基于綜合穩(wěn)定指數(shù)的中國(guó)金融體系穩(wěn)定性研究

潘陽春

（華東交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江西南昌，330013）

自20世紀(jì)70年代以來，共有93個(gè)國(guó)家先后爆發(fā)了117起系統(tǒng)性銀行危機(jī)，系統(tǒng)性銀行危機(jī)通常帶來金融不穩(wěn)定并有可能導(dǎo)致金融危機(jī)，進(jìn)而會(huì)給經(jīng)濟(jì)、政治及社會(huì)帶來嚴(yán)重的危害，因此，如何度量和維護(hù)金融體系的穩(wěn)定性已成為各國(guó)中央銀行必需重點(diǎn)解決的問題。國(guó)外學(xué)者和金融機(jī)構(gòu)對(duì)于金融穩(wěn)定性測(cè)度做了細(xì)致的研究。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）[1]于2006年構(gòu)建了一個(gè)全球范圍內(nèi)的金融穩(wěn)健指標(biāo)（Financial Soundness Indicators），該指標(biāo)使用12個(gè)核心類指標(biāo)和27個(gè)鼓勵(lì)類指標(biāo)衡量一國(guó)金融體系的穩(wěn)定性，但是，由于各國(guó)國(guó)情不同，尤其是在會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和數(shù)據(jù)收集等方面存在差異，從而導(dǎo)致金融穩(wěn)健指標(biāo)的計(jì)算受到一定程度的限制。歐洲中央銀行（ECB）[2]在2006年對(duì)IMF金融穩(wěn)健指標(biāo)進(jìn)行了擴(kuò)充，構(gòu)建了宏觀審慎指標(biāo)（Macro-prudential Indicators）來評(píng)價(jià)其成員國(guó)金融體系的穩(wěn)定性。與IMF金融穩(wěn)健指數(shù)相比，ECB宏觀審慎指數(shù)包含有更多的指標(biāo)數(shù)量以及與銀行部門相關(guān)的指標(biāo)，但是都是在一個(gè)統(tǒng)一的基礎(chǔ)上進(jìn)行編制的，各國(guó)國(guó)情不同，因此在選擇具體指標(biāo)時(shí)各國(guó)很難達(dá)到統(tǒng)一。國(guó)外學(xué)者在金融穩(wěn)健指標(biāo)和宏觀審慎指標(biāo)的基礎(chǔ)上，針對(duì)自己研究的國(guó)家展開了一系列有益的探索和研究。Mark，Liu（2003）[3]選擇加拿大為研究對(duì)象，設(shè)計(jì)了一個(gè)金融壓力指數(shù)（index of financial stress，IFS），以金融壓力指數(shù)為衡量金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)程度的變量（即被解釋變量），以其他金融風(fēng)險(xiǎn)先導(dǎo)指標(biāo)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警變量（即解釋變量），并檢驗(yàn)預(yù)警變量對(duì)金融壓力指數(shù)影響的顯著程度，以確立最終的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系。Van den End（2006）[4]在國(guó)際貨幣基金組織（IMF）金融穩(wěn)健指標(biāo)的基礎(chǔ)上構(gòu)建了“金融穩(wěn)態(tài)指標(biāo)”，該指標(biāo)選取了利率、有效匯率、房地產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格波動(dòng)等指標(biāo)對(duì)荷蘭銀行進(jìn)行了穩(wěn)定性測(cè)度。Matthieu，Marcel（2006）[5]利用多項(xiàng)式Logit模型構(gòu)建了一個(gè)金融風(fēng)險(xiǎn)早期預(yù)警系統(tǒng)，并選取一些樣本國(guó)家做了實(shí)證分析，實(shí)證分析表明基于多項(xiàng)式Logit模型的金融風(fēng)險(xiǎn)早期預(yù)警模型能夠?qū)Υ蟛糠?0世紀(jì)90年代新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣危機(jī)進(jìn)行樣本內(nèi)和樣本外預(yù)測(cè)。Adam（2008）[6]根據(jù)金融穩(wěn)健指數(shù)和宏觀審慎指數(shù)構(gòu)建了金融穩(wěn)定性指數(shù)，并對(duì)捷克1997－2006年間的金融穩(wěn)定狀況進(jìn)行了研究。Philip，Dilruba（2008）[7]利用Logit模型和信號(hào)法（KLR）提出了一個(gè)金融風(fēng)險(xiǎn)早期預(yù)警系統(tǒng)，并認(rèn)為在構(gòu)建金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型和制定有關(guān)閥值時(shí)必須充分考慮決策者的預(yù)期目標(biāo)，分析結(jié)論認(rèn)為，實(shí)際GDP增長(zhǎng)率和有關(guān)貿(mào)易的指標(biāo)是預(yù)測(cè)銀行危機(jī)的良好指標(biāo)。

