人民幣國際化進(jìn)程中的貨幣替代與反向貨幣替代研究

馮鑫明，卜 亞

（江蘇科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 鎮(zhèn)江 212003）

一、引 言

貨幣替代是開放經(jīng)濟(jì)中所特有的一種貨幣性擾動(dòng)，表現(xiàn)為在開放經(jīng)濟(jì)與貨幣可兌換條件下，本幣資產(chǎn)的實(shí)際收益率相對(duì)較低時(shí)發(fā)生的外幣對(duì)本幣的替代[1]。貨幣替代會(huì)對(duì)一國的經(jīng)濟(jì)金融形勢產(chǎn)生嚴(yán)重影響，如造成一國匯率水平的劇烈波動(dòng)，影響一國政府的財(cái)政融資能力，影響貨幣政策的獨(dú)立性，加劇國際收支的失衡以及減緩甚至阻礙一國貨幣的自由兌換進(jìn)程等等[1-4]。隨著中國經(jīng)濟(jì)開放程度的提高及金融全球化的發(fā)展，中國也日益遭受到貨幣替代的沖擊，學(xué)術(shù)界也開始關(guān)注貨幣替代這一現(xiàn)象，并取得了一系列的研究成果[1,5-9]。

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)貨幣替代問題的研究較多，而對(duì)于開放經(jīng)濟(jì)下同樣存在的反向貨幣替代問題的研究較少。作為貨幣替代的對(duì)立面，反向貨幣替代也是開放經(jīng)濟(jì)下的一種貨幣性擾動(dòng)，它表現(xiàn)為當(dāng)本幣資產(chǎn)的實(shí)際收益率相對(duì)較高時(shí)發(fā)生的本幣對(duì)外幣的替代。如目前在中國經(jīng)濟(jì)高速增長以及人民幣強(qiáng)烈升值預(yù)期的背景下，我國的貨幣替代程度越來越低，呈逐步走弱趨勢①，這表明我國目前所面臨的不是國內(nèi)外學(xué)者討論較多的本幣被外幣替代的貨幣替代問題，而是與這一現(xiàn)象相反的，人民幣正在逐步替代外幣美元的反向貨幣替代問題。我國目前的反向貨幣替代現(xiàn)象，既有促進(jìn)人民幣國際化的有利的一面，同時(shí)也有對(duì)中國目前的匯率制度和匯率水平帶來沖擊，妨礙貨幣政策的獨(dú)立性并影響貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的效用等不利的一面[10-11]，需要積極采取措施進(jìn)行預(yù)防。

貨幣替代和反向貨幣替代問題兩者本身都是開放經(jīng)濟(jì)中所特有的一種貨幣性擾動(dòng)，這兩種形式的替代在開放經(jīng)濟(jì)中都有可能出現(xiàn)，兩者交互作用于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)會(huì)產(chǎn)生極其復(fù)雜和不易調(diào)控的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)②。因此，在推進(jìn)人民幣國際化的進(jìn)程中，做到既防范貨幣替代風(fēng)險(xiǎn)，又防范反向貨幣替代風(fēng)險(xiǎn)，就具有重要的理論和實(shí)踐意義。

二、資本大規(guī)模流動(dòng)理論模型

（一）貨幣國際化與資本賬戶開放

貨幣國際化與資本賬戶開放兩者的內(nèi)涵并不完全一致，但兩者又存在密切的聯(lián)系，即只有實(shí)現(xiàn)了資本賬戶開放，一國貨幣才能真正實(shí)現(xiàn)國際化。文獻(xiàn)[12]認(rèn)為，資本賬戶可兌換是貨幣國際化的基礎(chǔ)，是不可或缺的條件；文獻(xiàn)[13]認(rèn)為，人民幣朝著世界貨幣的方向發(fā)展，雖不必把完全自由兌換作為起步的前提條件，但要真正成為世界貨幣之一，最終必須實(shí)現(xiàn)完全自由兌換。因?yàn)橹挥羞@樣，人民幣才能成為既可以購買各種商品，又可以隨意兌換成其他貨幣的理想價(jià)值載體，才能成為國際間更加喜歡接受和持有的貨幣；文獻(xiàn)[14]建議在國際貨幣體系改革的大環(huán)境中研究人民幣逐步實(shí)現(xiàn)資本賬戶自由化，為人民幣國際化創(chuàng)造條件；文獻(xiàn)[15]認(rèn)為一國貨幣國際化的前提和基礎(chǔ)是該國實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目開放；文獻(xiàn)[16]進(jìn)一步認(rèn)為本幣國際化與本國資本市場的對(duì)外開放不可能完全割裂，資本市場是貨幣功能的展現(xiàn)，外國居民只有認(rèn)為本幣有利、有用，才會(huì)選擇這種貨幣，這需要以本幣資本市場的對(duì)外開放為條件。因此，人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)必然意味著資本賬戶開放進(jìn)程的加快。

