上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

□文/李文君 楊學(xué)分

（安徽國(guó)防科技職業(yè)學(xué)院 安徽·六安）

一、引言

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是財(cái)務(wù)領(lǐng)域重要理論之一，由于其深遠(yuǎn)的現(xiàn)實(shí)意義，自從1952年現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論誕生以來(lái)，人們對(duì)它的探討研究就沒(méi)有停止過(guò)。經(jīng)過(guò)近半個(gè)世紀(jì)發(fā)展，大量的研究成果已經(jīng)見(jiàn)諸世人。本文首先對(duì)目前資本結(jié)構(gòu)的各種理論進(jìn)行系統(tǒng)的綜述和客觀的評(píng)價(jià)，并以此為基礎(chǔ)，力求對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)提出有益建議。

二、資本結(jié)構(gòu)理論綜述與評(píng)價(jià)

1958年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼和米勒在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上共同發(fā)表《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》一文，創(chuàng)建了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，即MM理論。該理論將資本結(jié)構(gòu)理論的歷史演變過(guò)程劃分為兩個(gè)階段，即早期傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。MM理論的產(chǎn)生，推動(dòng)了現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論研究的發(fā)展，而后對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究都主要建立在MM理論奠定的基礎(chǔ)之上。

（一）早期樸素的資本結(jié)構(gòu)理論。1952年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴蘭德最早公開(kāi)提出資本結(jié)構(gòu)理論的思想，即優(yōu)化配置資本結(jié)構(gòu)的意義就在于使公司的綜合資本成本最低，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。該理論即是早期樸素的資本結(jié)構(gòu)理論。該理論的主要要點(diǎn)有:①在各種籌資方式中，由于避稅作用，債務(wù)資本成本要低于權(quán)益資本成本，這已是被財(cái)務(wù)理論所證實(shí)了的事實(shí)；②在資本結(jié)構(gòu)中，公司負(fù)債比率的變化不影響債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本；③基于上述兩點(diǎn)，公司綜合資本成本將隨著負(fù)債比率的上升而下降，或者說(shuō)，企業(yè)價(jià)值將隨著負(fù)債比率的提高而上升。根據(jù)樸素的資本結(jié)構(gòu)理論及其假定，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系存在以下兩種變動(dòng)關(guān)系:

1、凈收益方式。這種方式是建立在兩個(gè)假定條件之下的:其一，權(quán)益資本成本為某一常數(shù)，并以此來(lái)計(jì)量公司的凈收益，隨著凈收益的增長(zhǎng)，普通股市場(chǎng)價(jià)值提高，兩者成正比關(guān)系；其二，公司能以某一固定的、低于權(quán)益資本成本的債務(wù)成本，取得所需要的全部債務(wù)成本。在這兩個(gè)假定下，顯然公司負(fù)債比率越高，則綜合資本成本越低，當(dāng)負(fù)債比率由零增加到100%時(shí)，綜合資本成本相應(yīng)的由權(quán)益資本成本下降到債務(wù)資本成本，同時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大值。其結(jié)論是:公司應(yīng)當(dāng)100%負(fù)債，這當(dāng)然與事實(shí)不符。

2、凈經(jīng)營(yíng)收益方式。這種方式也是建立在兩個(gè)假定條件之下的:其一，綜合資本成本為某一常數(shù)，并以此來(lái)計(jì)算公司的凈經(jīng)營(yíng)收益；其二，假定與“凈收益方式”下完全相同。在這兩個(gè)假定下，由于債務(wù)資本成本和綜合資本成本不因資本結(jié)構(gòu)變化而變化，因而在凈經(jīng)營(yíng)收益不變的情況下，無(wú)論資本結(jié)構(gòu)如何變化，企業(yè)價(jià)值也保持不變。

早期樸素的資本結(jié)構(gòu)理論思想，認(rèn)識(shí)到債務(wù)資本的避稅作用，以及負(fù)債比率變動(dòng)通過(guò)綜合資本成本對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。但其根本缺陷在于沒(méi)有考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素及其影響下的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，因而無(wú)論是“凈收益方式”或是“凈經(jīng)營(yíng)收益方式”，都是在各自不成立的假定條件下進(jìn)行推理，從而得出了有悖于事實(shí)的兩種極端的結(jié)論:公司應(yīng)100%負(fù)債或研究資本結(jié)構(gòu)的變化這些對(duì)企業(yè)價(jià)值毫無(wú)現(xiàn)實(shí)意義。

