jìn)行有秩序、高效率的交易活動，形成有效率的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)資源的有效配置。為此，首先要不斷健全和完善相關(guān)法律體系，從法律上約束上市公司可能出現(xiàn)的股權(quán)融資時的弄虛作假行為；其次，要強(qiáng)化制度監(jiān)管的力量，加大打擊力度，規(guī)范上市公司經(jīng)營。要建立上市公司與投資者之間有效的溝通機(jī)制，實現(xiàn)投資者對上市公司的經(jīng)營約束，保護(hù)中小投資者的利益和緩解監(jiān)管機(jī)構(gòu)的壓力，從而規(guī)范上市公司籌資行為，最終實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的合理化。

（四）加強(qiáng)債務(wù)管理，強(qiáng)化外部約束

鑒于我國上市公司短期負(fù)債比例過高的債務(wù)結(jié)構(gòu)，應(yīng)積極引導(dǎo)和鼓勵公司進(jìn)行長期債券融資。加快企業(yè)債券市場的發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)債券交易市場的發(fā)展。政府管理部門應(yīng)制定更加完善的企業(yè)信息披露制度。政府要降低或逐步取消對債券市場發(fā)行額度的限制，降低發(fā)行主體的門檻，同時降低公司債券的發(fā)行成本。增加公司債券的發(fā)行額度，可以進(jìn)一步推動公司債券市場的發(fā)展。放寬對公司債券發(fā)行的利率管制，逐步采取市場化管理手段，使公司債券利率盡快市場化，從而提高公司債券對投資者的吸引力，刺激公司債券的投資需求，促進(jìn)公司債券市場的發(fā)展。使企業(yè)在解決了自有資金不足的基礎(chǔ)上拓展上市公司的融資渠道，同時糾正上市公司偏好股權(quán)融資的行為。