企業(yè)并購理論研究綜述

昆明理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院 文淑惠 熊永蓮

自2008年金融危機(jī)以來，中國企業(yè)海外并購呈現(xiàn)大幅度增長趨勢。然而有些企業(yè)并購有一定盲目性，即并購動(dòng)因不明確；或者是在并購的過程中遇到一系列問題，并購成果并不理想，甚至有些企業(yè)為此付出了巨大的機(jī)會(huì)成本。這些失敗一方面是由于我國企業(yè)并購發(fā)展時(shí)間較短，實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)不夠豐富，另一方面是由于企業(yè)并購理論發(fā)展不完善，不能為之提供理論依據(jù)。本文基于此，從企業(yè)并購活動(dòng)的流程視角，整理了企業(yè)并購理論的國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，找出不足之處，根據(jù)實(shí)際發(fā)展需要，指出未來研究方向。

1 并購動(dòng)因的研究

國內(nèi)研究并沒有像西方國家一樣形成完善的并購動(dòng)因理論體系，國內(nèi)學(xué)者更多的研究是基于西方理論對(duì)中國的并購現(xiàn)狀進(jìn)行動(dòng)因分析。

1.1 關(guān)于企業(yè)并購理論的經(jīng)典理論

主要包括協(xié)同理論、交易費(fèi)用理論和代理成本理論。

(1)協(xié)同理論，即1+1＞2，協(xié)同效應(yīng)包括規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，又可以分為經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同及財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等。Porter(1985)提出企業(yè)并購后還存在運(yùn)作協(xié)同或者經(jīng)營協(xié)同[1]。Jensen(1986)提出當(dāng)并購公司的經(jīng)理人具有比被并購公司經(jīng)理人較高的計(jì)劃、監(jiān)督和實(shí)施能力時(shí)，還會(huì)產(chǎn)生“管理協(xié)同作用”[2]。(2)交易費(fèi)用理論，科斯提出了交易成本理論，指出企業(yè)存在的原因是可以替代市場節(jié)約交易成本。通過并購可以將企業(yè)間的外部交易轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部行為，從而節(jié)約交易費(fèi)用，交易費(fèi)用理論可較好地解釋縱向并購發(fā)生的原因。(3)代理成本理論，現(xiàn)代企業(yè)最重要的特點(diǎn)是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，所有者和經(jīng)營者之間存在委托—代理關(guān)系，企業(yè)并購可以減少有效減少代理成本。

1.2 經(jīng)典理論的補(bǔ)充

一些學(xué)者在經(jīng)典并購動(dòng)因理論基礎(chǔ)上進(jìn)行創(chuàng)新研究，發(fā)展到更多的并購動(dòng)因，主要有過度自信假說、市場勢力假說及自由現(xiàn)金流量假說等。Michael(1969)提出追求壟斷和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)是企業(yè)并購的兩個(gè)動(dòng)機(jī)，并進(jìn)行了實(shí)證分析[3]。Berkovitch&Narayana(1993)將并購動(dòng)因總結(jié)為三個(gè)方面，協(xié)調(diào)效應(yīng)或效率、代理問題和管理者自負(fù)[4]。Brouthers et al(1998)認(rèn)為，并購動(dòng)機(jī)可以分為經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)、個(gè)人動(dòng)機(jī)和戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)三類[5]。Ulrike& Geoffrey (2008)指出管理者過度自信會(huì)賺取利潤也是并購的動(dòng)因之一，而且這種過度自信會(huì)造成并購目標(biāo)的價(jià)值高估[6]。劉萬里(2002)從并購主體的內(nèi)在動(dòng)因著手,指出并購活動(dòng)的動(dòng)機(jī),主要來自管理者的心理動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)方面的動(dòng)機(jī)[7]，這也是對(duì)國外學(xué)者研究的佐證。

1.3 從企業(yè)經(jīng)營、宏觀環(huán)境等因素出發(fā)的并購動(dòng)因

1.3.1 從企業(yè)經(jīng)營的角度進(jìn)行并購動(dòng)因分析

主要是指并購主體為了獲取優(yōu)勢、進(jìn)行優(yōu)勢轉(zhuǎn)移或者提升核心競爭力等。獲取優(yōu)勢也是企業(yè)并購的動(dòng)因，如獲取被收購公司的技術(shù)優(yōu)勢、知識(shí)資本或人力資源優(yōu)勢(Harris&Ravenscrafi,1991；Hennart&Park,1993)[8-9]。梁國勇(1997)指出，企業(yè)購并動(dòng)機(jī)是多元化的，主要?jiǎng)訖C(jī)是分享自身的競爭優(yōu)勢,或者學(xué)習(xí)其他企業(yè)的競爭優(yōu)勢，最終提高企業(yè)競爭力，達(dá)到利潤最大化的目的[10]。魏江(2002)提出來企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)是提高企業(yè)的核心能力，一方面通過并購獲取被并購主體的核心能力，另一方面通過并購使其核心能力得以擴(kuò)展和滲透，同時(shí)由于獲取了外部資源和知識(shí)，使得原有核心能力得以強(qiáng)化[11]。