（二）資本大規(guī)模流動(dòng)理論模型

關(guān)于資本賬戶開放對(duì)一國經(jīng)濟(jì)的影響，國內(nèi)外學(xué)者的研究視角大多集中在短期資本流動(dòng)和投機(jī)性攻擊方面，認(rèn)為這是資本賬戶開放的主要風(fēng)險(xiǎn)。文獻(xiàn)[17]認(rèn)為，在資本高度流動(dòng)的前提下，投機(jī)沖擊具有“放大效應(yīng)”——即投機(jī)沖擊對(duì)某些經(jīng)濟(jì)變量的初始影響會(huì)被放大，所以開放經(jīng)濟(jì)下危機(jī)的經(jīng)濟(jì)后果要遠(yuǎn)比封閉經(jīng)濟(jì)下的危機(jī)后果嚴(yán)重，并具體分析了匯率的“放大效應(yīng)”、國內(nèi)資本存量的“放大效應(yīng)”；文獻(xiàn)[18]研究了資本大量流入所引起的經(jīng)濟(jì)過熱與脆弱性上升問題，并強(qiáng)調(diào)當(dāng)這種經(jīng)濟(jì)扭曲達(dá)到臨界點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)累積到一定程度的時(shí)候，外資流向會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，危機(jī)將會(huì)出現(xiàn)；文獻(xiàn)[19]認(rèn)為，資本流入國在享受國際資本流動(dòng)各種積極效應(yīng)的同時(shí)，也不得不面對(duì)伴隨而來的風(fēng)險(xiǎn)甚至危害，而且期限越長，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)可能就越高；文獻(xiàn)[20]還認(rèn)為，金融危機(jī)的實(shí)質(zhì)就是一國的過度負(fù)債，而造成過度負(fù)債的直接原因就是資本的大規(guī)模流入。

實(shí)際上，資本賬戶開放的風(fēng)險(xiǎn)不僅僅在于短期資本的沖擊，還包括中長期資本在內(nèi)的各類資本，文獻(xiàn)[21]認(rèn)為，從貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債表上看，一國的資本大規(guī)模流入實(shí)質(zhì)上是該國對(duì)外負(fù)債的一種表現(xiàn)形式，資本流入形成一定的資本存量并產(chǎn)生相應(yīng)的利潤，最終會(huì)形成規(guī)模資本輸出，誘發(fā)金融危機(jī)。由于資本流入及其相應(yīng)產(chǎn)生的利潤回流是影響國際收支的重要因素，文獻(xiàn)[22]在一個(gè)只包含國際資本流入及利潤回流的簡單框架下來分析國際資本流動(dòng)對(duì)國際收支的影響，本文將借用此模型進(jìn)行分析。

假設(shè)t時(shí)期國際資本流入及利潤回流對(duì)國際收支的凈影響B(tài)t為：

其中，F(xiàn)t表示t期的資本流入量；Kt-1表示t-1期期末由于資本流入而形成的資本存量，K0=0；rt表示第t期的資本利潤率，在以下分析中假定其保持不變r(jià)t=r。

假設(shè)資本形成方程為：

下面根據(jù)資本流入每期保持不變和按固定比率增長兩種情況進(jìn)行分析。

（1）國際資本流入每期保持不變。在此條件下有：

根據(jù)（1）-（3）式可得資本流入對(duì)國際收支凈效應(yīng)的動(dòng)態(tài)方程：

圖1顯示了（4）式所包含的動(dòng)態(tài)過程。圖1中F線為資本流入額，r(t-1)F線為資本的利潤流出額，兩線之間的距離為資本流入的國際收支凈效應(yīng)的絕對(duì)值。

從圖1中可以看出，資本流入對(duì)國際收支的凈效應(yīng)一開始為順差，然后順差不斷減少直至逆差，并且逆差會(huì)越來越大。這說明，資本流入會(huì)在某個(gè)臨界點(diǎn)t*之后產(chǎn)生國際收支逆差，然后逆差會(huì)隨時(shí)間的推移而不斷擴(kuò)大。

