總經(jīng)理團隊變更與多元化經(jīng)營——管理者自利還是過度自信？

華中科技大學管理學院 王 韜 黃 干

總經(jīng)理團隊變更與多元化經(jīng)營
——管理者自利還是過度自信？

華中科技大學管理學院 王 韜 黃 干

本文以2005—2008年的952家滬深上市公司數(shù)據(jù)為樣本，對總經(jīng)理團隊變更和多元化經(jīng)營進行了實證研究，結(jié)果表明：總經(jīng)理團隊變更對本年度多元化經(jīng)營有顯著地正向影響，對下一年度的多元化經(jīng)營沒有影響，這說明總經(jīng)理團隊變更對多元化經(jīng)營的正向影響是短暫性沖擊，而非持續(xù)性決策；多元化經(jīng)營雖然改善了短期治理績效，但卻極大損害了長期治理績效；多元化經(jīng)營對高管薪酬沒有顯著的正向影響，影響高管薪酬的仍是以ROA為核心要素的治理績效?？偨?jīng)理團隊變更對多元化經(jīng)營的短期強化效應，損害了公司利益卻無助于增加高管私利，相對管理者自利而言，繼任事件所誘發(fā)的管理者過度自信對這一現(xiàn)象更富有解釋力。

總經(jīng)理團隊變更 多元化經(jīng)營 委托代理 管理者防御 管理者過度自信

一、問題提出

由總經(jīng)理和副總經(jīng)理組成的總經(jīng)理團隊是公司戰(zhàn)略的決策者和執(zhí)行者，他們的變更是企業(yè)未來發(fā)展變化的重要信號，是公司治理中的重要事件。總經(jīng)理團隊變更過程包括去職和繼任兩個方面：學者們對總經(jīng)理團隊成員的去職的類型、影響因素以及與績效之間的關(guān)系關(guān)注較多，而對繼任帶來的影響關(guān)注較少，對管理者自利的理性行為研究較多，而對管理者的非理性心理和行為研究較少。

總經(jīng)理團隊變更必然導致企業(yè)經(jīng)營在一定程度上發(fā)生改變，這種改變對企業(yè)多元化經(jīng)營有著怎樣的影響？ 近年來，國內(nèi)外部分學者(Berry 等，2000；Tsai，Kuo，Hung，2007；歐陽瑞，2010)運用委托代理理論或壕溝理論對總經(jīng)理團隊變更與多元化經(jīng)營之間的關(guān)系進行了研究，認為多元化經(jīng)營被管理者當作攫取私利、自我防御的一種手段，從而降低了總經(jīng)理變更的業(yè)績敏感度，其主要研究視角為基于"經(jīng)濟人"理性假設的管理者自利。但是心理學家Tversky和Kahneman(1981)的研究表明"經(jīng)濟人"是有限理性的，企業(yè)管理者往往存在驕傲自大或者過度自信心理傾向。總經(jīng)理團隊作為企業(yè)高管的核心層，在總經(jīng)理團隊變更以后，繼任者的過度自信心理會對多元化經(jīng)營又有何影響？

二、文獻評述

總經(jīng)理團隊變更指的是總經(jīng)理（總裁）或副總經(jīng)理（副總裁）因主觀或客觀原因而發(fā)生主動或被迫離職、其相應職務由新繼任者履行的權(quán)利變更過程。這一過程一方面反映了前階段的公司治理結(jié)果，另一方面也將對企業(yè)在組織和戰(zhàn)略、計劃、績效以及應對環(huán)境變化方面產(chǎn)生深遠影響(李新春，蘇曉華，2001)。