雖然我國(guó)并未發(fā)生金融危機(jī)，但是2008年，以美國(guó)次貸危機(jī)為根源的國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)，對(duì)我國(guó)金融體系產(chǎn)生了劇烈的沖擊。因此，客觀而全面的度量我國(guó)金融體系的穩(wěn)定性水平，不僅可以準(zhǔn)確觀察和把握當(dāng)前我國(guó)金融穩(wěn)定性的現(xiàn)實(shí)狀態(tài)，還能為相關(guān)政策的選擇和制定提供充分的理論依據(jù)，對(duì)于維護(hù)我國(guó)金融體系的安全和避免金融風(fēng)險(xiǎn)具有較大的現(xiàn)實(shí)意義。國(guó)內(nèi)一些學(xué)者已經(jīng)意識(shí)到金融穩(wěn)定的重要性并對(duì)其進(jìn)行了相關(guān)的研究。何建雄（2001）[8]在國(guó)外研究成果基礎(chǔ)上結(jié)合我國(guó)國(guó)情探討了金融安全預(yù)警系統(tǒng)的基本框架、指標(biāo)體系和運(yùn)作機(jī)制，并認(rèn)為有效的金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)必須對(duì)綜合微觀審慎指標(biāo)（基礎(chǔ)指標(biāo)）、宏觀審慎指標(biāo)（先行指標(biāo)）和市場(chǎng)指標(biāo)（中間指標(biāo)）進(jìn)行全面監(jiān)測(cè)，同時(shí)還必須有合理的運(yùn)作機(jī)制作保證。王明華，黎志成（2005）[9]以銀行穩(wěn)定的宏觀成本控制作為理論依據(jù)構(gòu)建金融穩(wěn)定性的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，但并沒有針對(duì)具體研究對(duì)象計(jì)算相關(guān)結(jié)果，而且這一指數(shù)中所涉及的基礎(chǔ)指標(biāo)具有一定的主觀性，各指標(biāo)的權(quán)重結(jié)構(gòu)也過多依賴于個(gè)人的判斷。林謙，王宇（2007）[10]對(duì)金融早期預(yù)警系統(tǒng)模型（EWS）進(jìn)行了研究，認(rèn)為由于我國(guó)國(guó)情的特殊性，直接運(yùn)用國(guó)外的預(yù)警模型對(duì)中國(guó)金融安全和金融危機(jī)的狀況和程度進(jìn)行檢測(cè)，具有較大的局限性。一些國(guó)內(nèi)學(xué)者在理論研究的基礎(chǔ)上，著手構(gòu)建經(jīng)濟(jì)模型對(duì)金融穩(wěn)定性進(jìn)行定量分析。仲彬和陳浩（2004）[11]結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的實(shí)際情況，參照國(guó)際貨幣基金組織的金融穩(wěn)健指標(biāo)（FSIs），構(gòu)建出了適合中國(guó)國(guó)情的金融穩(wěn)定監(jiān)側(cè)體系。鐘偉（2006）等[12]建立了基于“可能—滿意度法”（簡(jiǎn)稱PS法）的金融體系穩(wěn)健性的綜合評(píng)價(jià)方法，通過評(píng)價(jià)發(fā)現(xiàn)中國(guó)金融體系的穩(wěn)健性較差的原因主要在于制度和效率水平落后。張岷（2007）[13]從金融體制穩(wěn)定、銀行體系穩(wěn)定、貨幣穩(wěn)定、資本市場(chǎng)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定5個(gè)方面構(gòu)建了一個(gè)3層次的金融穩(wěn)定評(píng)估指標(biāo)體系。陳守東等（2010）[14]構(gòu)建了我國(guó)銀行體系脆弱性指數(shù)，并引入馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移技術(shù)建立銀行體系脆弱性指數(shù)與關(guān)聯(lián)變量的非線性向量自回歸模型，研究發(fā)現(xiàn)2009年以來我國(guó)銀行體系脆弱性繼續(xù)惡化，銀行總體風(fēng)險(xiǎn)急速攀升。

