開(kāi)放式基金“贖回困惑”的行為金融學(xué)解釋

○鄧曉翠

（武漢長(zhǎng)江工商學(xué)院 湖北 武漢 430065）

一、開(kāi)放式基金贖回機(jī)制

開(kāi)放式基金是指基金份額總額不固定，基金份額可以在基金合同約定的時(shí)間和場(chǎng)所申購(gòu)或者贖回的基金。投資者的這種自由申購(gòu)和贖回的的權(quán)力形成了基金市場(chǎng)上“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制——業(yè)績(jī)好的基金能夠得到更多的申購(gòu)，從而擴(kuò)大規(guī)模；業(yè)績(jī)差的基金遭到大量贖回，規(guī)模逐漸萎縮，最終退出市場(chǎng)。由于基金管理人的收入主要來(lái)自以基金資產(chǎn)為基礎(chǔ)、按固定比例提取的基金管理費(fèi)，所以在自由贖回機(jī)制正常發(fā)揮作用的條件下，開(kāi)放式基金在基金契約和監(jiān)督契約安排方面更具優(yōu)越性，基金管理人所要承受的競(jìng)爭(zhēng)壓力和提高收入水平的動(dòng)力也更大，這有助于降低基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，能夠在基金績(jī)效、基金申購(gòu)量、基金規(guī)模、基金管理人收入之間形成良性互動(dòng)關(guān)系。這種機(jī)制從本質(zhì)上能夠促進(jìn)基金業(yè)整體的健康發(fā)展，也從根本上對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)起到重要的穩(wěn)定作用。

二、我國(guó)開(kāi)放式基金“贖回困惑”

我國(guó)自2001年9月推出首只開(kāi)放式基金以來(lái)，其數(shù)量、規(guī)模、質(zhì)量都實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，成為一種越來(lái)越受歡迎的投資工具。截止到2011年底我國(guó)共有開(kāi)放式基金964只，資產(chǎn)凈值合計(jì)20693.45億元，占全部基金資產(chǎn)凈值的94.41%，份額規(guī)模合計(jì)25147.80億份，占全部基金份額規(guī)模的94.86%，成為我國(guó)證券市場(chǎng)的一支重要力量。然而一直以來(lái)，我國(guó)開(kāi)放式基金都面臨著一個(gè)很?chē)?yán)重的問(wèn)題——“贖回困惑”，即基金持有人在盈利狀態(tài)下和在虧損狀態(tài)下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)出來(lái)的偏好與厭惡不同：基金業(yè)績(jī)?cè)胶?，基金持有人越愿意贖回該基金；基金業(yè)績(jī)?cè)讲缓茫钟腥嗽讲辉敢廒H回該基金。投資者的申購(gòu)贖回行為沒(méi)有表現(xiàn)出“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制，反而促進(jìn)了“劣勝優(yōu)汰”。顯然投資者的這種投資行為是非理性的，并且對(duì)我國(guó)基金業(yè)的發(fā)展非常不利。

今年這種情況繼續(xù)上演。今年一季度股市回暖，基金也扭虧為盈。據(jù)天相投顧統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，已披露季報(bào)的39家基金公司旗下595只開(kāi)放式基金一季度合計(jì)盈利285.47億元，然而基民見(jiàn)好就收，一季度39家基金公司旗下基金共出現(xiàn)594.03億份的凈贖回，凈贖回比例為3.47%，595只基金平均每只基金遭遇1億份的凈贖回。一季度末，份額較年初增長(zhǎng)的只有9家。盈利難抵凈贖回，39家基金公司旗下基金整體凈值規(guī)模大幅縮水。

次新積極型股基中，業(yè)績(jī)表現(xiàn)居前的基金凈贖回比更高。根據(jù)海通證券數(shù)據(jù)，景順核心、民生景氣這兩只成立于去年年底的基金，今年一季度凈值漲幅分別高達(dá)13.69%、6.99%，居同類(lèi)基金前十。而天相投顧數(shù)據(jù)顯示，這兩只基金一季度凈贖回比均在80%以上。而從凈申購(gòu)的情況來(lái)看，凈申購(gòu)比在50%以上的基金均為貨幣基金和債券基金，德盛貨幣A等3只基金凈申購(gòu)比高達(dá)200%以上。

