機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)應(yīng)計(jì)異象影響的實(shí)證研究

呂賢平 林 艷 李 煒

(東北農(nóng)業(yè)大學(xué)，黑龍江哈爾濱 150030)

Sloan(1996)從會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)持續(xù)性的角度以會(huì)計(jì)盈余信息為基礎(chǔ)進(jìn)行了投資策略研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)與未來(lái)股票收益負(fù)相關(guān)，利用會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)信息構(gòu)造投資組合可以在未來(lái)一年獲得10%左右的超額回報(bào)，這一現(xiàn)象被定義為應(yīng)計(jì)異象。我國(guó)自1998年公布現(xiàn)金流量表之后，應(yīng)計(jì)異象才表現(xiàn)出來(lái)，而直到李遠(yuǎn)鵬、牛建軍(2007)對(duì)我國(guó)特殊的退市制度與應(yīng)計(jì)異象的關(guān)系研究之后，應(yīng)計(jì)異象才引起國(guó)內(nèi)專(zhuān)家學(xué)者的高度重視，并成為近年來(lái)的研究熱點(diǎn)。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2000年提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”，并將其作為完善資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的重要舉措。國(guó)務(wù)院2004年提出要培養(yǎng)一批誠(chéng)信、專(zhuān)業(yè)、守法的機(jī)構(gòu)投資者，希望機(jī)構(gòu)投資者成為資本市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，穩(wěn)定市場(chǎng)秩序，監(jiān)督管理層行為，改善投資者結(jié)構(gòu)，推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展。本文選取機(jī)構(gòu)投資者持股與應(yīng)計(jì)異象的關(guān)系作為研究對(duì)象，從機(jī)構(gòu)投資者持股角度深入研究了我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者能否識(shí)別會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)和現(xiàn)金流在持續(xù)性上的差異，并對(duì)市場(chǎng)正確定價(jià)，以保持我國(guó)資本市場(chǎng)的持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展。

一、樣本選擇與描述性統(tǒng)計(jì)

本文以2009—2011年A股市場(chǎng)上市公司為樣本，并按照如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行了篩選:(1)剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)公司。金融保險(xiǎn)類(lèi)公司應(yīng)計(jì)總額與其他類(lèi)公司相比具有特殊性。(2)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。數(shù)據(jù)缺失導(dǎo)致對(duì)某些指標(biāo)無(wú)法研究。(3)剔除首次上市公司(IPO)。我國(guó)IPO定價(jià)制度導(dǎo)致其上市當(dāng)年與其他公司相比具有較大差異。(4)剔除 ST、*ST、PT公司。避免虧損公司通過(guò)“洗大澡”操縱利潤(rùn)。篩選之后得到樣本公司2 270家。樣本公司中機(jī)構(gòu)投資者持股的公司2009年410家、2010年460家、2011年502家，三年共計(jì)1 372家。樣本的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)和機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)都來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。運(yùn)用SPSS 17.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

本文分別對(duì)全部樣本、機(jī)構(gòu)投資者持股(前10大股東有機(jī)構(gòu)投資者)樣本和非機(jī)構(gòu)投資者持股(前10大股東沒(méi)有機(jī)構(gòu)投資者)樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析(見(jiàn)表1)。結(jié)果顯示，只有機(jī)構(gòu)投資者持股樣本的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)均值為正數(shù)，其他兩組樣本的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)均值都為負(fù)數(shù)，而且都小于各組樣本現(xiàn)金流的均值，與Sloan(1996)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)持續(xù)性低于現(xiàn)金流的持續(xù)性結(jié)論一致。同時(shí)3組樣本的中值均小于其均值，呈現(xiàn)右偏的態(tài)勢(shì)。從時(shí)間序列看，3組樣本的盈余均呈上升趨勢(shì)，比如機(jī)構(gòu)投資者持股樣本的盈余從1.2%上升到3.2%。會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)在盈余中的比重小于現(xiàn)金流。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

二、實(shí)證檢驗(yàn)

1.持續(xù)性檢驗(yàn)

我們通過(guò)構(gòu)建會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)和現(xiàn)金流持續(xù)性的模型，對(duì)全部樣本、機(jī)構(gòu)投資者持股和非機(jī)構(gòu)投資者持股樣本進(jìn)行會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)和現(xiàn)金流的持續(xù)性檢驗(yàn)，這是后續(xù)研究的前提。模型如下:

β1代表會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性，β2代表現(xiàn)金流的持續(xù)性，εt+1為誤差項(xiàng)，Earningst+1為下一年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，ACCt為本年的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)金額(ACCt=Earningst-CFOt)，CFOt為本年現(xiàn)金流量?jī)纛~(CFOt=現(xiàn)金流入量-現(xiàn)金流出量)。

從表2可以看出，在預(yù)測(cè)未來(lái)盈余的持續(xù)性上會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)低于現(xiàn)金流，機(jī)構(gòu)投資者持股公司的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)和現(xiàn)金流持續(xù)性系數(shù)都顯著高于非機(jī)構(gòu)投資者持股的公司，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股能降低市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)，規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。F統(tǒng)計(jì)量顯示會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)和現(xiàn)金流的差異非常顯著。

表2 持續(xù)性檢驗(yàn)結(jié)果

2.套利組合檢驗(yàn)