通過梳理國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)，IMF編制的金融穩(wěn)健指數(shù)和ECB構(gòu)建的宏觀審慎指數(shù)是對(duì)金融穩(wěn)定性進(jìn)行量化考察的代表性方法，但由于各國(guó)國(guó)情的不同，金融穩(wěn)健指數(shù)在進(jìn)行跨國(guó)比較分析時(shí)受到一定程度的限制。我國(guó)的學(xué)者主要通過銀行脆弱性指數(shù)或者金融穩(wěn)健性指數(shù)作為金融穩(wěn)定性的代理變量來對(duì)其進(jìn)行測(cè)度，從不同的側(cè)面反映了我國(guó)金融穩(wěn)定性的程度，沒有從整體上對(duì)金融穩(wěn)定性進(jìn)行全面的度量。因此，本文構(gòu)建的金融綜合穩(wěn)定指數(shù)（AFSI），涵蓋了金融發(fā)展指數(shù)（FDI）、金融脆弱性性指數(shù)（FVI），金融穩(wěn)健性指數(shù)（FSI）以及世界經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（WECI）對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)定性進(jìn)行度量，相對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的研究方法而言應(yīng)更加全面客觀。

1 中國(guó)金融體系綜合穩(wěn)定指數(shù)的構(gòu)建

本文在借鑒國(guó)內(nèi)外金融穩(wěn)定性理論及度量方法的基礎(chǔ)上，通過綜合不同的單個(gè)指標(biāo)構(gòu)建我國(guó)金融穩(wěn)定綜合指數(shù)（AFSI）。其中單個(gè)指標(biāo)又分別組成4個(gè)合成指數(shù)：金融發(fā)展指數(shù)FD（I3個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)）；金融脆弱性指數(shù)FVI（6個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)）；金融穩(wěn)健指數(shù)FSI（4個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)）和世界經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)WECI）（3個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)）。見表1，這些指數(shù)綜合反映了金融穩(wěn)定的規(guī)模，強(qiáng)調(diào)股市和銀行的業(yè)績(jī)，信貸質(zhì)量，消費(fèi)者信心和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在本文中，筆者除去有關(guān)保險(xiǎn)業(yè)的指標(biāo)分析，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)業(yè)在中國(guó)還不是很發(fā)達(dá)，而且這一部門目前并不代表潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源。

金融脆弱性的度量指標(biāo)是基于國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在其他國(guó)家報(bào)告中提出的各項(xiàng)指標(biāo)分析。

Iv1：通貨膨脹率。它代表了宏觀經(jīng)濟(jì)的脆弱性指標(biāo)。一個(gè)可持續(xù)的指標(biāo)水平對(duì)增加投資者的信心和金融穩(wěn)定是很重要的。

Iv2：表示政府績(jī)效的“一般預(yù)算赤字/GDP”。如果財(cái)政赤字很高，投資者就會(huì)對(duì)政府確保未來經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的能力失去信心。

Iv3：實(shí)際有效匯率的過度升值或貶值（REER）。實(shí)際有效匯率的大幅波動(dòng)顯示經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了匯率（影響金融體系的穩(wěn)定性）為主要手段的更正。

Iv4：存貸款比例。信貸繁榮如果不是伴隨著存款的擴(kuò)張顯示了金融系統(tǒng)內(nèi)潛在的不平衡（本國(guó)貨幣信心的減弱）。

Iv5：存款與貨幣供給—M2的比例，反映了儲(chǔ)蓄和消費(fèi)之間的關(guān)系。這種指標(biāo)值的惡化顯示同一時(shí)間，貨幣貶值，儲(chǔ)蓄減少，消費(fèi)增加。

