□文/門(mén)義超 趙迎斌
(河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 河北·石家莊)
我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的制度缺陷
□文/門(mén)義超 趙迎斌
(河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 河北·石家莊)
我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)初步建立,在新股發(fā)行機(jī)制、退市機(jī)制、市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制等方面還存在一些缺陷。本文旨在探討創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在的制度缺陷,并提出改進(jìn)方法。
創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng);制度缺陷;改進(jìn)措施
收錄日期:2011年10月27日
創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),又稱(chēng)為二板市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)交易板、第二交易系統(tǒng)等,是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)除主板市場(chǎng)以外的主要為具有高成長(zhǎng)潛力和高技術(shù)含量的中小企業(yè)提供融資渠道而設(shè)立的證券市場(chǎng)。它的主要功能是為成立時(shí)間較短、規(guī)模較小、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不突出但是具有較高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)、公司的發(fā)展和業(yè)務(wù)的擴(kuò)展提供融資方面的幫助。國(guó)家發(fā)改委在1998年12月向國(guó)務(wù)院提出“盡快設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)”的提議。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2004年5月同意在深圳證券交易所設(shè)立中小企業(yè)板塊,這是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的雛形。2009年5月1日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》正式實(shí)施,這為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立奠定了最后的也是最堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。2009年10月30日,隨著28只新股在深圳證券所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市,我國(guó)資本市場(chǎng)步入了一個(gè)全新的發(fā)展局面,中小企業(yè)終于突破了資本市場(chǎng)融資難的瓶頸,對(duì)于我國(guó)的技術(shù)創(chuàng)新和科技進(jìn)步有著十分重要的現(xiàn)實(shí)意義,同時(shí)對(duì)于建立資本市場(chǎng)的多層次結(jié)構(gòu)也起著至關(guān)重要的作用。
(一)新股發(fā)行制度存在缺陷。我們創(chuàng)業(yè)板主要借鑒了中小板的經(jīng)驗(yàn),對(duì)控股股東,要求鎖定三年后流通;其余股東又分成兩類(lèi):一類(lèi)是距離上市半年前進(jìn)入的;一類(lèi)是半年后進(jìn)入的。半年前進(jìn)入的,一年以后可以全流通;半年后進(jìn)入的,從第二年開(kāi)始,第二年只允許流通50%。實(shí)際上,這些措施好像限制了“造富運(yùn)動(dòng)”,限制了戰(zhàn)略投資者和創(chuàng)業(yè)股東變現(xiàn)行為,維護(hù)了上市公司穩(wěn)定。但另一方面,由于創(chuàng)業(yè)板公司盤(pán)子小,流通限制又比較多,在無(wú)形中抬高了一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格。有的學(xué)者主張,實(shí)行存量發(fā)行,或者適當(dāng)縮短其他股東鎖定時(shí)間,比如在發(fā)行第一天,或在三個(gè)月后就允許部分股份流通,這就將定價(jià)基準(zhǔn)和一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格壓下來(lái)了,有利于二級(jí)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。由于二級(jí)市場(chǎng)缺乏做空機(jī)制,投資者只能靠“低買(mǎi)高賣(mài)”博取差價(jià);受到成本剛性約束,一、二級(jí)市場(chǎng)之間股價(jià)就會(huì)出現(xiàn)輪動(dòng)。實(shí)際上,這個(gè)時(shí)候搞所謂的“市場(chǎng)化”,實(shí)際條件并不完全具備。
