管理者過度自信與資本結(jié)構(gòu)研究中應關(guān)注的幾個問題

華中科技大學管理學院 黃景祥

MM 理論、權(quán)衡理論、米勒模型、代理成本理論、信號傳遞理論和控制權(quán)理論等經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論深受傳統(tǒng)經(jīng)濟學的影響，都是建立在“理性人”假設(shè)的基礎(chǔ)上。該假設(shè)認為，無論是投資者還是管理者都是完全理性的，不受其心理偏差的影響，能夠理智地從諸多選擇中做出最優(yōu)決策。這種高度抽象而理想化的理論假設(shè)雖然有利于資本結(jié)構(gòu)研究的公理化、體系化和邏輯化，但由于在現(xiàn)實中并不存在，致使資本結(jié)構(gòu)研究不能很好地解釋現(xiàn)實，至今還是一個不解之謎（Myers，1984）。20世紀90年代以來，隨著行為財務(wù)學的迅速發(fā)展，學術(shù)界開始關(guān)注管理者的心理偏差，尤其是過度自信對資本結(jié)構(gòu)的影響，并取得許多創(chuàng)造性的理論成果。例如，Heaton （2002）、Malmendier et al（2007）、Barker et al （2007）、Malmendier and Tate （2010）等研究表明，過度自信的管理者對企業(yè)融資的偏好是遵 循Myers （1984）的 融 資 順 序 理 論，而Oliver（2005）、Frank and Goval （2007）、Lin et al（2008）、Backbarth（2009）等研究則表明，過度自信的管理者對企業(yè)融資的偏好并非遵循融資順序理論，而是更加偏好債務(wù)融資。盡管目前學術(shù)界在這方面取得了許多創(chuàng)造性的理論成果，但也存在一些值得深入研究的問題。

一、關(guān)于管理者過度自信的度量問題

如何度量管理者的過度自信，是管理者過度自信研究領(lǐng)域中最具挑戰(zhàn)性的一大難題 （Malmendier and Tate，2008）。正因如此，自Roll（1986）提出“管理者過度自信假說”之后，很長一段時間內(nèi)沒有人對此進行實證研究。到了上世紀末，一些學者才開始對這一難題進行探索，提出了一些替代變量。主要有管理者持股狀況、主流媒體評價、企業(yè)盈利預測偏差、并購頻率、相對薪酬、消費者情緒指數(shù)和企業(yè)景氣指數(shù)等。

然而，在現(xiàn)實中上述替代變量都是諸多因素綜合影響的結(jié)果，而并非僅受管理者過度自信的影響。這樣，就可能導致實證研究的結(jié)果存在偏差，難以解釋現(xiàn)實。因此，有必要對管理者過度自信的度量問題做深入研究。解決這一問題的初步設(shè)想是：從管理者背景特征的角度，采用主成分分析法和客觀賦權(quán)法等研究方法，度量管理者過度自信的程度。這是因為，大量的心理學研究表明，人們的過度自信與其性別、年齡、學歷、教育背景、任職時間、工作經(jīng)歷和專業(yè)技能等背景特征密切相 關(guān) （Heath et al.，1991；Duniel，2000；Fraser et al.，2006）。

二、關(guān)于管理者過度自信的修正問題

目前，學術(shù)界在研究管理者過度自信對資本結(jié)構(gòu)的影響時，基本上都沒有考慮管理者的學習行為對其過度自信的修正問題。也就是說，假設(shè)管理者不存在學習行為。這顯然與現(xiàn)實不符。

按照學習行為理論，管理者過度自信會隨著管理者的經(jīng)驗積累而減弱（Ben-David et al，2007；Deaves et al，2010）。也就是說，管理者過度自信通過其學習可以得以修正（吳世農(nóng)，2007）。大量事實也證明，絕大多數(shù)管理者都是具有學習能力的，能夠從自己或他人的成功中總結(jié)經(jīng)驗，從失敗中吸取教訓，以修正其心理偏差，完善自我，從而把一個企業(yè)從小做大、從弱做強。因此，在研究管理者過度自信對資本結(jié)構(gòu)的影響時，必須考慮管理者的學習行為。而要做到這一點，首先必須解決管理者學習行為的度量問題。初步設(shè)想是：運用“學習有效心理模型”（Druskat，2003;毛良斌，2010），采用探索性因素分析與驗證性因素分析等研究方法來解決這一問題。

三、關(guān)于管理者過度自信與資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題

目前，學術(shù)界在研究管理者過度自信與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系時，基本上只考慮了管理者過度自信對資本結(jié)構(gòu)的影響，而沒有反過來考慮資本結(jié)構(gòu)對管理者過度自信的影響。也就是說，目前學術(shù)界在研究管理者過度自信與資本結(jié)構(gòu)時，是隱含地假設(shè)管理者過度自信是一個獨立的外生性變量，不受資本結(jié)構(gòu)的影響。這顯然與現(xiàn)實不符，難以得出可靠的研究結(jié)論。

在現(xiàn)實中，由于破產(chǎn)機制的作用，債務(wù)融資是一種相機治理機制，是對管理者的硬約束 （Aghion and Bolton，1992；Hart，1995）。如果企業(yè)能夠還本付息，企業(yè)控制權(quán)就由管理者掌握；否則（即出現(xiàn)破產(chǎn)），企業(yè)控制權(quán)就轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中，管理者就會掉飯碗。因此，債務(wù)融資有助于促使管理者努力經(jīng)營，選擇正確的行為（Jensen and Meckling，1976）。正因如此，筆者認為，管理者過度自信與資本結(jié)構(gòu)之間存在內(nèi)生性問題，即一方面，管理者過度自信會影響資本結(jié)構(gòu)，而另一方面，資本結(jié)構(gòu)也會影響管理者過度自信。也就是說，兩者之間是相互影響的。這種內(nèi)生性主要來自于如下兩種情況：一是聯(lián)立性，即管理者過度自信不僅對資本結(jié)構(gòu)有著直接的影響作用，而且資本結(jié)構(gòu)對管理者過度自信也有著一定的反饋效應，兩者在同一個系統(tǒng)中相互依賴；二是異質(zhì)性，即管理者過度自信和資本結(jié)構(gòu)都會受到公司特征、市場環(huán)境和制度背景等外生性因素的影響，如果不考慮這種異質(zhì)性，則實證研究的結(jié)果就缺乏可靠性（Hermalin and Weishach，2003）。

四、關(guān)于管理者過度自信與其他心理偏差的整合研究問題

管理者的心理偏差除了過度自信外，還有嫉妒心理、損失規(guī)避心理、短視行為和實證偏差等。這些不同的心理偏差會表現(xiàn)出不同的行為特征，會對企業(yè)財務(wù)行為產(chǎn)生不同的影響。然而，從現(xiàn)有文獻看，目前關(guān)于管理者心理偏差與企業(yè)財務(wù)行為的研究主要集中在管理者過度自信方面，因而也難以形成一個整體的理論框架。因此，如何對管理者的各種心理偏差及其對企業(yè)財務(wù)行為的影響加以整合研究，無疑對行為金融學的發(fā)展有著重要作用。

1.Deaves, R., Luders, E., Schroder, M..2010.The Dynamics of Overconfidence: Evidence from Stock Market Forecasters.Journal of Economic Behavior and Organization,3.

2.吳世農(nóng)、吳超鵬、鄭方鏕.2007.管理者學習行為、過度自信行為與連續(xù)并購績效變化.第二屆行為金融國際研討暨重點項目中期檢查與交流會會議論文。