Iv6：銀行準(zhǔn)備金是銀行應(yīng)對(duì)嚴(yán)重提現(xiàn)能力的保證，現(xiàn)金支付偏好越強(qiáng)烈，增加提現(xiàn)的可能性越有意義。因此本文采用準(zhǔn)備金與存款的比例以及準(zhǔn)貨幣和廣義貨幣之間的比例，兩者之間的比例作為該指標(biāo)。

金融穩(wěn)健性指標(biāo)涉及到我國(guó)銀行部門的穩(wěn)健。這些指標(biāo)是國(guó)際金融機(jī)構(gòu)在評(píng)估金融體系穩(wěn)健性的實(shí)踐中被提出和使用。

Is1：反映銀行部門貸款質(zhì)量。銀行不良貸款的比例是反映銀行脆弱性的最重要的指標(biāo)。銀行高的不良資產(chǎn)構(gòu)成了對(duì)整個(gè)金融體系甚至是整個(gè)經(jīng)濟(jì)的威脅。

Is2：反映市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。房地產(chǎn)市場(chǎng)是金融不穩(wěn)定的一個(gè)重要因素。房地產(chǎn)市場(chǎng)的興衰伴隨著貨幣信貸政策的擴(kuò)張和緊縮，影響整個(gè)金融體系尤其是銀行部門的穩(wěn)定性。

Is3：反映了銀行體系的資本水平。銀行高的資本率能有效抵御外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊，有助于金融體系的穩(wěn)定。

Is4：存貸款基準(zhǔn)利率之差。該指標(biāo)反映若實(shí)際利差增大，說明銀行要保證其穩(wěn)定性必須具有很高的盈利性，同時(shí)這也反映了銀行部門是不成熟和不發(fā)達(dá)的。

表1 金融穩(wěn)定指標(biāo)體系Tab.1 Financial stability indicators

最后一個(gè)類別的單個(gè)穩(wěn)定性指標(biāo)刻畫了世界經(jīng)濟(jì)景氣，由經(jīng)濟(jì)研究中心以及經(jīng)濟(jì)研究所（CESifo）使用與商業(yè)景氣有關(guān)的投資機(jī)會(huì)計(jì)算的“經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)”。所有的金融體系都是相互關(guān)聯(lián)的，這些指標(biāo)的惡化對(duì)國(guó)家層面，無論經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定都有一個(gè)負(fù)面的影響。

在全球一體化的進(jìn)程中，對(duì)一個(gè)國(guó)家的金融經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)進(jìn)行研究，如果仍像以往那樣將其視為獨(dú)立系統(tǒng)，結(jié)論往往是難以讓人信服的。因此本文構(gòu)建的金融穩(wěn)定綜合指數(shù)，通過引入世界經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（WECI）對(duì)我國(guó)的金融穩(wěn)定性進(jìn)行度量，相對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)應(yīng)更加全面客觀。

由于各個(gè)度量指標(biāo)值的內(nèi)容和度量單位并不一致，因此無法對(duì)其進(jìn)行簡(jiǎn)單加總比較。為使其能夠加總比較并實(shí)現(xiàn)本文金融綜合穩(wěn)定指數(shù)（AFSI）的構(gòu)建，一種可行的方法是對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，然后對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的數(shù)據(jù)進(jìn)行加總計(jì)算出各合成指數(shù)值?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)單個(gè)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的2種方法用分析期間指數(shù)的最差和最佳值表示標(biāo)準(zhǔn)化過程的基準(zhǔn)；標(biāo)準(zhǔn)化指標(biāo)值介于[0，1]，指標(biāo)值“1”表示一個(gè)穩(wěn)定的狀態(tài)，即等同于各個(gè)指標(biāo)值最好的記錄，而指標(biāo)值“0”體現(xiàn)了相反的情況選擇危機(jī)期間的指標(biāo)值作為基準(zhǔn)。由于我國(guó)目前為止并未發(fā)生金融危機(jī)，所以我們選擇第一種方法。標(biāo)準(zhǔn)化公式如下

式中：Iit代表在t時(shí)期i指標(biāo)的值，Min(Ii)和Max(Ii)是指對(duì)應(yīng)t時(shí)期i指標(biāo)的最小值和最大值，Init是指指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化值。參照Albulescu（2008）[13]，本文給所有的指標(biāo)值分配相同的權(quán)重。例如金融發(fā)展指數(shù)FDI的計(jì)算如下