總經(jīng)理團隊變更與多元化經(jīng)營之間的關(guān)系的研究，源于總經(jīng)理團隊變更對治理績效的敏感性問題。按照公司治理理論的觀點，當企業(yè)績效下降或者未達到股東期望時，總經(jīng)理團隊變更的可能性必然增大(Kesner，Sebora，1994)。但是，有學者發(fā)現(xiàn)總經(jīng)理團隊變更對治理績效不敏感的經(jīng)驗證據(jù)，并認為其影響因素是多元化經(jīng)營：Denis和 Sarin(1997)發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營對總經(jīng)理團隊變更有著顯著地影響，隨著公司多元化經(jīng)營程度下降，總經(jīng)理團隊變更的可能性在增大；Berry等(2000)發(fā)現(xiàn)在多元化經(jīng)營的企業(yè)里，總經(jīng)理團隊變更與企業(yè)績效毫不相關(guān)。

多元化經(jīng)營為何降低了總經(jīng)理團隊變更的企業(yè)績效敏感性，學者們運用不同的理論進行了解釋和分析。歐陽瑞(2010)從代理理論的角度分析認為：多元化經(jīng)營加劇了股東與總經(jīng)理團隊之間的信息不對稱程度，增加了企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的復雜性，股東難以從人力資本市場尋找更為合適的繼任者，增加了總經(jīng)理團隊變更的成本。歐陽瑞(2010)的理論分析得到了游家興和李斌(2007)的經(jīng)驗證據(jù)支持：公司信息透明度越低，總經(jīng)理團隊變更的業(yè)績敏感度也就越低。Tsai、Kuo和Hung(2007)運用管理者防御理論進行了解釋：多元化經(jīng)營是管理者進行自我防御的策略，尤其是在企業(yè)規(guī)模迅速擴張的時期；家族企業(yè)的多元化經(jīng)營雖然降低了企業(yè)風險，但也降低了總經(jīng)理團隊變更的業(yè)績敏感度，其原因在于管理者利用多元化經(jīng)營進行自我防御，增加了代理成本。

無論是委托代理理論還是管理者防御理論，其對多元化經(jīng)營與總經(jīng)理團隊變更之間關(guān)系的研究都是基于管理者自利的視角。持這一觀點的學者們所進行的實證研究，普遍以總經(jīng)理是否變更為被解釋變量，采用Logistic方法來分析多元化經(jīng)營對總經(jīng)理團隊變更概率的影響，這種研究方法是以去職為視角，以總經(jīng)理團隊變更事件為結(jié)果、以多元化為中介機制、以管理者自利為行為動機，存在邏輯缺陷?？偨?jīng)理團隊作為核心管理者，他們可以通過努力工作來提高企業(yè)績效，以優(yōu)異成績來獲取高額薪酬并保住自身職位，因為多元化經(jīng)營固然可以彰顯人力資本價值和增加企業(yè)組織復雜度，但也存在著多元化折價的風險，從完全理性假設出發(fā)，管理者并不會顯著地傾向于多元化，這與現(xiàn)有研究成果相悖，因此管理者自利動機并不能解釋多元經(jīng)營的全部問題。

管理者過度自信可以對這一問題提供全新的理論解釋。從行為經(jīng)濟學的有限理性"經(jīng)濟人"假設出發(fā)，企業(yè)管理者作為社會的精英階層，他們普遍存在著過度自信的非理性行為(Russo，Schoemaker，1992)，對企業(yè)的經(jīng)營決策有著重要的影響 (姜付秀等，2009；Deshmukh，Goel，Howe，2009)。 Goel和 Thakor(2000，2002)認為管理者過度自信的動因源于職業(yè)經(jīng)理人對崗位晉升的競爭，在這種類似錦標賽的崗位爭奪中，過度自信的競爭者獲取勝利的幾率較大，被淘汰的幾率較小。文芳(2011)的實證研究發(fā)現(xiàn)：管理者的自信程度與因公司業(yè)績欠佳導致的離職顯著負相關(guān)，自信程度愈高的管理者愈可規(guī)避因業(yè)績欠佳帶來的離職風險。那么在我國經(jīng)濟現(xiàn)實和文化大背景下，總經(jīng)理團隊變更中的繼任者作為勝出者和成功的榜樣，其過度自信心理必將受到進一步地正反饋，俗話說"新官上任三把火"。而多元化經(jīng)營是我國企業(yè)管理者普遍采用的戰(zhàn)略，曾被視為企業(yè)成功的標準，過度自信的企業(yè)管理者受到"做強做大"的功利心驅(qū)使(姜付秀等，2009)，更容易傾向于進行多元化經(jīng)營。Andreou和Louca(2010)的實證研究表明，過度自信的管理者顯著地傾向于采取較高多元化程度的經(jīng)營戰(zhàn)略，但卻降低了企業(yè)的績效。因此，從繼任的角度來看，總經(jīng)理團隊變更事件可能誘發(fā)繼任者的過度自信心理，從而增加了企業(yè)的多元化經(jīng)營程度，一方面增加企業(yè)組織的復雜程度和信息不對稱程度，降低了企業(yè)的績效，另一方面降低了未來總經(jīng)理團隊變更的績效敏感度，多元化經(jīng)營作為管理者過度自信降低了總經(jīng)理變更的企業(yè)績效敏感度中間作用機制，比文芳(2011)的"個人魅力"假說更有說服力和解釋力。