1.3.2 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化驅(qū)動(dòng)了企業(yè)并購的發(fā)生

Andrade et al(2001)發(fā)現(xiàn)，行業(yè)的沖擊會(huì)引發(fā)企業(yè)并購浪潮的出現(xiàn)，從而出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集聚現(xiàn)象[12]。Stefano & Paolo(2004)通過研究1990～2002年間49個(gè)國家的企業(yè)并購案例發(fā)現(xiàn)，國家間的法律和制度差異是推動(dòng)企業(yè)跨國并購的主要?jiǎng)右蛑?，并且有更好的?huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和更強(qiáng)的股東的保護(hù)的國家，發(fā)生的并購數(shù)越多[13]。Jarrad(2005)研究發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟(jì)、管理和技術(shù)沖擊驅(qū)動(dòng)行業(yè)兼并浪潮，即使沒有出現(xiàn)行業(yè)沖擊，這些宏觀經(jīng)濟(jì)變量也會(huì)驅(qū)動(dòng)企業(yè)并購的發(fā)生[14]。劉主光(2010)[15]指出外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化是企業(yè)并購發(fā)生的動(dòng)因之一，這在2008年金融危機(jī)發(fā)生以后顯得尤為突出。

2 并購整合的研究現(xiàn)狀

綜合國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于并購后整合的研究可以發(fā)現(xiàn)，該部分的理論研究主要包括整合的重要性、關(guān)鍵要素及策略。

2.1 整合的重要性研究

Malekzadeh&Nahavandi(1990)指出，購并與被購并公司間的組織文化整合，是影響公司購并戰(zhàn)略與長期經(jīng)營業(yè)績的關(guān)鍵因素[16]。Paul(2003)在一份報(bào)告中也指出，快速整合系統(tǒng)、保持對(duì)文化的敏感、保留關(guān)鍵雇員等因素對(duì)提高并購的成功率有積極影響[17]。Marc(2004)通過大量的案例研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略愿景、戰(zhàn)略匹配、交易結(jié)構(gòu)、盡職調(diào)查、收購計(jì)劃、并購后整合和外部環(huán)境等七個(gè)因素是并購成功的決定性因素[18]。國內(nèi)學(xué)者也意識(shí)到了并購整合的重要性，高良謀(2003)認(rèn)為企業(yè)并購失敗與不重視購并后整合管理有直接關(guān)系,并購整合是購并企業(yè)的管理系統(tǒng)和目標(biāo)企業(yè)的管理系統(tǒng)重新組合成一個(gè)新的管理系統(tǒng)的過程[19]。

2.2 整合的關(guān)鍵要素

關(guān)鍵要素的整合有時(shí)直接決定了并購的成敗。Nardozza(1997)認(rèn)為，組織戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)、文化、人力資本等方面都是整合過程中極為重要的因素，并進(jìn)行了實(shí)證分析[20]。有些學(xué)者用案例分析或者實(shí)證分析的方法從某一角度指出了整合的個(gè)別關(guān)鍵要素，如人力資本的整合、組織結(jié)構(gòu)的整合等(Krallinger,1998；Birkinshaw et al,2000；King et al,2004)[21-23]。國內(nèi)學(xué)者也有類似的研究，包括人力資本整合(宋冬林、金成曉，1998)[24]知識(shí)整合、文化整合、及制度整合等(陳龍波,2007；張永建,1999；王長征,2000)[25-27]。

2.3 整合策略方面的研究

也稱為整合模式或整合路徑，Haspeslagh&Jemison(1991)根據(jù)并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)在戰(zhàn)略依賴性與組織獨(dú)立性需求上的不同提出了三種整合策略:吸收模式；保護(hù)模式；共生模式[28]。國內(nèi)學(xué)者也提出了并購整合的具體策略，認(rèn)為購并公司根據(jù)自身組織文化強(qiáng)弱和購并雙方經(jīng)營業(yè)務(wù)領(lǐng)域相關(guān)狀況等內(nèi)部情況選擇合適的公司購并后整合模式是公司實(shí)現(xiàn)購并后協(xié)同效應(yīng)與預(yù)期經(jīng)營業(yè)績水平的關(guān)鍵。