金融脆弱性指數(shù)（FVI）、金融穩(wěn)健性指數(shù)（FSI）以及世界經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（WECI）的計(jì)算方法上同。最后對(duì)每個(gè)合成指數(shù)進(jìn)行加權(quán)平均，得出綜合穩(wěn)定指數(shù)計(jì)算公式

2 中國(guó)金融體系穩(wěn)定性的度量結(jié)果及分析

考慮到我國(guó)貸款5級(jí)分類從2004年開始全面推廣，在這之前的不良貸款率不在當(dāng)局統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)。因此本文選取上述指標(biāo)2004－2011年的季度數(shù)據(jù)來考查我國(guó)金融體系穩(wěn)定情況。由于有些單個(gè)指標(biāo)的季度數(shù)據(jù)無法直接獲取，故本文將這些指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)取平均值轉(zhuǎn)化為季度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中經(jīng)網(wǎng)，中國(guó)人民銀行，中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)，上海證券交易所，IMF國(guó)際金融數(shù)據(jù)庫(kù)和CESifo數(shù)據(jù)庫(kù)整理得到。

前文對(duì)金融綜合穩(wěn)定指數(shù)AFSI的界定過程中，規(guī)定指數(shù)值“1”代表穩(wěn)定值最佳的狀態(tài)，“0”代表穩(wěn)定值最差狀態(tài)，指數(shù)值越接近“0”表示該時(shí)期穩(wěn)定值最弱。計(jì)算結(jié)果如下：

圖1 我國(guó)金融體系綜合穩(wěn)定指數(shù)和合成指數(shù)的趨勢(shì)Fig.1 Trend of China’s financial composite index and synthesis index

從整體來看，2004－2011年2季度，大部分期間AFSI指數(shù)值都在0.5附近，我國(guó)金融體系總體來說比較穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)劇烈波動(dòng)現(xiàn)象。

分時(shí)期來看，2004年1季度到2005年4季度，綜合穩(wěn)定指數(shù)AFSI呈下降趨勢(shì)，由此表明該期間我國(guó)的金融穩(wěn)定性逐漸下降。究其原因，發(fā)現(xiàn)該時(shí)期FDI指數(shù)、FVI指數(shù)與WECI指數(shù)都是呈下降趨勢(shì)，唯有FSI指數(shù)呈向上趨勢(shì)。進(jìn)一步分析，F(xiàn)DI指數(shù)大幅下降是因?yàn)樽C券市場(chǎng)行情的下跌以及股市的持續(xù)低迷，部分資金從證券市場(chǎng)流出，監(jiān)管機(jī)構(gòu)又暫停發(fā)行新股和再融資，加大了企業(yè)在股市融資的難度，上證綜指一度跌破1000點(diǎn)。FVI指數(shù)呈先上升后下降的趨勢(shì)，由于這段時(shí)期我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率均在9%以上，經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)一方面使得我國(guó)金融脆弱性下降，另一方面也帶來部分行業(yè)出現(xiàn)投資過熱現(xiàn)象，通貨膨脹壓力加大，人民幣實(shí)際有效匯率的不斷上升，因此2005年我國(guó)金融體系脆弱性上升。WECI由于世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)過約3年時(shí)間的低迷，于2004年走向復(fù)蘇，但世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)失衡損害了世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，石油等資源價(jià)格的大幅攀升，增大了全球通貨膨脹，因而WECI指數(shù)不斷下降。在這一時(shí)期唯有FSI不斷上升，F(xiàn)SI指數(shù)涉及的大部分是銀行部門，2004和2005年我國(guó)銀行業(yè)進(jìn)行了重大的改革，中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、交通銀行以及中國(guó)工商銀行分別進(jìn)行了股份制改造和財(cái)務(wù)重組，在這過程中又再次剝離了不良貸款，資產(chǎn)質(zhì)量得到改善。因而這段時(shí)期，我國(guó)銀行體系較穩(wěn)健。由于綜合穩(wěn)定指數(shù)AFSI賦予各合成指數(shù)相同的權(quán)重，因此當(dāng)其中3個(gè)指數(shù)值下降，AFSI也跟著下降。