綜上所述，總經(jīng)理團隊變更事件強化了企業(yè)的多元化經(jīng)營，存在著自利和過度自信兩種心理動機，繼任管理者究竟是出于自利還是過度自信的心理動機影響了企業(yè)的多元化經(jīng)營，仍需要經(jīng)驗數(shù)據(jù)進一步證實。對上述問題的回答，有助于認識總經(jīng)理團隊變更過程中管理者行為對企業(yè)經(jīng)營決策的影響，不僅可以從行為經(jīng)濟學的角度豐富公司治理理論，而且對于企業(yè)經(jīng)營決策也具有指導意義。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源。本文選取2005—2008年度滬、深兩市A股952家上市公司共3808個樣本作為研究對象，文中所采用的財務數(shù)據(jù)、多元化經(jīng)營數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)均取自CCER數(shù)據(jù)庫。在3808個樣本中，專業(yè)化經(jīng)營的樣本占11.74%，多元化經(jīng)營樣本占88.26%，說明我國上市公司普遍采用了多元化經(jīng)營方式；未發(fā)生總經(jīng)理團隊變更的樣本占60.35%，而發(fā)生總經(jīng)理團隊變更的樣本占39.65%，說明總經(jīng)理團隊變更事件的發(fā)生情況在我國上市公司中較為普遍。其中，在總經(jīng)理團隊變更的子樣本中，總經(jīng)理變更（包括總經(jīng)理、副總經(jīng)理同時變更）占44.30%，副總經(jīng)理變更占55.70%，相對而言，副總經(jīng)理變更更為頻繁。

（二）變量選擇

1.多元化經(jīng)營程度DIV。多元化經(jīng)營程度的常用度量指標有三種：公司業(yè)務所涉及的行業(yè)數(shù)N、赫芬道爾指數(shù)HHI和收入熵指數(shù)EI。公司業(yè)務所涉及的行業(yè)數(shù)N越多，表示公司多元化程度越高，當專業(yè)化經(jīng)營時取值為1（主營業(yè)務行業(yè)收入超過90%的仍然視為專業(yè)經(jīng)營）。HHI和EI的計算方法如下：

其中Pi為公司在第i行業(yè)的業(yè)務收入占總收入的比重，n為公司業(yè)務所涉及的行業(yè)數(shù)，行業(yè)劃分標準為證監(jiān)會2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》。

2.總經(jīng)理團隊變更GMC。前人研究往往著眼于去職角度，詳細分析去職原因，較少關(guān)注副總經(jīng)理的變更；本文著眼于從繼任角度，重在研究變更事件對多元化經(jīng)營的沖擊，去職原因也就不必深究?？偨?jīng)理團隊發(fā)生變更賦值為1，未發(fā)生變更則賦值為0。