(二)創(chuàng)業(yè)板上市公司退市制度不完善和轉(zhuǎn)板制度尚未建立。盡管深圳證券交易所在《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》中制定了創(chuàng)業(yè)板停牌、復(fù)牌、暫停、恢復(fù)乃至終止上市的規(guī)定,但實(shí)際上其規(guī)章并不完善,存在很多漏洞,且至今也沒(méi)有一家上市公司退市,使得創(chuàng)業(yè)板自開(kāi)板以來(lái)就面臨投機(jī)氣氛過(guò)濃,炒作盛行的局面。因此,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)該制定較為嚴(yán)格的停牌和終止上市制度,只要上市公司符合停牌和終止上市標(biāo)準(zhǔn),應(yīng)該嚴(yán)格執(zhí)行,而不是衰而不死。當(dāng)然,在嚴(yán)格執(zhí)行的同時(shí)也要防止錯(cuò)誤淘汰有潛力的公司,這就需要制度制定要細(xì)節(jié)化、具體化,針對(duì)不同情況制定出不同的適用的規(guī)定,使之能夠真正為創(chuàng)業(yè)板上市公司服務(wù),在淘汰了劣質(zhì)公司的同時(shí)還要保護(hù)有發(fā)展?jié)摿Χ皇菚簳r(shí)遭到挫折的優(yōu)質(zhì)公司。轉(zhuǎn)板制度建立也要防止使創(chuàng)業(yè)板變成一個(gè)主板上市的跳板,使沉積下來(lái)的公司成為垃圾公司,創(chuàng)業(yè)板成為垃圾板,這方面香港創(chuàng)業(yè)板有著深刻的教訓(xùn)。要讓真正已經(jīng)成長(zhǎng)起來(lái)的大公司轉(zhuǎn)到主板,而使創(chuàng)業(yè)板始終保持著為優(yōu)質(zhì)的高成長(zhǎng)、高潛力的中小公司服務(wù)。
(三)交易監(jiān)管措施存在缺陷,難以防范瘋狂“爆炒”。從首批28家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)1個(gè)月的交易價(jià)格來(lái)看,創(chuàng)業(yè)板的確出現(xiàn)了事先人們預(yù)測(cè)的瘋狂炒作現(xiàn)象。第一天上市實(shí)際上就是瘋狂炒作,在撮合定價(jià)的時(shí)候很多股已經(jīng)和發(fā)行價(jià)比漲了百分之百以上,到收市的時(shí)候大部分市盈率已經(jīng)超過(guò)了100倍,像華誼兄弟當(dāng)天的收盤(pán)達(dá)到了249.52倍。為什么會(huì)出現(xiàn)如此爆炒的情況?創(chuàng)業(yè)板上市前,深交所發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行股票上市首日交易監(jiān)控和風(fēng)險(xiǎn)控制的通知》,先后推出“三檔停牌制”和“四道令箭”,同時(shí)對(duì)存在重大異常交易情況的賬戶(hù)實(shí)施限制交易措施。為什么在管理層一再加強(qiáng)監(jiān)管的情況下,還會(huì)出現(xiàn)上市首日28只創(chuàng)業(yè)板新股遭遇群體性爆炒呢?關(guān)鍵就在于“三檔停牌制”中看不中用。根據(jù)“三檔停牌制”的規(guī)定,當(dāng)股票上市首日盤(pán)中成交價(jià)格較當(dāng)日開(kāi)盤(pán)價(jià)首次上漲或下跌達(dá)到或超過(guò)20%、50%時(shí),深交所均可對(duì)其實(shí)施臨時(shí)停牌30分鐘上漲或下跌達(dá)到或超過(guò)80%時(shí),實(shí)施臨時(shí)停牌至當(dāng)天14時(shí)57分。本為警示風(fēng)險(xiǎn)所實(shí)施的緊急停牌反而成了股價(jià)的催化劑。三次停牌反而成為金亞科技炒高股價(jià)的“掩體”,因暴漲受到停牌“罰處”反而成就了“暴漲王”。創(chuàng)業(yè)板的28只新股遭遇市場(chǎng)爆炒表明,“單靠停牌制”不足以防范新股上市首日爆炒風(fēng)險(xiǎn)。要防范新股上市首日的爆炒,監(jiān)管部門(mén)對(duì)新股漲跌幅的監(jiān)控必須以發(fā)行價(jià)為基準(zhǔn),或?qū)嵭猩鲜惺兹盏臐q跌停板制度,更能防范新股上市首日的爆炒。
(一)改革創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行制度。針對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在的問(wèn)題,我國(guó)可借鑒AIM的經(jīng)驗(yàn),在不改變發(fā)行人上市條件和要求的情況下對(duì)發(fā)行制度進(jìn)行改革:①證監(jiān)會(huì)將公司上市審批權(quán)力下放給保薦人(即綜合類(lèi)券商),由保薦人決定公司能否上市;②保薦人對(duì)上市公司進(jìn)行持續(xù)督導(dǎo),直到公司升板到中小板或主板為止;③證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)對(duì)保薦人和公司的監(jiān)管。重點(diǎn)加強(qiáng)對(duì)保薦人的監(jiān)管,對(duì)保薦人的違法違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)厲處罰,如進(jìn)行公開(kāi)譴責(zé)、通報(bào)批評(píng),讓其失去市場(chǎng)聲譽(yù),嚴(yán)重者可取消其保薦人資格。同時(shí),證監(jiān)會(huì)也要加強(qiáng)對(duì)公司的監(jiān)管,讓上市公司沒(méi)有應(yīng)披露而未披露的信息,這樣才能讓投資者在第一時(shí)間了解到公司真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息,減少信息不對(duì)稱(chēng);④發(fā)揮證券業(yè)協(xié)會(huì)的作用。要求保薦人將擬上市公司的所有申報(bào)材料在證券業(yè)協(xié)會(huì)備案,由證券業(yè)協(xié)會(huì)作形式審查,主要是進(jìn)行材料的完整性、程序的合理性審查,而不是目前發(fā)審委所做的實(shí)質(zhì)性審查。
(二)推出退市責(zé)任追究機(jī)制,保護(hù)投資者利益。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的退市制度初步建立,有許多需要改進(jìn)之處。如目前創(chuàng)業(yè)板公司退市的責(zé)任追究機(jī)制缺失是顯而易見(jiàn)、亟待填補(bǔ)的問(wèn)題。首先,應(yīng)該引入對(duì)控股股東的賠償追溯機(jī)制,提高市場(chǎng)的違規(guī)成本,使投資者損失最??;其次,應(yīng)當(dāng)明確退市損失的責(zé)任分?jǐn)?。如果上市公司?cái)務(wù)造假、包裝上市或惡意退市,其導(dǎo)致的損失顯然不應(yīng)該由投資者來(lái)全額承擔(dān),退市后控股股東和保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、審計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)應(yīng)該承擔(dān)投資者的全部損失;第三,強(qiáng)化創(chuàng)業(yè)板的信息披露制度,重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)幕信息交易責(zé)任。