3 并購績效的研究

目前研究公司并購績效的國際主流方法是事件研究法、會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法。綜合國內(nèi)外研究可以看出，并購績效研究主要集中在宏觀績效、企業(yè)績效及財(cái)富效應(yīng)等方面。

3.1 宏觀績效

主要是指對(duì)并購后產(chǎn)品價(jià)格水平的變化對(duì)消費(fèi)者的影響及對(duì)社會(huì)整體福利的影響，這方面的研究主要集中在國外，F(xiàn)ocarelli& Panetta(2003)通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，長期來看，效率主導(dǎo)著市場力量，并購提高了效率，導(dǎo)致消費(fèi)者價(jià)格更優(yōu)惠[29]。也有一些學(xué)者用案例研究、建立結(jié)構(gòu)模型等方法發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購會(huì)成功確保企業(yè)效率的大幅度提升(Scherer et al，1975；Fisher &Lande，1983；Pesendorfer，2003)[30-32]。McAfee & Williams(1992)分析了并購和非并購廠商市場集中度不同與社會(huì)福利效應(yīng)的關(guān)系，認(rèn)為不產(chǎn)生新的最大廠商或不增加原最大廠商規(guī)模的并購對(duì)社會(huì)福利是有益的[33]。

3.2 企業(yè)績效描述的是并購對(duì)參與雙方的經(jīng)營水平的影響

關(guān)于這一點(diǎn)，學(xué)者們得出的結(jié)論不一。Ravenscraft & Scherer(1987)在報(bào)告中指出，企業(yè)的效率提升與企業(yè)并購沒有正向關(guān)系[34]。McGuckin&Nguyen(1995)發(fā)現(xiàn)并購后所有者的改變對(duì)提高目標(biāo)企業(yè)的生產(chǎn)效率有積極的作用[35]。楊文杰(2009)從財(cái)務(wù)效應(yīng)的角度指出，企業(yè)并購可以產(chǎn)生避稅效應(yīng)、減少市場交易成本、產(chǎn)生財(cái)務(wù)預(yù)期效應(yīng)、提高財(cái)務(wù)運(yùn)作能力[36]。馮根福等(2001)通過對(duì)我國上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購后短期內(nèi)上市公司的業(yè)績有所提升，長期來看業(yè)績反而會(huì)出現(xiàn)下滑[37]。

3.3 財(cái)富效應(yīng)

關(guān)于這方面的研究，國內(nèi)外學(xué)者多采用實(shí)證分析的研究方法，但是無論國內(nèi)還是國外研究得出的結(jié)論不一，尤其是對(duì)收購企業(yè)的財(cái)富效應(yīng)，學(xué)者們得出了截然不同的觀點(diǎn)。Kang(1993)研究了1975～1988年102家日本企業(yè)并購美國企業(yè)的案例，發(fā)現(xiàn)日本收購企業(yè)的股東財(cái)富效應(yīng)有了顯著增加[38]；CyboOttone&Mugria(2000)對(duì)1988～1997年歐盟銀行業(yè)間的跨國并購進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)無論是收購方還是被并購方都有顯著的正財(cái)富效應(yīng)[39]。Agrawal et al(1992)通過對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)收購公司的股東在并購后的五年時(shí)間內(nèi)，財(cái)富縮水了10%，并且這種損失與公司規(guī)模及并購估值問題均無關(guān)[40]。國內(nèi)學(xué)者也得出了相似的結(jié)論，李善民、陳玉罡(2002)通過研究中國的上市公司并購問題發(fā)現(xiàn)，并購能給收購公司的股東帶來顯著的財(cái)富增加,而對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富的影響不顯著[41]。張新(2003)采用事件研究法和會(huì)計(jì)研究法，對(duì)1993～2002年中國上市公司的1216個(gè)并購重組事件是否創(chuàng)造價(jià)值進(jìn)行了全面分析。實(shí)證研究表明,并購重組為目標(biāo)公司創(chuàng)造了價(jià)值，目標(biāo)公司股票溢價(jià)達(dá)到29.05%，超過20%的國際平均水平，但是對(duì)收購公司股東財(cái)富產(chǎn)生了負(fù)面影響[42]。

4 總結(jié)