三、行為金融學(xué)對(duì)開(kāi)放式基金“贖回困惑”的解釋

1、噪音交易

噪音交易指非理性地把噪音當(dāng)作信息來(lái)進(jìn)行交易。噪音交易者即缺乏理性的交易者，是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來(lái)收益分布形成錯(cuò)誤理念的投資人，他們可能因?yàn)樵谛畔⒌氖占吞幚砩铣霈F(xiàn)偏差，或是因?yàn)檫^(guò)度相信自己的判斷而錯(cuò)誤地評(píng)估了與收益相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，并以此作出投資行為。一般認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的投資行為較為理性，較少受行為因素的影響，而個(gè)人投資者受信息收集和處理能力的限制以及一些行為因素的影響，往往與噪音交易聯(lián)系在一起。我國(guó)開(kāi)放式基金的投資者以個(gè)人為主，他們的投資行為較為短期，熱衷于波段操作，很容易受風(fēng)吹草動(dòng)的影響而變更投資計(jì)劃。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)一些垃圾信息或謠言，噪音交易者便迅速贖回業(yè)績(jī)好的開(kāi)放式基金以實(shí)現(xiàn)收益，噪音交易行為的社會(huì)性又使得這種非理性行為逐漸放大，最終表現(xiàn)為整個(gè)市場(chǎng)的賣(mài)盈留虧的“贖回困惑”現(xiàn)象。

2、處置效應(yīng)

處置效應(yīng)是指投資者在處理證券時(shí)，傾向賣(mài)出賺錢(qián)的證券、繼續(xù)持有賠錢(qián)的證券，也就是所謂的“出贏保虧”效應(yīng)。這意味著當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)回避者，而處于虧損狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。正是這種心理導(dǎo)致了人們長(zhǎng)時(shí)間地持有賠錢(qián)的投資，而不是賺錢(qián)的投資。我國(guó)開(kāi)放式基金的“贖回困惑”現(xiàn)象也可以看作是“處置效應(yīng)”在基金市場(chǎng)的一種表現(xiàn)。一方面我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，上市公司素質(zhì)普遍不高，績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股稀缺，所以開(kāi)放式基金管理人難以進(jìn)行各種不同類(lèi)型的股票投資組合，其結(jié)果只能是多家開(kāi)放式基金重倉(cāng)持有某一只股票情況的出現(xiàn)，這與開(kāi)放式基金所提倡的分散投資、降低風(fēng)險(xiǎn)、提高收益的宗旨顯然背道而馳。另一方面，由于上市公司業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度極大，分紅隨意性強(qiáng)，使得開(kāi)放式基金公司難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)持有期內(nèi)的現(xiàn)金收入流量，既不利于基金公司進(jìn)行長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃安排，也不利于基金的資產(chǎn)凈值保持相對(duì)的穩(wěn)定，其后果只會(huì)打擊投資者持有基金的信心，無(wú)法形成清晰明確的心理預(yù)期，面對(duì)收益時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)回避心理更加明顯。因此，在當(dāng)前的資本市場(chǎng)大環(huán)境中，投資者傾向于大量贖回績(jī)優(yōu)的基金，而繼續(xù)持有虧損的基金。

3、心理賬戶

人們習(xí)慣把資金的來(lái)源、資金的所在和資金的用途等因素進(jìn)行歸類(lèi)，行為金融學(xué)把這種現(xiàn)象稱(chēng)為“心理賬戶”。投資者在進(jìn)行決策時(shí)，往往無(wú)意識(shí)地把一項(xiàng)決策分成幾個(gè)部分來(lái)看，即分成幾個(gè)心理賬戶。對(duì)于每個(gè)心理賬戶，投資者會(huì)采取不同的決策。在我國(guó)證券市場(chǎng)上，由于缺乏優(yōu)質(zhì)的上市公司，開(kāi)放式基金的投資結(jié)構(gòu)趨同，使基金隱含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)?；鸬某止杉卸仍礁?，順利出貨、成功套現(xiàn)的可能性則越低，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)基金都將遭到重創(chuàng)。只要有一只基金大規(guī)模減持重倉(cāng)股，其他基金也會(huì)效仿，所以大量的賬面盈利對(duì)于未來(lái)基金凈值的增長(zhǎng)是一個(gè)非常不確定的因素，凈值的變化趨勢(shì)將在很大程度上受到市場(chǎng)走勢(shì)的制約。投資者認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，便把開(kāi)放式基金當(dāng)做自己另外一個(gè)心理賬戶，在這個(gè)心理賬戶中，為了避免未來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，盡早實(shí)現(xiàn)收益，必將趨于過(guò)早的贖回開(kāi)放式基金。這種行為趨勢(shì)在短時(shí)間內(nèi)將很難受市場(chǎng)狀況的改變或投資者自身投資組合的調(diào)整等因素而改變，從而使得“贖回困惑”現(xiàn)象很難扭轉(zhuǎn)。