2006年1 季度到2007年2季度，綜合穩(wěn)定指數(shù)AFSI是逐步上升的。這段時(shí)期由于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快，國(guó)際金融市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，世界經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)WECI不斷上升。良好的國(guó)際環(huán)境加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速的增長(zhǎng)，有管理的浮動(dòng)匯率制度進(jìn)一步完善，人民幣匯率彈性增強(qiáng)，幣值也總體穩(wěn)定，但是2006年下半年，主要價(jià)格指數(shù)出現(xiàn)回升勢(shì)頭，12月份CPI同比上漲2.8%，超過1年期存款利率，通脹風(fēng)險(xiǎn)加大，從而造成FVI指數(shù)這段時(shí)期震蕩上升。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)改革和重組取得突破性進(jìn)展，總體實(shí)力和盈利能力明顯提高，金融穩(wěn)定的微觀基礎(chǔ)不斷夯實(shí)，金融穩(wěn)健指數(shù)FSI平穩(wěn)上升。圖形顯示FDI指數(shù)在這段時(shí)期是上升幅度最大的，原因在于2006年證券業(yè)長(zhǎng)期存在的深層次矛盾和結(jié)構(gòu)性問題得到基本解決，上市公司股權(quán)分置改革基本完成，證券公司綜合治理初顯成效，機(jī)構(gòu)投資者繼續(xù)發(fā)展壯大，資本市場(chǎng)面臨良好的發(fā)展機(jī)遇。4個(gè)指數(shù)值的上升使得綜合穩(wěn)定指數(shù)值A(chǔ)FSI上升。

2007年3 季度到2008年4季度，綜合穩(wěn)定指數(shù)AFSI持續(xù)下降，尤其2008年4季度AFSI達(dá)到了最低值0.34，是我國(guó)金融穩(wěn)定性最弱的時(shí)期。這段時(shí)期，世界經(jīng)濟(jì)指數(shù)（WECI）、金融發(fā)展指數(shù)（FDI）都急劇下降。這不難理解，受美國(guó)次貸危機(jī)影響，世界經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)WECI自2007年4季度開始惡化，2008年西方主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)陷入衰退，失業(yè)率大幅攀升，使得WECI不斷下降。由于2007年我國(guó)股票市場(chǎng)一片繁榮，上證指數(shù)一度達(dá)到了6 000多點(diǎn)，我國(guó)FDI指數(shù)在2007年3季度達(dá)到最高值，由于2007年A股總體估值水平偏高，許多股票價(jià)格已脫離業(yè)績(jī)等基本面因素的支撐，同時(shí)國(guó)際金融危機(jī)的惡化、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度下降以及股票內(nèi)在價(jià)值的回歸造成資本市場(chǎng)泡沫的破滅，F(xiàn)DI指數(shù)一路下降，2008年4季度達(dá)到最低值。金融穩(wěn)健指數(shù)FSI在2007年下半年有大幅度下降，原因主要是2007年宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控力度較大，10次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，6次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，造成金融穩(wěn)健性下降。2008年受國(guó)際金融危機(jī)的影響，中國(guó)貨幣政策由從緊及時(shí)調(diào)整為適度寬松，先后5次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，加大金融支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的力度，因此FSI指數(shù)在2008年2季度止跌，之后開始回升。我國(guó)2008年無論是銀行部門，外匯市場(chǎng)還是資本市場(chǎng)都承受了巨大的壓力，不確定性的增加使各部門的穩(wěn)定性降低。