縱觀國外研究現(xiàn)狀，可以得出以下結(jié)論：(1)國外學(xué)者關(guān)于企業(yè)并購動(dòng)因的研究至上世紀(jì)90年代就已經(jīng)發(fā)展成熟，之后的研究一直是對(duì)已成理論體系的補(bǔ)充，或者是從某一企業(yè)并購現(xiàn)象出發(fā)，對(duì)其并購動(dòng)因進(jìn)行剖析；國內(nèi)研究沒有形成體系，學(xué)者們更多是從某一個(gè)角度或者當(dāng)前的并購行為來分析。(2)關(guān)于并購整合的研究，國外相對(duì)較為成熟，不僅提到了整合整體重要性，也提到了整合中某些要素的重要性，還提出了具體的整合實(shí)施路徑；國內(nèi)研究中關(guān)于人力資源整合和企業(yè)文化整合的研究獻(xiàn)較多，而對(duì)于價(jià)值鏈整合研究較少。(3)國外學(xué)者從宏觀和微觀的角度分別對(duì)企業(yè)并購的績效進(jìn)行了評(píng)價(jià)，但是從行業(yè)的角度來分析企業(yè)并購績效的研究并不多，而企業(yè)并購影響最大的應(yīng)該是行業(yè)發(fā)展；國內(nèi)關(guān)于企業(yè)并購績效的評(píng)價(jià)只能從財(cái)務(wù)的角度出發(fā)，這種衡量標(biāo)準(zhǔn)，并不十分合理。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于企業(yè)并購對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)及對(duì)社會(huì)福利產(chǎn)生的影響研究較少。另外，國內(nèi)學(xué)者開始注重績效評(píng)價(jià)體系的建設(shè)問題，但是研究才剛起步。

5 未來的研究方向

本文基于以上研究分析，關(guān)于未來研究，提出以下幾點(diǎn)建議：(1)關(guān)于并購前的理論研究中，基于微觀的技術(shù)研究需要進(jìn)一步深入，如企業(yè)并購前如何合理對(duì)并購目標(biāo)進(jìn)行估值的問題，估值方法的研究會(huì)使并購中的談判更有依據(jù)，并購過程更加順利；(2)從價(jià)值鏈的角度來研究企業(yè)并購的整合問題，價(jià)值鏈角度的整合研究涉及了企業(yè)各方面的整合，研究會(huì)更加全面；(3)關(guān)于衡量企業(yè)并購績效的理論還沒有形成完整的評(píng)價(jià)體系，如何進(jìn)一步從宏觀、微觀及行業(yè)的角度建立綜合評(píng)價(jià)體系是未來的重點(diǎn)；(4)對(duì)于國內(nèi)學(xué)者來說，由于中國經(jīng)濟(jì)體制不同于西方國家，結(jié)合國內(nèi)情況對(duì)企業(yè)并購進(jìn)行研究也是一個(gè)新的研究方向；(5)企業(yè)并購的研究是基于并購活動(dòng)出發(fā)的，所以很多學(xué)者采用的是案例研究法。如何通過理論研究來指導(dǎo)企業(yè)并購實(shí)踐是目前的研究難點(diǎn)，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、風(fēng)險(xiǎn)管理的發(fā)展為企業(yè)并購理論研究帶來了契機(jī)，通過交叉學(xué)科的研究，會(huì)更好地指導(dǎo)企業(yè)并購活動(dòng)的進(jìn)行。

[1]M.K. Perry, R.H. Porter. Oligopoly and the incentive for horizontal merger American Economic Review,1985,75(1).

[2]Jensen, M. Agency costs of free cash flow，Corporate finance and Takeovers[J].American Economic Review(Papers & Proceedings),1986,76.

[3]M i c h a e l G o r t. A n E c o n o m i c D i s t u r b a n c e Theory of Mergers[J].The Quarterly Journal of Economics,1969,83(4).

[4]Elazar Berkovitch, M. P. Narayanan. Motives for Takeovers: An Empirical Investigation[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis,1993(28).

[5]Keith D. Brouthers, Paul van Hastenburgb, Joran van den Ven. If most mergers fail why are they so popular?[J].Long Range Planning, 1998,31(3).

[6]Ulrike Malmendiera, Geoffrey Tate. Who makes acquisitions? CEO overconfidence and the market's reaction [J].Journal of Financial Economics,2008(89).

[7]劉萬里.企業(yè)兼并與收購行為的動(dòng)機(jī)與效應(yīng)分析[J].武漢理工大學(xué)學(xué)報(bào),2002(3).

[8]HarriS R.J., Ravenscraft. The Role of Acquisitions in Foreign Direct Investment: Evidence from the U.S.Stock Market[J].Journal of Finance,1991(46).

[9]Jean-Francois Hennart, Young-Ryeol Park.Greenfield vs Acquisition: The Strategy of Japanese Investors in the United States[J].Management Science,1993,39(9).