4、過(guò)度自信

過(guò)度自信源于人們的樂(lè)觀主義，大多數(shù)人在很多方面對(duì)自己的能力以及未來(lái)的前景都表現(xiàn)出過(guò)于樂(lè)觀，在決策中表現(xiàn)為總是傾向于過(guò)高估計(jì)自己的判斷力和決策力，進(jìn)而容易忽視客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由于我國(guó)資本市場(chǎng)的相對(duì)不完善和投資者素質(zhì)相對(duì)不高，這一現(xiàn)象在我國(guó)投資者身上表現(xiàn)的更為明顯。在我國(guó)基金市場(chǎng)上，投資者總是過(guò)分依賴自己打聽(tīng)到的“小道消息”而輕視基金公司業(yè)績(jī)報(bào)表等基本面的信息，而且投資者在過(guò)濾信息時(shí)總是關(guān)注那些能夠增加“自信情節(jié)”的信息而忽視其他信息，比如在市場(chǎng)高漲時(shí)期過(guò)分輕信分析師對(duì)于市場(chǎng)前景有利的分析，而忽視后市潛在的風(fēng)險(xiǎn)等。投資者的過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致想當(dāng)然地認(rèn)為前期業(yè)績(jī)好的基金，后市上漲的空間比較小，而那些業(yè)績(jī)差甚至虧損的基金更容易迎來(lái)反彈的機(jī)會(huì)。另外，大多數(shù)非理性的投資者在面對(duì)損失的時(shí)候往往不愿意承認(rèn)自己的選擇是錯(cuò)誤的，他們把這一損失歸結(jié)為暫時(shí)的回調(diào)。這種非理性的心理造成了業(yè)績(jī)好的基金贖回率相對(duì)較高，而業(yè)績(jī)較差的基金贖回率相對(duì)較低的現(xiàn)象。

5、羊群效應(yīng)

羊群效應(yīng)即“從眾行為”，指行為上的模仿性和一致性。羊群效應(yīng)是金融市場(chǎng)中的一種非理性行為，是投資者在信息不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過(guò)多依賴于輿論，而不考慮私人信息的行為。

投資者由于受到噪音交易、處置效應(yīng)、心理賬戶和過(guò)度自信等非理性心理的影響，在基金交易過(guò)程當(dāng)中會(huì)做出一些非理性的行為，而這種行為又常常會(huì)引起眾多的投資者跟隨和模仿，特別是相互接觸、經(jīng)常交流的人群中，“羊群效應(yīng)”會(huì)更為明顯，從而造成只要有投資者對(duì)某些表現(xiàn)好的基金采取贖回措施，則會(huì)引發(fā)其他投資者跟風(fēng)的現(xiàn)象，進(jìn)而發(fā)生大量的贖回。

四、啟示

1、從政府角度來(lái)規(guī)避開(kāi)放式基金“贖回困惑”

（1）完善資本市場(chǎng)，為開(kāi)放式基金理性發(fā)展提供客觀基礎(chǔ)。政府要進(jìn)一步規(guī)范證券市場(chǎng)，增加上市公司數(shù)量，提高上市公司質(zhì)量，為開(kāi)放式基金的發(fā)展提供更多高素質(zhì)的投資對(duì)象，積極開(kāi)發(fā)多種能夠規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品。只有當(dāng)資本市場(chǎng)具有一定數(shù)量的較大規(guī)模上市公司和證券品種，市場(chǎng)容量和交易規(guī)模都比較大時(shí)，才能為開(kāi)放式基金的順利運(yùn)作創(chuàng)造良好的外部市場(chǎng)條件，才能增強(qiáng)投資者的信心，為其長(zhǎng)期投資提供有力的市場(chǎng)保證，降低投資者大規(guī)模普遍贖回的可能性。

（2）在全社會(huì)正確宣傳開(kāi)放式基金，提高人們對(duì)基金的社會(huì)認(rèn)知水平，促進(jìn)投資者理性投資。我國(guó)投資者目前還很不成熟，投資的經(jīng)驗(yàn)水平尚待提高，有些投資者甚至把開(kāi)放式基金當(dāng)作又一個(gè)市場(chǎng)炒作品種。相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)在全社會(huì)正確宣傳開(kāi)放式基金，使更多投資者充分認(rèn)識(shí)到開(kāi)放式基金“專(zhuān)家理財(cái)，分散風(fēng)險(xiǎn)”的特點(diǎn)，認(rèn)識(shí)到開(kāi)放式基金更適宜進(jìn)行中長(zhǎng)期投資，是不同于股票的一種高級(jí)投資工具，幫助投資者樹(shù)立長(zhǎng)期投資理念，減少其非理性行為。

