上市企業(yè)所得稅、負(fù)債融資與投資決策影響關(guān)系研究

張琦生

0 引言

企業(yè)所得稅通過規(guī)定所得稅率、成本費(fèi)用扣除等稅務(wù)處理方法影響企業(yè)的應(yīng)交所得稅，從而影響企業(yè)的稅后凈利和固定資產(chǎn)投資的收益率，企業(yè)的投資行為由此受到影響。稅率的降低有助于提高企業(yè)固定資產(chǎn)投資的收益率，激勵企業(yè)增加投資。根據(jù)投資收益影響投資行為的理論，相對于實(shí)行優(yōu)惠稅率的這部分企業(yè)來講，在稅改前沒有享受優(yōu)惠稅率的企業(yè)固定資產(chǎn)投資理應(yīng)少于執(zhí)行優(yōu)惠稅率的企業(yè)。稅改后降低稅率企業(yè)的固定資產(chǎn)投資支出，與自身過去相比增加投資支出。投資是拉動經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車之一。針對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和其他所得征收的所得稅是影響企業(yè)固定資產(chǎn)投資行為的一個重要因素。而企業(yè)融資方式的選擇，即債權(quán)融資與股權(quán)融資之間的選擇，會產(chǎn)生不同的債務(wù)資本或股權(quán)資本。但隨著負(fù)債的增加，企業(yè)所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也加大，破產(chǎn)成本逐步遞增，對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。

本文旨在我國稅收制度和證券市場條件下，考察2008年1月1日起開始實(shí)施的新企業(yè)所得稅法，對原執(zhí)行33%企業(yè)所得稅稅率后執(zhí)行25%所得稅稅率的上市公司稅改前后的固定資產(chǎn)投資的影響，以便探討企業(yè)所得稅改革的主要部分對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響效應(yīng)。

1 研究假設(shè)與模型構(gòu)建

1.1 研究假設(shè)

國外對所得稅影響企業(yè)投資行為的研究屬于政策效應(yīng)研究范疇，我國的新企業(yè)所得稅法實(shí)施時(shí)間還不長，本文欲嘗試性地研究我國新稅法在此方面的政策效應(yīng)，基于微觀視角，以稅改前后上市公司執(zhí)行稅率的不同作為研究的切入點(diǎn)，考察稅率降低對固定資產(chǎn)投資造成的即期影響效應(yīng)。綜合上述觀點(diǎn)，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)的實(shí)際所得稅率與負(fù)債融資比率成正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：當(dāng)稅收的收入效應(yīng)＞替代效應(yīng)時(shí)，企業(yè)的實(shí)際所得稅率與投資支出成正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)稅收的收入效應(yīng)＜替代效應(yīng)時(shí)，企業(yè)的實(shí)際所得稅率與投資支出成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

1.2 變量選擇與模型構(gòu)建

本文主要研究企業(yè)不同時(shí)期的稅收負(fù)擔(dān)對企業(yè)負(fù)債融資行為和固定資產(chǎn)投資行為的影響和效應(yīng)關(guān)系，建立如下兩個模型：

模型一：稅收對企業(yè)負(fù)債融資行為影響模型

根據(jù)權(quán)衡理論，過多債務(wù)，會導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加，由此債務(wù)稅盾效應(yīng)的好處，會被破產(chǎn)成本的增加所抵消。為了衡量企業(yè)的破產(chǎn)成本，本文借鑒了Mackie-Mason和Graham的方法，即破產(chǎn)成本等于總資產(chǎn)除以3.3倍EBIT加上銷售收入加上1.4倍留存收益再加上1.2倍凈營運(yùn)資本之和的商數(shù)。Mackie-Mason實(shí)證結(jié)果表明，破產(chǎn)成本與負(fù)債負(fù)相關(guān)。本文選擇實(shí)際所得稅率衡量稅收狀況，對于實(shí)際所得稅率的計(jì)量，采用了所得稅/息稅前利潤總額進(jìn)行計(jì)算，利用息稅前利潤總額而不是經(jīng)過納稅調(diào)整后的應(yīng)納稅所得。投資行為購買固定資產(chǎn)等所產(chǎn)生的折舊費(fèi)用同樣可以實(shí)現(xiàn)稅盾效果，并且折舊稅盾與負(fù)債稅盾之間存在替代作用，因此本文引入折舊費(fèi)用指標(biāo)，以檢驗(yàn)投資的稅收替代效應(yīng)。

債權(quán)人對公司的投資決策沒有決定權(quán)，當(dāng)負(fù)債比例較大時(shí)，股東為追求超額收益，通常會投資風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，因即使投資失敗，債權(quán)人會承擔(dān)大部分損失。當(dāng)經(jīng)理與股東利益不一致時(shí)，則負(fù)債的存在可在一定程度上約束管理層的投資行為，特別是通過投資擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的傾向，因?yàn)樽非笠?guī)模很可能導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流的不足，使企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)。由此會導(dǎo)致再融資成本的變化，從而影響企業(yè)的投資。