2009年1 季度到2009年4季度，AFSI指數(shù)從2009年1季度開始反彈，一直持續(xù)到2009年3季度，之后綜合穩(wěn)定指數(shù)開始回落。總體來看，2009年是我國(guó)金融穩(wěn)定性較好的時(shí)期，主要是在政府積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策的救助下，我國(guó)金融脆弱性指數(shù)FVI首先出現(xiàn)大幅反彈，說明2009年我國(guó)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)層面發(fā)展較好，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的率先復(fù)蘇，也進(jìn)一步促進(jìn)了世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，世界經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)在2009年1季度達(dá)到最低點(diǎn)后，從2季度開始大幅上升，世界各主要經(jīng)濟(jì)體于2009年中期后逐漸顯露復(fù)蘇跡象。金融發(fā)展指數(shù)FDI也出現(xiàn)了明顯的觸底反彈。金融穩(wěn)健指數(shù)FSI保持穩(wěn)定水平。但是我們應(yīng)看到，2009國(guó)際金融危機(jī)得到基本控制，世界經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，是由于主要經(jīng)濟(jì)體大量超常規(guī)經(jīng)濟(jì)刺激政策的作用，尤其貨幣政策發(fā)揮了主要作用，但自2009年3季度后，美國(guó)、歐洲陸續(xù)收回金融救市工具，隨著各國(guó)超常規(guī)經(jīng)濟(jì)刺激政策的逐步退出，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)反彈的政策力度趨于減弱，金融部門的功能又尚未完全恢復(fù)，因此2009年4季度FVI，F(xiàn)SI，F(xiàn)DI指數(shù)均出現(xiàn)了回落，WECI指數(shù)增速放緩。

2010年1 季度到2011年2季度，由于世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，WECI在2010年前3季度不斷上升，受歐洲債務(wù)危機(jī)的影響，世界經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)WECI從2011年4季度到2011年2季度持續(xù)回落。這段時(shí)期由于美日相繼出臺(tái)了新一輪財(cái)政貨幣刺激政策，歐洲國(guó)家繼續(xù)維持寬松貨幣政策。全球貨幣條件總體相當(dāng)寬松，大量資金流入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快的新興經(jīng)濟(jì)體，因此2010年我國(guó)物價(jià)指數(shù)持續(xù)上升，通貨膨脹壓力加大，從而導(dǎo)致FVI指數(shù)在2011年4季度出現(xiàn)回落，2011年1季度開始小幅上升。FDI指數(shù)在2009年4季度回落后在2010年1季度出現(xiàn)小的反彈，之后也持續(xù)回落。FSI指數(shù)由于2009年我國(guó)4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，大量信貸的投放和我國(guó)政府對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)控力度的加大以及2010年地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題在全國(guó)兩會(huì)上暴露，從而使得2010年2季度，我國(guó)金融穩(wěn)健指數(shù)值FSI達(dá)到最低值0.25，可以看出2010年2季度我國(guó)銀行部門的穩(wěn)健性比較弱。2011年1季度到2011年2季度這段期間，我國(guó)AFSI指數(shù)較2009年相比，指數(shù)值出現(xiàn)回落，我國(guó)金融體系的穩(wěn)定性下降。

3 金融綜合穩(wěn)定指數(shù)AFSI的驗(yàn)證分析

上述結(jié)果表明，本文構(gòu)建的金融綜合穩(wěn)定指數(shù)AFSI能對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)定性進(jìn)行較好的測(cè)度，為了進(jìn)一步印證和說明上述度量的結(jié)果的準(zhǔn)確性和合理性，本文選擇以下宏觀經(jīng)濟(jì)變量作為解釋變量對(duì)上述模型的結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證。

1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（GDPGR）。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率指標(biāo)反映商業(yè)周期波動(dòng)的同時(shí)金融機(jī)構(gòu)活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的衰退影響銀行的活動(dòng)，從而影響整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率越高越有利于金融穩(wěn)定。

2）銀行同業(yè)拆借利率（3個(gè)月SHIBOR）。銀行同業(yè)市場(chǎng)拆借利率在不穩(wěn)定時(shí)期趨于增加，由于金融機(jī)構(gòu)要努力確保在困難情況下所必須的流動(dòng)資金，因此銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性需求會(huì)導(dǎo)致利率的增加，二者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3）上證綜指波動(dòng)率（SEI）。雖然我國(guó)的資本市場(chǎng)還不是很發(fā)達(dá)，但是SEI反映了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)狀況和整個(gè)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀。BEI越大可能伴隨著盈利的減少和投資者在金融及經(jīng)濟(jì)體系信心的惡化，不利于金融穩(wěn)定。