2、從基金管理人角度來(lái)規(guī)避開(kāi)放式基金“贖回困惑”

（1）完善贖回機(jī)制，提高贖回成本，抑制贖回行為。由于開(kāi)放式基金最主要的特點(diǎn)是可隨時(shí)申購(gòu)和贖回，資金的頻繁進(jìn)出會(huì)影響到基金管理人正常的投資運(yùn)作，所以可以通過(guò)對(duì)投資者的贖回行為設(shè)立一些贖回規(guī)則，加大其贖回基金份額的成本，從而抑制其贖回需求。首先，可以設(shè)定贖回基金的費(fèi)率隨著贖回份額的增加而提高，使得投資者巨額贖回的成本增加。其次，可以規(guī)定投資者對(duì)其持有的單只基金每次贖回不得超過(guò)其持有總份額的一定比例。再次，設(shè)置每日贖回的最高比例限制，當(dāng)發(fā)生巨額贖回時(shí)，基金管理人當(dāng)日辦理的贖回份額不得超過(guò)基金總份額的10%，對(duì)其余贖回申請(qǐng)可以延期辦理。最后，設(shè)置T+N的清算制度，規(guī)定投資者提出贖回申請(qǐng)到清算交割有一段時(shí)間（3天或5天）的資金凍結(jié)，這樣一方面會(huì)提高投資者的資金成本（贖回成本），抑制贖回，另一方面也能給基金管理人緩沖的機(jī)會(huì)。但是，要特別注意到，自由申購(gòu)和贖回是開(kāi)放式基金優(yōu)越于封閉式基金的主要優(yōu)勢(shì)所在，這些方法在降低開(kāi)放式式基金巨額贖回風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也削弱了開(kāi)放式基金的贖回機(jī)制帶來(lái)的自由靈活性。因此，在提高贖回成本時(shí)要注意權(quán)衡一個(gè)最優(yōu)的范圍，防止過(guò)分提高成本造成抑制開(kāi)放式基金的發(fā)展。

（2）對(duì)基金持有人進(jìn)行清單管理，建立贖回預(yù)測(cè)機(jī)制。實(shí)際上，不管采取什么措施都只能減少基金贖回，而不能完全避免贖回，因此基金應(yīng)當(dāng)建立贖回預(yù)測(cè)機(jī)制，為應(yīng)對(duì)贖回做好準(zhǔn)備。據(jù)此基金管理人要建立基金投資者清單，根據(jù)資金來(lái)源、持有動(dòng)機(jī)、對(duì)證券市場(chǎng)的敏感程度、對(duì)利率的敏感程度等因素對(duì)投資者進(jìn)行以分類(lèi)，制定出一份對(duì)基金表現(xiàn)最敏感的投資者在未來(lái)一段時(shí)期的贖回要求并定期加以評(píng)估，隨時(shí)與之進(jìn)行溝通，對(duì)可能產(chǎn)生的贖回進(jìn)行測(cè)算，以做好應(yīng)對(duì)措施。當(dāng)各種可能引起大規(guī)模贖回的因素?zé)o法避免時(shí)，基金管理人就應(yīng)該積極做好應(yīng)對(duì)贖回的準(zhǔn)備。

（3）做好投資者行為研究，加強(qiáng)與投資者的溝通，培養(yǎng)中長(zhǎng)期投資群體。行為金融學(xué)認(rèn)為，優(yōu)秀的基金管理人不僅要具有豐富的金融專(zhuān)業(yè)理論和實(shí)踐知識(shí)，而且還應(yīng)當(dāng)了解投資者會(huì)產(chǎn)生什么樣的心理和行為偏差。我國(guó)開(kāi)放式基金投資中出現(xiàn)的高比例贖回率，其很大一部分原因是投資者存在著心理偏差，如果基金管理人做好了投資者行為研究，了解投資者的非理性心理，就能及時(shí)與投資者進(jìn)行溝通，糾正其非理性心理，培養(yǎng)健康的投資心理，能夠在一定程度上避免非理性行為對(duì)市場(chǎng)的影響，并且培養(yǎng)出一批中長(zhǎng)期的投資群體。

[1]陸蓉、陳百助、徐龍炳、謝新厚：基金業(yè)績(jī)與投資者的選擇——中國(guó)開(kāi)放式基金贖回異?，F(xiàn)象的研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007（6）.

[2]饒育蕾、盛虎：行為金融學(xué)[M].機(jī)械工業(yè)出版社，2010.

[3]羅劍、汪淼：從行為金融角度淺析基金贖回異?，F(xiàn)象及對(duì)策[J].經(jīng)濟(jì)師，2005（2）.