圖1 資本流入的動(dòng)態(tài)過程

（2）國際資本流入按固定比率增長。假定國際資本流入按固定比率μ增長（μ＞0）：

（1）式、（2）式、（5）式經(jīng)過差分可得：

因此，人民幣國際化進(jìn)程的加快將使一國面臨資本大規(guī)模流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，而資本大規(guī)模流動(dòng)又會(huì)引發(fā)一國的金融危機(jī)。資本大規(guī)模流動(dòng)誘發(fā)金融危機(jī)的整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制可以進(jìn)一步描述如下：①在經(jīng)濟(jì)高速增長時(shí)期，資本利潤率小于資本流入增長率（r＜μ），資本源源不斷地流入推高了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，使整個(gè)經(jīng)濟(jì)達(dá)到頂峰；②在經(jīng)濟(jì)處于頂峰時(shí)期，資本利潤率等于資本流入增長率（r=μ），資本的再流入將不會(huì)產(chǎn)生任何經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；③在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，資本利潤率大于資本流入增長率（r＞μ），即在過了經(jīng)濟(jì)繁榮的t*時(shí)刻，資本開始迅速撤離，預(yù)示著危機(jī)即將到來。

三、人民幣國際化背景下貨幣替代、反向貨幣替代的形成路徑

（一）貨幣國際化與貨幣預(yù)期的自我強(qiáng)化機(jī)制

貨幣國際化與貨幣預(yù)期的自我強(qiáng)化機(jī)制之間存在較大的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。文獻(xiàn)[23]詳細(xì)論證了資本賬戶開放后的資本過度流入傾向，即在各種宏觀經(jīng)濟(jì)和結(jié)構(gòu)性因素的影響下，一國經(jīng)常發(fā)生資本流入規(guī)模超過其適度性臨界點(diǎn)，進(jìn)而引起資本邊際收益加速遞減的趨勢；文獻(xiàn)[24]認(rèn)為，不具有自身價(jià)值的信用貨幣之間的交易主要取決于對(duì)貨幣的信心和預(yù)期，這種信心與預(yù)期都具有“雙向強(qiáng)化”特征，即對(duì)貨幣信心的樂觀預(yù)期使強(qiáng)勢貨幣更強(qiáng)，而對(duì)貨幣信心的悲觀預(yù)期則會(huì)使弱勢貨幣更弱；文獻(xiàn)[25]則進(jìn)一步通過構(gòu)建模型證明了資本流動(dòng)與匯率預(yù)期之間存在自我強(qiáng)化機(jī)制，但這種預(yù)期的自我強(qiáng)化機(jī)制并不必然意味著預(yù)期會(huì)自我實(shí)現(xiàn)，預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)必須具備的條件是資本賬戶的開放，如果資本賬戶完全開放，預(yù)期會(huì)通過投機(jī)使預(yù)期的自我強(qiáng)化機(jī)制演變?yōu)樽晕覍?shí)現(xiàn)機(jī)制。因此，在人民幣國際化進(jìn)程大幅加快的背景下，貨幣預(yù)期的自我強(qiáng)化機(jī)制將會(huì)得到極大的加強(qiáng)，即對(duì)人民幣信心的樂觀預(yù)期將使人民幣變得更強(qiáng)，而對(duì)人民幣信心的悲觀預(yù)期將使人民幣變得更弱。

（二）貨幣替代、反向貨幣替代的形成路徑

在中國經(jīng)濟(jì)高速增長，人民幣存在巨大升值壓力的背景下，人民幣國際化推進(jìn)帶來的資本賬戶放開管制，將會(huì)使得國際資本大規(guī)模流入中國，出現(xiàn)本幣替代外幣的反向貨幣替代現(xiàn)象，同時(shí)對(duì)于本幣的這種樂觀預(yù)期會(huì)強(qiáng)化這種反向貨幣替代，擴(kuò)大反向貨幣替代的程度。當(dāng)這種對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的樂觀預(yù)期或非理性的繁榮發(fā)展到一定程度，就會(huì)使得國際資本的流動(dòng)方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)，發(fā)生大規(guī)模的資本流出，中國經(jīng)濟(jì)走向蕭條，人民幣國際化進(jìn)程發(fā)生逆轉(zhuǎn)③-⑤，這樣人民幣又將面臨巨大的貶值壓力，大規(guī)模的貨幣替代成為可能，而且對(duì)于本幣的貶值預(yù)期會(huì)強(qiáng)化這種貨幣替代行為，擴(kuò)大貨幣替代的程度，其形成路徑見圖2。不管是大規(guī)模的貨幣替代行為還是反向貨幣替代行為，兩者都會(huì)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)金融形勢的穩(wěn)定造成巨大的影響，需要積極采取措施加以預(yù)防。