4）外匯貸款占GDP比重（FCCGDP）。它在危機(jī)期間是極高的，代表了一個(gè)動(dòng)蕩放大器因素，外匯信貸代表了脆弱性指標(biāo)，如果其增長(zhǎng)速度超過了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，情況可能會(huì)放大金融危機(jī)。

5）國(guó)際原油價(jià)格變化率（OIL）。自2006年12月之后，我國(guó)金融業(yè)全面對(duì)外開放，中國(guó)的金融穩(wěn)定不僅受本國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、貨幣信貸政策等影響，還將受到國(guó)際資產(chǎn)價(jià)格，外國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。國(guó)際油價(jià)的大幅變化，不利于世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因此將OIL作為國(guó)外經(jīng)濟(jì)變量對(duì)綜合穩(wěn)定指數(shù)進(jìn)行驗(yàn)證。

基于上述分析，構(gòu)建一個(gè)驗(yàn)證回歸模型

其中：AFSIt-k代表滯后K期的AFSI。數(shù)據(jù)從中經(jīng)網(wǎng)，東方財(cái)富網(wǎng)，上海證券交易所，中國(guó)人民銀行，美國(guó)能源信息管理網(wǎng)整理得到。通過回歸分析，得到以下回歸方程

回歸結(jié)果顯示，R2的值為0.82，意味著AFSI指數(shù)值變化的82%都可由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、銀行同業(yè)拆借利率等變量的變化來解釋，方程的擬合度較高；F值為12.987 9，說明模型整體上是顯著的，由DW值為1.730 5可知模型也沒有自相關(guān)。解釋變量銀行同業(yè)拆借利率SHIBOR3，SEI，OIL以及滯后三期的外匯貸款占GDP比重FCCGDP的回歸系數(shù)為負(fù)，表明隨著這些變量的增加，我國(guó)金融穩(wěn)定綜合指數(shù)有下降趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率GDPGR回歸系數(shù)為正，表明它的增長(zhǎng)將使我國(guó)金融穩(wěn)定綜合指數(shù)上升。上述回歸方程的系數(shù)值與模型理論預(yù)期值相符合，并且有較高的R2。以上結(jié)果表明本文構(gòu)建的金融穩(wěn)定綜合指數(shù)能夠客觀而全面的度量我國(guó)金融體系的穩(wěn)定性。

4 結(jié)論

金融穩(wěn)定事關(guān)政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定。本文構(gòu)建了一個(gè)適合我國(guó)國(guó)情的金融體系綜合穩(wěn)定指數(shù)（AFSI），涵蓋了金融發(fā)展指數(shù)FDI、金融脆弱性指數(shù)FVI、金融穩(wěn)健性指數(shù)FSI和世界經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)WECI對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)定性進(jìn)行測(cè)度，相對(duì)現(xiàn)有度量金融穩(wěn)定性的指標(biāo)體系要更為全面客觀。金融穩(wěn)定綜合指數(shù)AFSI度量的結(jié)果顯示：2004－2011年2季度，我國(guó)金融體系整體上是穩(wěn)定的，2008年我國(guó)金融體系受美國(guó)次貸危機(jī)影響承受了巨大的沖擊，2008年4季度是我國(guó)金融穩(wěn)定性最弱的時(shí)期，2009年在政府積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策的救助下，金融體系穩(wěn)定性回升，2010年以來由于我國(guó)4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，大量信貸的投放使得我國(guó)金融體系的穩(wěn)定性水平呈下降趨勢(shì)。通過回歸分析，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文構(gòu)建的金融穩(wěn)定綜合指數(shù)能較好的度量我國(guó)金融穩(wěn)定性水平，指數(shù)表現(xiàn)與中國(guó)的金融運(yùn)行情況有很高的匹配度。該指數(shù)的構(gòu)建可以為我國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)評(píng)估金融體系的穩(wěn)定性提供一個(gè)參考工具。當(dāng)前，世界經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)不斷下降，我國(guó)政府需要加強(qiáng)金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)制度建設(shè)、建立金融穩(wěn)定的協(xié)調(diào)機(jī)制以及建立存款保險(xiǎn)制度等措施預(yù)防國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化對(duì)我國(guó)金融體系的影響以及有效地維護(hù)我國(guó)金融體系的穩(wěn)定性。

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