[10]梁國勇.企業(yè)并購動(dòng)機(jī)和購并行為研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,1997(8).

[11]魏江.基于核心能力的企業(yè)購并模式框架研究[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào),2002(2).

[12]Gregor Andrade, Mark Mitchell, Erik Stafford. New evidence and perspectives on mergers[J].Journal of Economic Perspectives,2001,15(2).

[13]Stefano Rossi, Paolo F.Volpin. Cross-country determinants of mergers and acquisitions[J].Journal of financial Economics,2004,74(2).

[14]Jarrad Harford. What drives merger waves? [J].Journal of Financial Economics,2005(3).

[15]劉主光.金融危機(jī)對(duì)中國企業(yè)海外并購的影響及其策略選擇[J].經(jīng)濟(jì)問題探索,2010(1).

[16]Malekzadeh Ali R., Nahavandi Afsaneh. Making mergers work by managing cultures[J]. Journal of Business Strategy,1990(5).

[17]Paul A. Pautler. The Effects of Mergers and Post-Merger Integration: A Review of Business Consulting Literature[R].Federal Trade Commission Business Review Paper,2003.

[18]Marc J Epstein. The Drivers of Success in Post-Merger Integration [J].Organizational Dynamics,2004,33(2).

[19]高良謀.基于企業(yè)購并失敗的整合管理[J].東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2003(4).

[20]Nardozza, F. After the Merger, Now What? [M].Lodging Hospitality, 1997.

[21]Krallinger, J. Mergers and Acquisitions: Managing the Transition[M].New York: McGraw-Hill,1998.

[22]Birkinshaw,J,H.Bresman,et al. Managing the Postacquisition Integration Process: How the Human Integration, Task Integration Processes Interact to Foster Value Creation[J].Journal of Management Studies,2000,37(3).

[23]King, D.,D. Dalton, et al. Meta-analyses of Postacquisition Performance: Indications of Unidentified Moderators[J].Strategic Management Journal,2004(2).

[24]宋冬林,金成曉.企業(yè)并購中人力資本組合問題研究[J].管理世界,1998(5).

[25]陳龍波,趙永彬,李垣.企業(yè)并購中的知識(shí)資源整合研究[J].科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理,2007(7).

[26]張永建.企業(yè)兼并中的文化融合[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),1999(10).

[27]王長征.并購整合：通過能力管理創(chuàng)造價(jià)值[J].外國經(jīng)濟(jì)與管理,2000(12).

[28]Philippe Haspeslagh, David E Jemison. Managing Acquisitions: Creating Value for Corporate Renewal,New York: Free Press,1991,47(5).

[29]Focarelli D.Panetta F. Are Mergers Beneficial to Consumers? Evidence from the Market for Bank Deposits[J].The American Economic Review,2003,93(4).

[30]F.M. Scherer, A. Backstein, E. Kaufer, R.D.Murphy.The economics of multiplant operation: An international comparison study Harvard University Press, Cambridge(1975).

[31]A.Fisher,R.H.Lande.E fficiency considerations in merger enforcement[J].California Law Review,1983.

[32]M. Pesendorfer. Horizontal mergers in the paper industry[J].Rand Journal of Economics,2003(34).

[33]R.P. McAfee, M.A. Williams. Horizontal mergers and antitrust policy[J].Journal of Industrial Economics,1992(40).

[34]D.J. Ravenscraft, F.M. Scherer. Mergers, selloffs, and economics efficiency[R].Brookings Institution,Washington D.C.,1987.

[35]Robert H. McGuckin and Sang V. Nguyen. On Productivity and Plant Ownership Change: New Evidence from the Longitudinal Research Databases [J].Rand Journal of Economics,1995(26).

[36]楊文杰.企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)效應(yīng)研究[J].財(cái)會(huì)研究,2009(24).

[37]馮根福,吳林江.我國上市公司并購績效的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001(1).

[38]Kang, J. The international market for corporate control- mergers and acquisitions of U.S.firms by Japanese firms[J].Journal of Financial Economics,1993(34).

[39]Alberto CyboOttone, Maurizio Murgia Mergers and shareholder wealth in European banking Journal of Banking & Finance,2000(24).

[40]Agrawal.A,Jaffe,J.F.and Mandelker.G.N. The Post-Merger Performance of Acquiring Firms: A Re-examination of an Anomaly[J].The Journal of Finance,1992.

[41]李善民,陳玉罡.上市公司兼并與收購的財(cái)富效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2002(11).

[42]張新.并購重組是否創(chuàng)造價(jià)值?——中國證券市場的理論與實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2003(6).