(三)加強(qiáng)監(jiān)管,維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。嚴(yán)格規(guī)范的市場(chǎng)監(jiān)管為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)健康發(fā)展提供了制度保障,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)由于剛剛起步,運(yùn)行過(guò)程中還存在一些問(wèn)題,需要不斷進(jìn)行制度創(chuàng)新和監(jiān)管創(chuàng)新。
1、完善相關(guān)法律法規(guī),加大違規(guī)懲罰力度。不斷完善與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相配套的法律法規(guī)、信用體系和監(jiān)管規(guī)則。在監(jiān)管模式上,逐步形成以國(guó)家監(jiān)管為主,行業(yè)組織自律監(jiān)管為輔,以靈活的監(jiān)管機(jī)制來(lái)促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展,不斷探索符合我國(guó)國(guó)情的創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管模式;要嚴(yán)懲內(nèi)幕交易、利益輸送、操縱市場(chǎng)、侵占上市公司財(cái)產(chǎn)等不法行為,維護(hù)并提高創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的良好聲譽(yù)和有效秩序。
2、大力開(kāi)展投資者風(fēng)險(xiǎn)教育。通過(guò)開(kāi)展投資者適當(dāng)性管理、簽署風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)等程序,促使投資者充分認(rèn)識(shí)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的固有風(fēng)險(xiǎn),審慎參與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。根據(jù)投資者的入市時(shí)間和投資金額對(duì)其采取區(qū)別化教育和服務(wù),宣傳創(chuàng)業(yè)板知識(shí),進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示,引導(dǎo)理性投資、價(jià)值投資。
3、加強(qiáng)對(duì)保薦人的監(jiān)管。為有效避免保薦人可能在信息披露過(guò)程中過(guò)于小心而傾向于過(guò)度要求上市公司披露信息,可采取如下措施:對(duì)保薦人的監(jiān)管不僅要考慮到其不盡責(zé)而對(duì)其進(jìn)行懲戒,同時(shí)更要構(gòu)建對(duì)保薦人過(guò)度信息披露引導(dǎo)行為的懲戒機(jī)制;還需要對(duì)激勵(lì)約束機(jī)制中的激勵(lì)機(jī)制作用進(jìn)行充分發(fā)揮,利用保薦人的“經(jīng)濟(jì)人”特性,在懲戒和激勵(lì)之間尋找一個(gè)平衡,并最終實(shí)現(xiàn)對(duì)保薦人行為的有效監(jiān)管。另外,隨著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)火暴行情的出現(xiàn),部分保薦機(jī)構(gòu)在固定收費(fèi)比例的基礎(chǔ)上,還增加了浮動(dòng)收費(fèi)比例,或?qū)嵭械燃?jí)累計(jì)收費(fèi)。這樣,對(duì)投行而言,發(fā)行公司超募的越多,其獲得的承銷(xiāo)費(fèi)率就越高,費(fèi)用額度就越大,這也是保薦人極力促成首發(fā)超募的動(dòng)力所在。因此,應(yīng)對(duì)現(xiàn)行的浮動(dòng)收費(fèi)比例和等級(jí)累計(jì)承銷(xiāo)費(fèi)用計(jì)費(fèi)方式進(jìn)行調(diào)整,使超募資金部分不再計(jì)入承銷(xiāo)費(fèi)用,這樣證券公司作為保薦人和承銷(xiāo)商,就會(huì)失去促使公司進(jìn)行超募的動(dòng)力,超募資金出現(xiàn)的數(shù)量和概率就會(huì)隨之降低。
4、增加交易所的一線(xiàn)監(jiān)管職權(quán),加強(qiáng)聯(lián)合監(jiān)管,充實(shí)監(jiān)管隊(duì)伍。開(kāi)發(fā)創(chuàng)業(yè)板監(jiān)察系統(tǒng),當(dāng)股票交易出現(xiàn)異常,交易所可以對(duì)其實(shí)施特別停牌等綜合監(jiān)管措施,并視情況采取進(jìn)一步干預(yù)措施及上報(bào)證監(jiān)會(huì)查處;對(duì)因創(chuàng)業(yè)板企業(yè)自身問(wèn)題引發(fā)的股價(jià)異常波動(dòng),建立監(jiān)管機(jī)關(guān)和自律組織的聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制,對(duì)交易所、地方證監(jiān)局在日常監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題,實(shí)施快速的反應(yīng)機(jī)制,將情況及時(shí)反映到相關(guān)部門(mén)和機(jī)構(gòu),及時(shí)查處、及時(shí)制止,增強(qiáng)威懾力。
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