企業(yè)的規(guī)模實(shí)力是影響其投資的重要因素。企業(yè)規(guī)模大，實(shí)力強(qiáng)，往往存在著資金充裕，產(chǎn)品成本低，市場占有率高的優(yōu)勢，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，為保證自己在行業(yè)中的強(qiáng)勢地位，投資范圍和規(guī)模也就可能擴(kuò)大，且它的投資層次也相對高，往往注重技術(shù)含量高的投資，以提高企業(yè)的核心競爭力，以保證企業(yè)可持續(xù)的較大發(fā)展；而規(guī)模較小實(shí)力不強(qiáng)的企業(yè)，由于在資金、成本、市場占有率及抗風(fēng)險(xiǎn)能力方面處于劣勢，必須選擇投資規(guī)模相對小，堅(jiān)持以主營業(yè)務(wù)為投資目標(biāo)，逐步使企業(yè)發(fā)展壯大。

因此本文引入用破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)債率、資產(chǎn)回報(bào)率和企業(yè)規(guī)模等作為控制變量。

表1 模型的變量及其解釋

模型二：企業(yè)所得稅對企業(yè)投資行為影響模型

在不同的時(shí)期，企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和收益有很大的不同，而風(fēng)險(xiǎn)和收益則會對企業(yè)的投資產(chǎn)生重要的影響。對處于開拓市場或快速發(fā)展時(shí)期的企業(yè)，擁有高成長性或良好成長機(jī)會的企業(yè)，往往有許多高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目予以投資。以往的研究發(fā)現(xiàn)，在成長初期，企業(yè)往往具有大規(guī)模投資的傾向，隨著逐漸走向成熟，增量投資有衰減之勢。稅收對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)和抑制作用，在一定程度上是通過對企業(yè)投資的影響來體現(xiàn)，而在考慮投資行為時(shí)決策者參考的是投資前企業(yè)的稅收狀況，因此本文采用t-1滯后期的稅收負(fù)擔(dān)作為企業(yè)投資行為的解釋變量。引入現(xiàn)金流量和股權(quán)融資變量以控制企業(yè)出負(fù)債外的其他融資額度，并用投資機(jī)會Tobin Q反映企業(yè)的融資需求，一般認(rèn)為投資機(jī)會越高，企業(yè)進(jìn)行新投資的可能性就越大；用破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)代表投資風(fēng)險(xiǎn)變量，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)為規(guī)避財(cái)務(wù)危機(jī)，投資的可能性就越小；企業(yè)未來的投資機(jī)會會影響公司的資本結(jié)構(gòu)，一般認(rèn)為投資機(jī)會越多，企業(yè)為了保證有足夠的資金進(jìn)行未來的投資，負(fù)債會較少。因此本文認(rèn)為現(xiàn)金流量與公司投資是正相關(guān)的；銷售增長與投資正相關(guān)；同時(shí)將公司規(guī)模、資產(chǎn)回報(bào)率和是否分配股利作為模型控制變量。

2 實(shí)證分析

2.1 數(shù)據(jù)來源

本文有關(guān)數(shù)據(jù)主要來自國泰安公司聯(lián)合香港大學(xué)開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫，所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均采用年末數(shù)據(jù)。為研究所得稅改革對固定資產(chǎn)投資的即期影響效應(yīng)，按照以下原則對所有在2008～2010年間存在的A股原始樣本進(jìn)行了篩選。

（1）剔除數(shù)據(jù)缺失及邏輯上存在錯誤的公司；

（2）同一家公司2009～2010年期間企業(yè)的所有制性質(zhì)發(fā)生變化的；

（3）為防止兼并或重組的影響，剔除樣本區(qū)間內(nèi)投資支出增長率大于2的公司；

（4）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于100%、事實(shí)上已經(jīng)資不抵債的公司；以及經(jīng)過特殊處理或特別轉(zhuǎn)讓處理（ST/PT）類財(cái)務(wù)狀況異常的公司。這些一般都是經(jīng)營虧損嚴(yán)重甚至喪失持續(xù)經(jīng)營能力的公司，其行為規(guī)律不能等同正常經(jīng)營的企業(yè)加以分析，故需從研究樣本中刪除；

（5）金融企業(yè)。因?yàn)檫@類公司與其它公司的固定資產(chǎn)投資有較大差異，剔除這類公司。

經(jīng)過以上篩選，我們最終獲得1172個觀測值。為減輕離群值對估計(jì)結(jié)果的影響，本文對所有變量在第一分位以下和第九十九分位以上的觀測值進(jìn)行了調(diào)整。數(shù)據(jù)處理和模型估計(jì)工作采用軟件EXCEL2003和STATA10完成。

2.2 描述性統(tǒng)計(jì)

