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    管理者過度自信與資本結(jié)構(gòu)研究中應關(guān)注的幾個問題

    2012-08-15 00:43:09華中科技大學管理學院黃景祥
    財政監(jiān)督 2012年8期
    關(guān)鍵詞:過度偏差管理者

    華中科技大學管理學院 黃景祥

    MM 理論、權(quán)衡理論、米勒模型、代理成本理論、信號傳遞理論和控制權(quán)理論等經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論深受傳統(tǒng)經(jīng)濟學的影響,都是建立在“理性人”假設(shè)的基礎(chǔ)上。該假設(shè)認為,無論是投資者還是管理者都是完全理性的,不受其心理偏差的影響,能夠理智地從諸多選擇中做出最優(yōu)決策。這種高度抽象而理想化的理論假設(shè)雖然有利于資本結(jié)構(gòu)研究的公理化、體系化和邏輯化,但由于在現(xiàn)實中并不存在,致使資本結(jié)構(gòu)研究不能很好地解釋現(xiàn)實,至今還是一個不解之謎(Myers,1984)。20世紀90年代以來,隨著行為財務(wù)學的迅速發(fā)展,學術(shù)界開始關(guān)注管理者的心理偏差,尤其是過度自信對資本結(jié)構(gòu)的影響,并取得許多創(chuàng)造性的理論成果。例如,Heaton (2002)、Malmendier et al(2007)、Barker et al (2007)、Malmendier and Tate (2010)等研究表明,過度自信的管理者對企業(yè)融資的偏好是遵 循Myers (1984)的 融 資 順 序 理 論,而Oliver(2005)、Frank and Goval (2007)、Lin et al(2008)、Backbarth(2009)等研究則表明,過度自信的管理者對企業(yè)融資的偏好并非遵循融資順序理論,而是更加偏好債務(wù)融資。盡管目前學術(shù)界在這方面取得了許多創(chuàng)造性的理論成果,但也存在一些值得深入研究的問題。

    一、關(guān)于管理者過度自信的度量問題

    如何度量管理者的過度自信,是管理者過度自信研究領(lǐng)域中最具挑戰(zhàn)性的一大難題 (Malmendier and Tate,2008)。正因如此,自Roll(1986)提出“管理者過度自信假說”之后,很長一段時間內(nèi)沒有人對此進行實證研究。到了上世紀末,一些學者才開始對這一難題進行探索,提出了一些替代變量。主要有管理者持股狀況、主流媒體評價、企業(yè)盈利預測偏差、并購頻率、相對薪酬、消費者情緒指數(shù)和企業(yè)景氣指數(shù)等。

    然而,在現(xiàn)實中上述替代變量都是諸多因素綜合影響的結(jié)果,而并非僅受管理者過度自信的影響。這樣,就可能導致實證研究的結(jié)果存在偏差,難以解釋現(xiàn)實。因此,有必要對管理者過度自信的度量問題做深入研究。解決這一問題的初步設(shè)想是:從管理者背景特征的角度,采用主成分分析法和客觀賦權(quán)法等研究方法,度量管理者過度自信的程度。這是因為,大量的心理學研究表明,人們的過度自信與其性別、年齡、學歷、教育背景、任職時間、工作經(jīng)歷和專業(yè)技能等背景特征密切相 關(guān) (Heath et al.,1991;Duniel,2000;Fraser et al.,2006)。

    二、關(guān)于管理者過度自信的修正問題

    目前,學術(shù)界在研究管理者過度自信對資本結(jié)構(gòu)的影響時,基本上都沒有考慮管理者的學習行為對其過度自信的修正問題。也就是說,假設(shè)管理者不存在學習行為。這顯然與現(xiàn)實不符。