3.治理績效PER?？紤]到不同治理績效指標各自的優(yōu)缺點，本文參考前人(沈藝峰，陳舒予，2009)研究結(jié)論，從財務指標和市場指標兩個方面進行選擇：財務指標選取反映公司盈利能力的總資產(chǎn)收益率指標ROA，市場指標選擇反映公司成長性指標的TobinQ指標。

4.高管薪酬Salary。取薪酬水平最高的前三名高管薪酬總和的自然對數(shù)作為衡量高管薪酬的代理變量。作為控制變量時，代表高管激勵程度。

5.其它控制變量。財務杠桿Lev，取總負債與總資產(chǎn)的比值；公司治理水平Gov，取上市公司股東大會年度平均出席率；第一大股東的股權(quán)比例First；公司規(guī)模Size，取總資產(chǎn)的自然對數(shù)；高管平均年齡M_Age；高管男女性別比例M_Sex；年度控制變量Year；行業(yè)控制變量Ind；其中下標it表示本年度數(shù)據(jù)、下標it+1表示下一年度數(shù)據(jù)。

（三）回歸方程設定

1.總經(jīng)理團隊變更與多元化經(jīng)營。前文的理論分析表明，不論繼任管理者是出于自利還是過度自信的動機，總經(jīng)理團隊變更事件都有可能對公司后續(xù)的多元化經(jīng)營產(chǎn)生正向影響，為了證實總經(jīng)理團隊變更與公司的多元化經(jīng)營程度之間的關(guān)系，提出回歸方程1：

其中，考慮到公司多元化經(jīng)營程度受到多方面影響，綜合前人研究成果，設置了如下控制變量：Lev、Gov、Salary、First、Size、Age、M_Age、M_Sex、Year、Ind。

2.多元化經(jīng)營與治理績效。發(fā)生總經(jīng)理團隊變更后，雖然繼任者不論出于自利還是過度自信動機，均可能對多元化經(jīng)營產(chǎn)生正向影響，但是不同的動機對治理績效所產(chǎn)生的影響是有區(qū)別的。為了實證研究多元化經(jīng)營與公司治理績效之間的關(guān)系，提出回歸方程2，除了多元化經(jīng)營程度DIV外，還選取了Salary、Lev、First、Size、Age、Year和 Ind 等控制變量。

3.多元化經(jīng)營與高管薪酬。多元化經(jīng)營對高管薪酬的影響，是識別總經(jīng)理團隊變更事件對多元化經(jīng)營影響過程中管理者動機的另一方面。為考察多元化經(jīng)營與當年度管理者薪酬之間的關(guān)系，提出回歸方程3：

為考察多元化經(jīng)營與下一年度管理者薪酬之間的關(guān)系，提出回歸方程4：

四、實證分析

（一）總經(jīng)理團隊變更與多元化經(jīng)營。表1所示面板回歸結(jié)果的左半部分結(jié)果報告了總經(jīng)理團隊變更對本年度多元化經(jīng)營的影響情況，右半部分報告了總經(jīng)理團隊變更對下一年度多元化經(jīng)營的影響情況。

表1 總經(jīng)理團隊變更與多元化經(jīng)營回歸結(jié)果

表1的回歸結(jié)果顯示，總經(jīng)理團隊變更事件GMC對企業(yè)本年度的多元化經(jīng)營程度有著顯著的正向沖擊，而對下一年度的多元化經(jīng)營程度則沒有顯著影響。這一結(jié)果表明總經(jīng)理團隊變更對企業(yè)多元化經(jīng)營程度的正向影響關(guān)系的存在，但是這種影響是短暫的沖擊，而非中長期的趨勢。如果管理者是出于自利的理性動機，那么總經(jīng)理團隊變更以后，出于自利動機的繼任者不會僅僅在短期內(nèi)增加多元化經(jīng)營的程度，理應在中長期內(nèi)持續(xù)地增加企業(yè)多元化經(jīng)營程度?？偨?jīng)理團隊變更對企業(yè)多元化經(jīng)營程度的短暫正向沖擊，更符合管理者過度自信的非理性情緒特征：作為繼任者，建功心切，對自身能力充滿自信，盡可能地上馬一些項目，以期實現(xiàn)其愿景，但受制于自身能力和企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境；在對企業(yè)經(jīng)營狀況和環(huán)境有了充分了解以后，逐漸回歸理性，從而不再盲目追求擴大多元化經(jīng)營程度的新項目?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果表明，管理者的平均男女性別比例M_Sex對企業(yè)本年度的多元化經(jīng)營程度在10%顯著水平上有著正向影響，這說明男性更傾向于多元化經(jīng)營。心理學研究成果表明人們普遍存在過度自信的心理特征，而男性則比女性更具有過度自信的傾向 (詹姆斯·蒙蒂爾，2007)，因此相對于女性企業(yè)管理者的謹慎和理性而言，男性企業(yè)管理者顯得更加自負和激進(姜付秀等，2009)。