從表2的樣本描述性統(tǒng)計(jì)可以看出：

表2 樣本描述性統(tǒng)計(jì)表

（1）從總體上來看，樣本公司滯后期實(shí)際所得稅率處于較低的水平，平均值為0.16，遠(yuǎn)低于33%的法定最高稅率，說明中國上市公司存在大量的稅收優(yōu)惠或稅收籌劃行為。

（2）從投資率的標(biāo)準(zhǔn)差來看，樣本公司投資率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.13，為平均值（0.058）的兩倍多，說明樣本公司之間的投資水平存在較大的差異。

（3）樣本公司的負(fù)債融資也呈現(xiàn)出較大的差異，標(biāo)準(zhǔn)差（0.22）是樣本均值（0.087）的兩倍多。

2.3 實(shí)證結(jié)果與分析

表3 樣本回歸分析結(jié)果

從結(jié)果上看，如果采用總負(fù)債與總資本的比值衡量資本結(jié)構(gòu)，ETR與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)并無顯著關(guān)系；由于資本受到諸多因素的影響，在綜合考慮各種情況的前提下，稅收對上市公司資本結(jié)構(gòu)影響并不顯著。非債務(wù)性稅盾較大的公司抵稅相對較多，相對非債務(wù)性稅盾小的公司自然會減少負(fù)債融資金額。從表3樣本回歸分析結(jié)果可以得出：

模型一和模型二回歸方程都在1%的水平上顯著的，且無異方差、多重共線性和自相關(guān)問題。

回歸結(jié)果證明了假設(shè)1，滯后期的實(shí)際所得稅率（TAXRATEt-1）與企業(yè)債務(wù)融資ND呈正相關(guān)，并在5%的水平上顯著，這說明稅率越高，企業(yè)越傾向于利用債務(wù)稅盾來減少稅收成本，但未證明折舊費(fèi)用稅盾效果的替代效應(yīng)。這說明我國破產(chǎn)制度的約束力較為欠缺，負(fù)債融資的破產(chǎn)約束機(jī)制在我國上市公司中還沒有形成。

回歸結(jié)果證明了假設(shè)2，企業(yè)所得稅率和投資成正相關(guān)關(guān)系，并在1%的水平上顯著，這表明，稅收的收入效應(yīng)作用較替代效應(yīng)明顯，稅收的增長并沒有對投資活動產(chǎn)生抑制效應(yīng)。

2008～2010 間我國的上市公司大部分處于高速發(fā)展時(shí)期，投資本身的慣性使得投資持續(xù)增長，投資中主體部分是固定資產(chǎn)投資，投資需要分期進(jìn)行的特點(diǎn)使得項(xiàng)目本身具有投資慣性，當(dāng)前的投資必然要求下期投資跟進(jìn)，這種內(nèi)生需求使得高稅率對投資的抑制作用不明顯。破產(chǎn)可能性的系數(shù)為負(fù)，與理論一致，其系數(shù)值在10%顯著，說明破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)為規(guī)避財(cái)務(wù)危機(jī)，投資的可能性就越小，但破產(chǎn)對投資的抑制效果并不明顯。

表4 過度投資水平與自由現(xiàn)金流的回歸結(jié)果

從表4中可以看出，Posfi×Fcfi,t的系數(shù)顯著為正，這說明正自由現(xiàn)金流樣本的過度投資要比負(fù)自由現(xiàn)金流樣本的過度投資更嚴(yán)重，從而說明中國上市公司“自由現(xiàn)金流”代理成本確實(shí)十分嚴(yán)重。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在其他條件相同的情況下，市場化程度越高地區(qū)的公司，其自由現(xiàn)金流的過度投資水平會越低；市場化程度對自由現(xiàn)金流的過度投資的抑制作用。

3 結(jié)束語

企業(yè)所得稅的存在會鼓勵企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資，發(fā)揮債務(wù)稅盾的作用。但企業(yè)進(jìn)行融資決策時(shí)，不僅僅考慮稅盾作用，還要考慮其他各方面因素的影響，隨著債務(wù)的增加，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的增加會抵消負(fù)債或非負(fù)債的稅盾作用。實(shí)證研究表明：在我國所得稅負(fù)擔(dān)是企業(yè)融資決策中重點(diǎn)考慮的因素，稅率越高，企業(yè)越傾向于利用債務(wù)稅盾來減少稅務(wù)成本。同時(shí)企業(yè)投資的內(nèi)生需求使得稅收的收入效應(yīng)作用較替代效應(yīng)明顯，稅收的增長并沒有對投資活動產(chǎn)生抑制效應(yīng)。由于新稅法實(shí)施三年的時(shí)間，限于數(shù)據(jù)的制約，是假定稅改前后所得稅法的其他規(guī)定對控制組和處理組的一視同仁為前提。多視角、全方位研究企業(yè)所得稅改革對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的中長期影響效應(yīng)是今后進(jìn)一步研究的方向。

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