（二）傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論。傳統(tǒng)理論也稱折衷理論，是一種介于凈收入理論與凈經(jīng)營(yíng)收入理論之間的理論。該理論認(rèn)為，每一個(gè)企業(yè)均有其最佳資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)在一定限度內(nèi)舉債，股本和負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)都不會(huì)顯著增加。所以，負(fù)債資本化率和股本資本化率在一定范圍內(nèi)是相對(duì)穩(wěn)定的。一旦超出該范圍，兩種資金成本開(kāi)始上升，到達(dá)頂點(diǎn)后又下降。根據(jù)傳統(tǒng)理論，當(dāng)負(fù)債比例低于100%的某時(shí)點(diǎn)的資本結(jié)構(gòu)可使企業(yè)價(jià)值最大，該點(diǎn)即為企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。

傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)認(rèn)識(shí)到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用，脫離了早期樸素資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)資本成本不變或企業(yè)價(jià)值不變的假定，更為符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中資本成本與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，但缺點(diǎn)在于傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論模型缺乏嚴(yán)格的推理和證明。因此，傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論雖然得到了財(cái)務(wù)理論界和實(shí)務(wù)工作者的普遍認(rèn)同，但是其實(shí)際可操作性較差。

（三）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。以上三種早期資本結(jié)構(gòu)理論均建立在對(duì)投資者行為的假設(shè)而非精心構(gòu)造的理論基礎(chǔ)或統(tǒng)計(jì)分析之上。對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)際應(yīng)用無(wú)太多意義。目前，西方國(guó)家最有影響的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是“MM”理論，即莫迪格萊尼-米勒模型。根據(jù)這一理論的發(fā)展?fàn)顩r及其特征，“MM”分為最初的“MM”理論（不考慮公司所得稅）、修正的“MM”理論（考慮公司所得稅）和米勒模型（同時(shí)考慮公司所得稅和個(gè)人所得稅）三個(gè)階段。而“MM”理論的三個(gè)發(fā)展階段是相互聯(lián)系的，其方法和結(jié)論都沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)改變，區(qū)別僅在于對(duì)所得稅因素的考慮。值得一提的是，“MM”理論的各階段結(jié)論都是基于嚴(yán)格的假設(shè)論證得出的，其有效性都與初始假設(shè)條件有一定關(guān)系:如果假設(shè)條件是正確的，那么其分析結(jié)論也必然是正確的。事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)理論界和財(cái)務(wù)實(shí)務(wù)界也都對(duì)“MM”理論有不少質(zhì)疑:①“MM”理論過(guò)分地依賴資本市場(chǎng)的均衡性和市場(chǎng)信息的可靠性。而根據(jù)歷史資料預(yù)測(cè)以及資本市場(chǎng)有價(jià)證券市價(jià)的變化得出的許多經(jīng)濟(jì)參數(shù)值缺乏有效性。事實(shí)上，證券市價(jià)的變化不僅受企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，還受到其他種種復(fù)雜因素（包括系統(tǒng)的和非系統(tǒng)因素）的作用，因此證券市價(jià)并不完全代表企業(yè)價(jià)值；②“MM”理論只考慮了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)有考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用，并假定經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同的企業(yè)即為同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的企業(yè)，這點(diǎn)也是該理論的結(jié)論與實(shí)際不相符的缺陷；③“MM”理論中有些假設(shè)是不合理的。如資本市場(chǎng)上企業(yè)之間轉(zhuǎn)移投資不存在傭金是不符合實(shí)際的等。顯然，在實(shí)際生活中這是不可能的。由于資本市場(chǎng)的不完整性及破產(chǎn)成本核算的客觀存在，人們不得不重新認(rèn)識(shí)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)理論。