我們驗(yàn)證完會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性低于現(xiàn)金流之后，仿照Sloan(1996)的投資策略，首先把全部樣本、機(jī)構(gòu)投資者持股樣本和非機(jī)構(gòu)投資者持股樣本都按會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)由低到高等分為十組，其次按照應(yīng)計(jì)策略套利，買(mǎi)入會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)最低組的股票，賣(mài)空會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)最高組的股票，得出三個(gè)樣本組在持有一年之后獲得的超額回報(bào)均值。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 2009—2011年各組合的平均超額收益

從表3可以看出，全部樣本通過(guò)應(yīng)計(jì)策略套利能夠獲得10.79%的超額回報(bào)，超過(guò)了Sloan(1996)的10%，說(shuō)明在我國(guó)資本市場(chǎng)存在顯著的應(yīng)計(jì)異象。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股樣本進(jìn)行應(yīng)計(jì)異象檢驗(yàn)同樣發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)異象存在的證據(jù)，能夠獲得8.24%的超額回報(bào)，并在1%的水平下顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者持股雖然不能徹底消除應(yīng)計(jì)錯(cuò)誤定價(jià)但對(duì)于股價(jià)回歸其內(nèi)在價(jià)值起到了一定的促進(jìn)作用。非機(jī)構(gòu)投資者持股樣本獲得14.68%的顯著超額回報(bào)，主要是因?yàn)榉菣C(jī)構(gòu)投資者公司主要受個(gè)人投資者控制，個(gè)人投資者大多缺乏專(zhuān)業(yè)知識(shí)，不夠理性，不能充分理解和評(píng)價(jià)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)信息，從而功能鎖定于會(huì)計(jì)盈余，導(dǎo)致對(duì)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)。機(jī)構(gòu)投資者持股樣本按會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)由低到高分組，但各組機(jī)構(gòu)投資者持股比例和數(shù)量并未按由低到高排列，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者持股樣本獲得的超額回報(bào)并未像全部樣本和非機(jī)構(gòu)投資者持股樣本一樣呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)。

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)是由會(huì)計(jì)盈余與現(xiàn)金流量的差獲得的，會(huì)計(jì)盈余則是指凈利潤(rùn)，但目前對(duì)會(huì)計(jì)盈余的定義還有營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)加財(cái)務(wù)費(fèi)用。通過(guò)對(duì)另外兩種盈余進(jìn)行套利投資獲得的超額回報(bào)略低于按凈利潤(rùn)獲得的超額回報(bào)，但也表現(xiàn)出顯著的應(yīng)計(jì)異象。

由于我國(guó)特殊的ST制度和退市制度，虧損公司通過(guò)“洗大澡”行為，操縱利潤(rùn)從而規(guī)避退市風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致本期的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)非常低，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，把虧損公司納入研究范圍，結(jié)果正如李遠(yuǎn)鵬、牛建軍(2007)所得出的結(jié)論，虧損公司會(huì)降低應(yīng)計(jì)異象。但對(duì)實(shí)證結(jié)論并未產(chǎn)生較大影響。

四、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)全部樣本、機(jī)構(gòu)投資者持股樣本和非機(jī)構(gòu)投資者持股樣本進(jìn)行應(yīng)計(jì)異象檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)2009—2011年在中國(guó)資本市場(chǎng)存在顯著的應(yīng)計(jì)異象，機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)減弱但并不能徹底消除應(yīng)計(jì)異象。處于極端(最高或最低)應(yīng)計(jì)組的股票一般具有流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)大和收益不穩(wěn)定的特點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者通常避免持有該種股票。機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)受到“羊群效應(yīng)”的影響，而跟隨大多數(shù)投資者去選擇會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)不極端組公司股票。非機(jī)構(gòu)投資者持股樣本組主要受個(gè)人投資者控制，由于買(mǎi)入應(yīng)計(jì)最低組和賣(mài)空應(yīng)計(jì)最高組行為都需要花費(fèi)高額的手續(xù)費(fèi)，后續(xù)需要較高的管理成本，致使資金不足和風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱的個(gè)人投資者也不愿持有極端應(yīng)計(jì)組公司股票。因此，股價(jià)不能迅速回歸其內(nèi)在價(jià)值，致使應(yīng)計(jì)異象持續(xù)存在。本文主要是從機(jī)構(gòu)投資者持股角度對(duì)應(yīng)計(jì)異象展開(kāi)研究，而機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成、機(jī)構(gòu)投資者行為、配股政策和市場(chǎng)定價(jià)等都會(huì)對(duì)應(yīng)計(jì)異象產(chǎn)生影響，有待進(jìn)行深入研究。

［1］ Sloan.Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows about Future Earnings?［J］.The Accounting Review，1996，71(7):289-315.

［2］ 李遠(yuǎn)鵬，牛建軍，姜國(guó)華.證券市場(chǎng)“應(yīng)計(jì)異象”研究:回顧與展望［J］.會(huì)計(jì)研究，2008(1):79-84.

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［4］ 李遠(yuǎn)鵬，牛建軍.退市監(jiān)管與應(yīng)計(jì)異象［J］.管理世界，2007(5):125-132.

［5］ 賈煥平.我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響研究［D］.青島:青島理工大學(xué)，2010.