    按照學習行為理論,管理者過度自信會隨著管理者的經(jīng)驗積累而減弱(Ben-David et al,2007;Deaves et al,2010)。也就是說,管理者過度自信通過其學習可以得以修正(吳世農(nóng),2007)。大量事實也證明,絕大多數(shù)管理者都是具有學習能力的,能夠從自己或他人的成功中總結(jié)經(jīng)驗,從失敗中吸取教訓,以修正其心理偏差,完善自我,從而把一個企業(yè)從小做大、從弱做強。因此,在研究管理者過度自信對資本結(jié)構(gòu)的影響時,必須考慮管理者的學習行為。而要做到這一點,首先必須解決管理者學習行為的度量問題。初步設(shè)想是:運用“學習有效心理模型”(Druskat,2003;毛良斌,2010),采用探索性因素分析與驗證性因素分析等研究方法來解決這一問題。

    三、關(guān)于管理者過度自信與資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題

    目前,學術(shù)界在研究管理者過度自信與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系時,基本上只考慮了管理者過度自信對資本結(jié)構(gòu)的影響,而沒有反過來考慮資本結(jié)構(gòu)對管理者過度自信的影響。也就是說,目前學術(shù)界在研究管理者過度自信與資本結(jié)構(gòu)時,是隱含地假設(shè)管理者過度自信是一個獨立的外生性變量,不受資本結(jié)構(gòu)的影響。這顯然與現(xiàn)實不符,難以得出可靠的研究結(jié)論。

    在現(xiàn)實中,由于破產(chǎn)機制的作用,債務(wù)融資是一種相機治理機制,是對管理者的硬約束 (Aghion and Bolton,1992;Hart,1995)。如果企業(yè)能夠還本付息,企業(yè)控制權(quán)就由管理者掌握;否則(即出現(xiàn)破產(chǎn)),企業(yè)控制權(quán)就轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中,管理者就會掉飯碗。因此,債務(wù)融資有助于促使管理者努力經(jīng)營,選擇正確的行為(Jensen and Meckling,1976)。正因如此,筆者認為,管理者過度自信與資本結(jié)構(gòu)之間存在內(nèi)生性問題,即一方面,管理者過度自信會影響資本結(jié)構(gòu),而另一方面,資本結(jié)構(gòu)也會影響管理者過度自信。也就是說,兩者之間是相互影響的。這種內(nèi)生性主要來自于如下兩種情況:一是聯(lián)立性,即管理者過度自信不僅對資本結(jié)構(gòu)有著直接的影響作用,而且資本結(jié)構(gòu)對管理者過度自信也有著一定的反饋效應,兩者在同一個系統(tǒng)中相互依賴;二是異質(zhì)性,即管理者過度自信和資本結(jié)構(gòu)都會受到公司特征、市場環(huán)境和制度背景等外生性因素的影響,如果不考慮這種異質(zhì)性,則實證研究的結(jié)果就缺乏可靠性(Hermalin and Weishach,2003)。

    四、關(guān)于管理者過度自信與其他心理偏差的整合研究問題

    管理者的心理偏差除了過度自信外,還有嫉妒心理、損失規(guī)避心理、短視行為和實證偏差等。這些不同的心理偏差會表現(xiàn)出不同的行為特征,會對企業(yè)財務(wù)行為產(chǎn)生不同的影響。然而,從現(xiàn)有文獻看,目前關(guān)于管理者心理偏差與企業(yè)財務(wù)行為的研究主要集中在管理者過度自信方面,因而也難以形成一個整體的理論框架。因此,如何對管理者的各種心理偏差及其對企業(yè)財務(wù)行為的影響加以整合研究,無疑對行為金融學的發(fā)展有著重要作用。

    1.Deaves, R., Luders, E., Schroder, M..2010.The Dynamics of Overconfidence: Evidence from Stock Market Forecasters.Journal of Economic Behavior and Organization,3.

    2.吳世農(nóng)、吳超鵬、鄭方鏕.2007.管理者學習行為、過度自信行為與連續(xù)并購績效變化.第二屆行為金融國際研討暨重點項目中期檢查與交流會會議論文。

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