三、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題及原因分析

通過(guò)對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)的因素分析，企業(yè)最優(yōu)的融資順序應(yīng)是:首先內(nèi)部融資；其次債務(wù)融資；最后股權(quán)融資。但我國(guó)上市公司現(xiàn)狀卻是更依賴于外部融資，并且在外部融資中，更是過(guò)于信賴股權(quán)融資而不是債務(wù)融資。究其原因，主要有以下幾個(gè)方面:

（一）企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)上市公司大多是由國(guó)企改制而來(lái)，國(guó)有股和法人股占主導(dǎo)地位，且又不能流通，導(dǎo)致所有者缺位；而社會(huì)公眾股又過(guò)于分散，中小股東投機(jī)多于投資，“搭便車”心態(tài)普遍存在，短期行為和機(jī)會(huì)主義盛行；由于企業(yè)缺乏有效的監(jiān)督機(jī)制，“內(nèi)部人控制”問(wèn)題非常突出，加之代理成本較高，使得企業(yè)行為更多地異化成為經(jīng)理人行為，而經(jīng)理人從自身效用最大化的角度出發(fā)，必然會(huì)過(guò)多地偏向于股權(quán)融資，既沒(méi)有還本付息的經(jīng)營(yíng)壓力，又可以借股市融資名正言順地“圈錢”。

（二）股權(quán)融資成本較低，約束條件亦較少。我國(guó)上市公司曾一度普遍存在著高市盈率卻不分紅或少分紅的現(xiàn)象，直接導(dǎo)致股權(quán)融資成本偏低，以至于許多上市公司的經(jīng)營(yíng)者普遍感嘆中國(guó)股民的錢比西方股東的錢要“好用”得多；同時(shí)，股權(quán)融資是一種“軟約束”，既缺少監(jiān)督，又無(wú)償付股息的壓力。而在債權(quán)融資方式下，債權(quán)人通常會(huì)采用較多的限制性條件來(lái)維護(hù)自身的權(quán)益，如限制借貸資金的使用范圍，限制企業(yè)過(guò)量發(fā)行新債，債務(wù)融資亦會(huì)構(gòu)成對(duì)經(jīng)理人員的地位威脅，所以相對(duì)于股權(quán)融資而言是一種“硬約束”。

（三）債券市場(chǎng)發(fā)育不完善。我國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，雖然初具規(guī)模，對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了一定的推動(dòng)作用，但仍存在著諸多問(wèn)題。如在我國(guó)債券市場(chǎng)上，債券的品種比較單一，無(wú)法激發(fā)投資者的熱情；同時(shí)，嚴(yán)重的債券償付問(wèn)題、大量不良債務(wù)的存在亦影響著投資者的信心。這些都在一定程度上妨礙了企業(yè)的債權(quán)融資。

四、對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的啟示

（一）進(jìn)行股權(quán)改革，增強(qiáng)流通比例，促進(jìn)“同股同權(quán)”?！耙还瑟?dú)大”，股權(quán)高度集中是我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的突出特點(diǎn)，只有真正的股東出現(xiàn)，才有可能行使股東權(quán)益。利用一定的資金或資源進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)從來(lái)不可能是免費(fèi)和無(wú)償?shù)?，目前?duì)大多企業(yè)而言，短期行為占據(jù)了企業(yè)決策的主流，而這一現(xiàn)象從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，對(duì)于企業(yè)的發(fā)展是不利的。對(duì)此，宏觀環(huán)境應(yīng)從完善公司的治理結(jié)構(gòu)等角度，提供一個(gè)有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的融資導(dǎo)向，即引導(dǎo)企業(yè)向最終有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)發(fā)展。

（二）重視現(xiàn)金管理，提高償債能力，改變我國(guó)上市公司目前的流動(dòng)負(fù)債比例過(guò)高的不合理現(xiàn)象。當(dāng)前，我國(guó)上市公司總體每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金不到每股收益的1/3，上市公司普遍存在著有利潤(rùn)無(wú)現(xiàn)金的現(xiàn)象，這說(shuō)明公司在經(jīng)營(yíng)上存在著較為嚴(yán)重的問(wèn)題，并同時(shí)正是基于這一現(xiàn)象導(dǎo)致公司大量地利用短期負(fù)債來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)金的不足，從而使上市公司從賬面上看，資產(chǎn)負(fù)債率總體達(dá)40%以上，這種“被動(dòng)負(fù)債”顯然增大了企業(yè)的短期償債風(fēng)險(xiǎn)，也遏止了長(zhǎng)期債務(wù)融資的發(fā)展，因此要從根本上完善上市公司的資本結(jié)構(gòu)，還是應(yīng)以提高效益為宗旨，加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理，促進(jìn)現(xiàn)金的及時(shí)回收，在此基礎(chǔ)上，使長(zhǎng)短期債務(wù)結(jié)構(gòu)安排步入正常軌道。