（二）多元化經(jīng)營與治理績效。表2報告了多元化經(jīng)營與本年度以及下一年度公司治理績效之間的面板回歸結(jié)果。

回歸結(jié)果表明，多元化經(jīng)營對本年度的公司治理績效有著顯著地影響，對ROA在10%顯著水平程度上有正向關(guān)系，對TobinQ指標在1%顯著水平程度上有正向關(guān)系，這表明企業(yè)的多元化經(jīng)營提高了本年度治理績效。多元化經(jīng)營與財務指標ROA之間的顯著性不如市場指標TobinQ，可能是由于財務指標會受到人為因素的干擾而造成，但是仍然證實了多元化經(jīng)營對本年度的治理績效有著正向影響，這種正面影響下一年度并未持續(xù)。多元化經(jīng)營明顯地降低了下一年度的公司治理績效，其中對ROAit+1的負向影響的平均顯著水平為5%，對TobinQit+1的負向影響的顯著水平均在1%以內(nèi)。通過對比可知，多元化經(jīng)營提高了本年度的治理績效，但是卻極大地降低了下一年度的治理績效。多元化經(jīng)營對公司治理績效的這種短期正向影響，表明總經(jīng)理團隊變更后的繼任管理者所強化的多元化經(jīng)營并非如委托代理論和管理者防御理論所認為的那樣因為管理者自利而損害了公司價值，說明繼任者還是存在通過強化多元化經(jīng)營從而改善治理績效的良好愿望。多元化經(jīng)營對下一年度治理績效的損害，既可能是由于繼任管理者自利的理性動機提高了代理成本，也有可能是繼任管理者過度自信的非理性動機推動的多元化經(jīng)營未能達到預期目的，但是這種短期改善治理績效、后期降低了治理績效的現(xiàn)象與管理者過度自信的非理性心理特征更為接近。該如何甄別總經(jīng)理團隊變更對多元化經(jīng)營的正向沖擊中的繼任管理者動機，需要進一步研究多元化經(jīng)營對高管薪酬的影響后才能做出判斷。

表2 多元化經(jīng)營與本年度公司治理績效

（三）多元化經(jīng)營與高管薪酬。表3報告了多元化經(jīng)營與本年度及下一年度的高管薪酬之間的關(guān)系?；貧w結(jié)果表明，多元化經(jīng)營對本年度的高管薪酬不存在顯著影響，卻對下一年度的高管薪酬存在著顯著的負向影響，影響高管薪酬的關(guān)鍵因素還是治理績效、企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡，它們對本年度及下一年度的高管薪酬均有顯著的正向影響，說明治理績效越好、企業(yè)規(guī)模越大、企業(yè)年齡越長，高管薪酬越高。企業(yè)規(guī)模對高管薪酬的正向影響比較容易理解，一來大型企業(yè)對高管人力資本的要求是遠高于一般規(guī)模的企業(yè)，二來大型企業(yè)財力雄厚，能夠支付得起較為豐厚的高管薪酬。企業(yè)年齡對高管薪酬的正向影響，因為生存得越久的企業(yè)可能越重視對高管的激勵，高管的治理能力正是其競爭優(yōu)勢的核心要素。