圖2 人民幣國際化引發(fā)貨幣替代、反向貨幣替代的形成路徑

以上情況可用資本流動(dòng)理論進(jìn)一步描述為：隨著人民幣國際化進(jìn)程的加快以及中國經(jīng)濟(jì)的高速增長，國際資本加速流入中國，而且國際資本流入增長率大于資本利潤率（μ＞r），這樣使得資本流入造成的國際收支順差不斷擴(kuò)大，資本源源不斷地流入推高了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，人民幣內(nèi)在價(jià)值提高、面臨巨大的升值壓力，從而引發(fā)大規(guī)模的反向貨幣替代。但這種情況不會(huì)永遠(yuǎn)存在，羅默的經(jīng)濟(jì)增長理論指出，在穩(wěn)態(tài)增長路徑，資本回報(bào)率要低于產(chǎn)出增長率，因此，按高于或等于資本回報(bào)率的比率增長的資本流入，其增長率必然高于GDP增長率，這意味著流入的資本在GDP中的比例將越來越高。但是，這一比例的不斷提高是不可持續(xù)的。因此，按高于或等于資本回報(bào)率的比率來增長的資本流入也是不可持續(xù)的。也就是說，μ≥r只能暫時(shí)成立，而μ＜r是必然的，而一旦資本流入增長率下降到利潤率以下，則必然出現(xiàn)國際資本凈流入的逆轉(zhuǎn)，而且累積的資本存量越高，流出的利潤就會(huì)越大，資本流入減緩帶來的國際收支逆差就會(huì)越大。國際資本開始迅速撤離，經(jīng)濟(jì)變得蕭條，在這樣的背景下，人民幣內(nèi)在價(jià)值下降，人民幣國際化逆轉(zhuǎn)，繼而引發(fā)大規(guī)模的貨幣替代。

四、防范貨幣替代、反向貨幣替代風(fēng)險(xiǎn)的政策建議

（一）保持宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展

從根本上說，一國貨幣走向國際化是由該國經(jīng)濟(jì)的基本面決定的，是該國總體經(jīng)濟(jì)實(shí)力在貨幣形態(tài)上的反映。當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)下滑甚至發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，該國貨幣的內(nèi)在價(jià)值不斷下降，該國貨幣將會(huì)被外國貨幣所替代，有發(fā)生貨幣替代的風(fēng)險(xiǎn)；而當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)較快增長時(shí)，該國貨幣的內(nèi)在價(jià)值不斷提升，該國貨幣將會(huì)替代外國貨幣，有發(fā)生反向貨幣替代的可能性。當(dāng)然，如果一國持續(xù)發(fā)生較大規(guī)模的反向貨幣替代，則也會(huì)對(duì)該國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生較大的沖擊，需要采取一系列的措施加以防范。例如，當(dāng)前我國由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長以及人民幣的單邊升值預(yù)期而出現(xiàn)了較大規(guī)模的反向貨幣替代現(xiàn)象，并已經(jīng)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一系列的負(fù)面影響。因此，保持一國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)較快發(fā)展是防范大規(guī)模貨幣替代、反向貨幣替代風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性條件。

（二）漸進(jìn)地推進(jìn)資本賬戶開放

人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)必然意味著資本賬戶開放進(jìn)程的加快，資本賬戶開放進(jìn)程的加快將使一國面臨的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)大幅增加。具體來說，當(dāng)前在我國存在反向貨幣替代的背景下，一旦大幅放開資本賬戶的管制，由于人民幣已積累了大量的升值預(yù)期，在反向貨幣替代的收益增大而成本變?、薜那闆r下，反向貨幣替代的收益就更容易突破它的成本，從而爆發(fā)大規(guī)模的反向貨幣替代。但是，從中長期來說，由于貨幣替代問題從根本上取決于兩國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的對(duì)比，我國作為一個(gè)發(fā)展中的大國，經(jīng)濟(jì)總體水平與先進(jìn)發(fā)達(dá)國家如美國相比還存在較大差距，以及貨幣預(yù)期自身存在的自我強(qiáng)化機(jī)制，資本流動(dòng)極易發(fā)生逆轉(zhuǎn)，而一旦資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)，貨幣替代的收益則較容易突破它的成本，則又會(huì)爆發(fā)大規(guī)模的貨幣替代，從而對(duì)我國經(jīng)濟(jì)金融形勢造成極大的沖擊。因此，在人民幣國際化的進(jìn)程中，應(yīng)該漸進(jìn)地推進(jìn)資本賬戶開放。