（三）大力發(fā)展債券市場(chǎng)，完善債券融資渠道。通過(guò)負(fù)債進(jìn)行融資，除了在經(jīng)營(yíng)中形成了自然性債務(wù)融資之外，還主要由銀行借款來(lái)融資，在當(dāng)前銀行存在大量不良資產(chǎn)的情況下，僅靠單一的借款融資方式，顯然不是從根本上優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)途徑。因此，債務(wù)融資應(yīng)打破這種單一渠道，發(fā)展企業(yè)債券融資方式。根據(jù)目前相關(guān)規(guī)定，我國(guó)上市公司中具備配股資格的企業(yè)，也基本具備債券融資的條件（凈資產(chǎn)達(dá)3，000萬(wàn)元，累計(jì)債券總額不超過(guò)凈資產(chǎn)的40%，近3年平均可分配利潤(rùn)足以支付債券一年的利息），因此應(yīng)完善企業(yè)信用評(píng)價(jià)體系，建立健全多層次的企業(yè)債券市場(chǎng)，調(diào)整企業(yè)債券的品種和結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新債券融資工具。在我國(guó)企業(yè)債務(wù)融資方式中，應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)利用長(zhǎng)期債券融資。

（四）逐漸建立完善的資本市場(chǎng)機(jī)制，進(jìn)一步完善我國(guó)股票發(fā)行與流通市場(chǎng)之間的銜接。由于一級(jí)市場(chǎng)的籌資行為（額度控制及一定的市盈率來(lái)確定發(fā)行價(jià)）與二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)值發(fā)生脫離，所以很難看到二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的實(shí)質(zhì)性影響。公司在完成了發(fā)行時(shí)的籌資行為后，日常的經(jīng)營(yíng)已基本游離到證券市場(chǎng)之外，加之市場(chǎng)炒作之風(fēng)盛行，股價(jià)并不能完全反映出企業(yè)業(yè)績(jī)。但目前《證券法》的實(shí)施以及緊隨其后出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》，為我國(guó)發(fā)行市場(chǎng)的市場(chǎng)化、建立更優(yōu)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。前者允許發(fā)行人與承銷商確定新股發(fā)行價(jià)格，在一定程度上推動(dòng)了新股發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化進(jìn)程；后者則實(shí)際上采取了私募發(fā)行與上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的方式進(jìn)行，使新股發(fā)行的行政干預(yù)大大減弱，新股發(fā)行的價(jià)格將更多地由市場(chǎng)的供需雙方來(lái)共同決定，逐步接近了國(guó)際慣例。不過(guò)這一舉措所折射出的效果還有待觀察及接受實(shí)踐的檢驗(yàn)。

總之，上市公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)自身的需求和資本結(jié)構(gòu)理論的要求，以更加理性的態(tài)度綜合考慮影響企業(yè)融資決策的各種因素，選擇出能使企業(yè)價(jià)值最大化的融資方式，提高企業(yè)的發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)力。

[1]傅元略.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論研究.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1999.

[2]楊明達(dá)，王明虎.資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與資本運(yùn)營(yíng).東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2002.

[3]孫杰.資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和代理成本.社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2006.7.

[4]許勁波.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及優(yōu)化.市場(chǎng)研究，2004.7.

[5]陳朝輝，劉暢.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的實(shí)證分析.福州大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)版），2003.2.

[6]錢建豪.資本結(jié)構(gòu)理論與我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化.江西社會(huì)科學(xué)，2005.4.

[7]黃紅英.淺談我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對(duì)策.江西教育學(xué)院學(xué)報(bào)，2007.6.

[8]于建芝.我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究.財(cái)貿(mào)研究，2007.6.