既然多元化經(jīng)營對高管薪酬沒有影響卻又降低了下一年度的高管薪酬，那么總經(jīng)理團隊變更中的繼任者又是出于何種動機強化了本年度的多元化經(jīng)營呢？本文認為，相對于管理者自利而言，管理者過度自信應該有著更強的解釋力：繼任的管理者對其自身能力有著充足的自信，出于建功立業(yè)的需要，力圖通過新項目證明其能力，從而強化了多元化經(jīng)營的程度，這種情景下的多元化經(jīng)營決策由于認知上的偏差，雖然短期能改善業(yè)績，但卻無助于改善下一年度的企業(yè)績效，而董事會和股東考核高管硬的指標仍是以財務指標為代表的治理績效。在高管薪酬的核心影響要素仍為治理績效的情況下，發(fā)生總經(jīng)理團隊變更的企業(yè)，理性的繼任管理者不會試圖通過強化多元化經(jīng)營來獲取私利，因為前文的分析結(jié)果表明多元化經(jīng)營顯著地降低了下一年度的績效。

五、研究結(jié)論

文獻研究和理論分析表明，多元化經(jīng)營降低了總經(jīng)理團隊變更的業(yè)績敏感性，傳統(tǒng)研究都傾向于運用管理者自利的理性動機來解釋這一問題，但是理性動機之外，過度自信的非理性動機也可以解釋這一問題。在總經(jīng)理團隊變更的企業(yè)里，繼任管理者究竟是何種動機影響了多元化經(jīng)營？

表3 多元化經(jīng)營與本年度及下一年度高管薪酬

本文以2005—2008年的952家滬深上市公司數(shù)據(jù)為樣本進行了實證研究，結(jié)果表明：第一，總經(jīng)理團隊變更對本年度的多元化經(jīng)營有顯著地正向影響，對下一年度的多元化經(jīng)營沒有影響，這說明總經(jīng)理團隊變更對多元化經(jīng)營的正向影響是短暫沖擊，而非持續(xù)性地決策；第二，多元化經(jīng)營雖然短期一定程度改善了治理績效，但長期而言卻極大損害了治理績效；第三，多元化經(jīng)營對高管薪酬沒有顯著的正向影響，影響高管薪酬的核心指標還是以財務指標ROA為代表的治理績效。

由此可見，總經(jīng)理團隊變更對多元化經(jīng)營的短期強化效應損害了公司利益卻無助于增加高管私利，因此總經(jīng)理團隊變更事件誘發(fā)了繼任管理者的過度自信對這一現(xiàn)象更富有解釋力。這一研究結(jié)果有助于重新認識總經(jīng)理團隊變更對多元化經(jīng)營的影響機制，從行為經(jīng)濟學的角度揭示了繼任管理者的心理和行為對企業(yè)多元化經(jīng)營的影響。

1.Denis D.J.and Denis D.K.and Sarin A.1997.Ownership structure and top executive turnover.Journal of Financial Economics,45(2).

2姜付秀、張敏、陸正飛等.2009.管理者過度自信-企業(yè)擴張與財務困境.經(jīng)濟研究，1。

3.游家興、李斌.2007.信息透明度與公司治理效率--來自中國上市公司總經(jīng)理變更的經(jīng)驗證據(jù).南開管理評論,10(4)。

（本欄目責任編輯：鄭潔）

王韜(1950-)，男，湖北武漢人，1974年畢業(yè)于華中工學院，1989年于華中理工大學管理工程專業(yè)，1993—1994年在加拿大多倫多大學做訪問學者，現(xiàn)為華中科技大學管理學院財政金融系教授、博士生導師，研究方向：財政金融管理、公司治理與經(jīng)營戰(zhàn)略、管理信息系統(tǒng)、現(xiàn)代管理理論與方法。

黃干(1978-)，男，湖北英山人，工學碩士，華中科技大學管理學院博士生，研究方向：財務金融、公司治理、戰(zhàn)略管理。