（三）逐漸實(shí)行靈活的匯率制度

自2005年7月21日人民幣匯率制度改革以來，匯率制度改革穩(wěn)步推進(jìn)，但是由于人民幣匯率的漸進(jìn)升值，使市場形成了強(qiáng)烈的、可預(yù)測的單邊升值預(yù)期，從而誘使大量國際資本流入套利，加大人民幣升值壓力，形成了我國目前較為嚴(yán)重的反向貨幣替代現(xiàn)象，對(duì)我國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生一系列的沖擊。當(dāng)前最緊迫的任務(wù)是打破市場上人民幣可預(yù)測的單邊升值預(yù)期，降低市場上既存的反向貨幣替代的穩(wěn)定的可預(yù)期的收益。而從較長時(shí)期內(nèi)來看，則應(yīng)逐步為提高匯率形成機(jī)制的市場化創(chuàng)造條件，進(jìn)而放松匯率的浮動(dòng)范圍，實(shí)行完全自由浮動(dòng)的匯率制度，消除穩(wěn)定的可預(yù)期的貨幣替代、反向貨幣替代的收益，這樣既能防范大規(guī)模的貨幣替代風(fēng)險(xiǎn)，又能防范大規(guī)模的反向貨幣替代風(fēng)險(xiǎn)。

（四）穩(wěn)步推進(jìn)人民幣利率市場化改革

在當(dāng)前推動(dòng)人民幣國際化的背景下，在推進(jìn)資本項(xiàng)目開放、人民幣匯率制度改革的同時(shí)，也必須同步加快推進(jìn)人民幣利率制度的市場化配套改革，也就是說，資本項(xiàng)目開放、匯率制度彈性化改革和利率市場化改革三者必須同步進(jìn)行，這三者構(gòu)成的金融制度環(huán)境也決定了人民幣國際化的速度和深度。我國“十二五規(guī)劃”綱要明確提出：“要穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革，加強(qiáng)金融市場基準(zhǔn)利率體系建設(shè)。”因此，為防范人民幣國際化進(jìn)程中的貨幣替代、反向貨幣替代風(fēng)險(xiǎn)，也必須同步推進(jìn)利率市場化改革。

[注 釋]

① 用Fd／（Fd+M2）來衡量一國貨幣替代的程度，其中Fd表示國內(nèi)外幣存款，M2表示本國貨幣供應(yīng)量。本文的進(jìn)一步研究表明，從2001年起，我國的貨幣替代程度越來越低，從2001年的6.71%下降到2010年的1.90%。

② 范從來（2008）進(jìn)一步指出，不管是替代還是反向替代，只要這種大規(guī)模的貨幣之間的轉(zhuǎn)換發(fā)生了，就會(huì)對(duì)一國的貨幣政策發(fā)生沖擊。并指出，中國目前所面臨通貨膨脹壓力的增加，連續(xù)上調(diào)法寶存款準(zhǔn)備金率和存貸款利率仍沒能有效控制，反向貨幣替代是一個(gè)重要的原因。

③ 李華明（2002）[26]認(rèn)為，在國際貨幣競爭格局中，在全球貨幣市場流動(dòng)效率足以支持國際貨幣迅速轉(zhuǎn)換的條件下，當(dāng)出現(xiàn)對(duì)一種國際貨幣的悲觀預(yù)期時(shí)，貨幣持有者會(huì)通過全球貨幣市場在不同儲(chǔ)備貨幣之間迅速完成轉(zhuǎn)換，這種轉(zhuǎn)換就決定了國際化貨幣之間的可逆轉(zhuǎn)性，即經(jīng)濟(jì)體可以選擇一種貨幣，也可以選擇放棄它而轉(zhuǎn)向另一種預(yù)期強(qiáng)勢的貨幣作為國際清償手段。

④ 王自力（2009）[27]認(rèn)為，一國貨幣能否充當(dāng)國際貨幣，最終是以其實(shí)力為后盾的。目前世界上還沒有一個(gè)國家的實(shí)力能超過美國，所以市場選擇了美元作為國際儲(chǔ)備貨幣中的“老大”，這是沒辦法的事。歐元、日元這所以能成為老二、老三也是憑借歐盟日本的實(shí)力，沒有實(shí)力，即使貨幣可以自由兌換，人們也不愿意當(dāng)作儲(chǔ)備貨幣持有。隨著中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的日益增強(qiáng)，人民幣的國際地位相對(duì)提高，但一旦中國經(jīng)濟(jì)蕭條，人民幣國際化進(jìn)程有可能逆轉(zhuǎn)。

⑤ 吳念魯（2009）[14]指出，如果人民幣幣值不穩(wěn)定，就可能遭受國際化逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，即人民幣國際化出現(xiàn)反復(fù)甚至出現(xiàn)被其他國際貨幣替代的風(fēng)險(xiǎn)。

⑥ 即由于人民幣國際化進(jìn)程加快帶來的貨幣兌換成本的降低。

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