資本市場(chǎng)上的波動(dòng)率指數(shù)交易

陳信華 汪民 倪英子

1993年起，芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)開始編制基于標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)期權(quán)的波動(dòng)率指數(shù)(VIX)，并在10多年以后推出了VIX的期貨交易與期權(quán)交易。這種創(chuàng)新特征非常突出的金融衍生品的問世使得市場(chǎng)參與者能在不受股票價(jià)格現(xiàn)行水平及其變動(dòng)方向制約的條件下獨(dú)立地進(jìn)行波動(dòng)率交易，從而為抵補(bǔ)和分散收益風(fēng)險(xiǎn)、豐富資產(chǎn)組合提供了一個(gè)有效工具。目前，波動(dòng)率指數(shù)的編制已擴(kuò)展到大宗商品和外匯等領(lǐng)域。中國(guó)的股指期貨已成功推出，股指期權(quán)掛牌交易也只是個(gè)時(shí)間問題。所以，從現(xiàn)在起就有必要對(duì)波動(dòng)率產(chǎn)品的創(chuàng)新做好準(zhǔn)備，以填補(bǔ)我國(guó)在這個(gè)交易領(lǐng)域里中的空白。

一、隱含波動(dòng)率與波動(dòng)率指數(shù)

任何商品或資產(chǎn)在金融市場(chǎng)上交易，其價(jià)格的漲跌或收益率的升降都有一個(gè)波動(dòng)率的問題?；跉v史數(shù)據(jù)來推算出來的波動(dòng)率，雖能反映過去的市場(chǎng)變化情況，且不受概率分布假定的限制，但用歷史的軌跡來推測(cè)未來就不一定準(zhǔn)確，充其量只能作為未來變動(dòng)率的一個(gè)參考值。尤其是在非常事件頻發(fā)的情況下，完全依賴歷史波動(dòng)率可能會(huì)得出錯(cuò)誤的結(jié)論。

在期權(quán)定價(jià)模型中，決定價(jià)格的一個(gè)重要參數(shù)是基礎(chǔ)資產(chǎn)未來的波動(dòng)率，它一般使用歷史波動(dòng)率來度量；反過來，期權(quán)的現(xiàn)行價(jià)格則預(yù)示了目前的市場(chǎng)對(duì)未來波動(dòng)率的預(yù)期，這稱之為“隱含波動(dòng)率”或“引申波幅”。1993年，美國(guó)杜克大學(xué)的羅伯特·瓦萊(Robert E. Whaley)教授首創(chuàng)了波動(dòng)率指數(shù)的概念，并受世界上最大的期權(quán)交易中心——芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)的委托，開始編制基于標(biāo)準(zhǔn)普爾100股指期權(quán)(交易代碼：OEX)之上的隱含波動(dòng)率指數(shù)(VXO) 。

VIX反映的是市場(chǎng)參與者對(duì)由股指期權(quán)價(jià)格所傳遞的、近期(30天后)股票市場(chǎng)波動(dòng)率水平或其變動(dòng)方向的一種預(yù)期。從股市運(yùn)行的實(shí)踐來看，每當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌、股價(jià)驟然下跌時(shí)，VIX就會(huì)明顯上升。反之，當(dāng)金融壓力趨緩、股價(jià)開始回升又會(huì)引起波動(dòng)率水平的下降。由于VIX能預(yù)示金融市場(chǎng)的騷動(dòng)與混亂狀況，它被稱作“投資者的惶恐標(biāo)尺”(The Investor Fear Gauge)。例如，1987年10月19日美國(guó)股市爆發(fā)了歷史上最大的一次崩盤事件，史稱“黑色星期一”。道·瓊斯指數(shù)僅在一天內(nèi)就重挫22.6%；而在最初的6個(gè)半小時(shí)之內(nèi)，紐約股市的市值損失了5000億美元，相當(dāng)于美國(guó)當(dāng)時(shí)全年國(guó)民生產(chǎn)總值的1/8。與此相對(duì)應(yīng)，波動(dòng)率指數(shù)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的150.2點(diǎn)的高水平，這是VIX有史以來唯一一次超出100 。一星期之后，VIX回落到90點(diǎn)左右的水平，但在這個(gè)高度也持續(xù)了好幾個(gè)星期。

2008年9月中旬，國(guó)際著名的投資銀行——雷曼兄弟公司倒閉，美國(guó)的次貸危機(jī)迅速演變成一場(chǎng)深刻的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，并向全球蔓延。從上圖可看出，2008年11月20日，當(dāng)全球金融危機(jī)達(dá)到頂峰時(shí)，波動(dòng)率指數(shù)這一風(fēng)向指標(biāo)也沖向80.86的歷史高點(diǎn)。

波動(dòng)率指數(shù)(VIX)與以S&P 500指數(shù)為代表的股票市場(chǎng)存在著負(fù)相關(guān)性。不僅如此，VIX的運(yùn)動(dòng)還具有非對(duì)稱性的特征，股市下跌對(duì)波動(dòng)率產(chǎn)生的影響比其上升時(shí)要大。瓦萊教授曾對(duì)1986年1月3日至2008年10月31日期間每個(gè)交易日的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和VIX指數(shù)的收盤值共計(jì)5753個(gè)觀察值進(jìn)行了回歸分析，得到的結(jié)論是：S&P 500指數(shù)下跌100個(gè)基點(diǎn)，VIX指數(shù)上升4.493%；反之，S&P 500指數(shù)上漲100個(gè)基點(diǎn)，VIX指數(shù)下跌2.99%。這表明，相對(duì)于投資者對(duì)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)呈現(xiàn)興奮情緒的風(fēng)向標(biāo)作用而言，波動(dòng)率指數(shù)更多地是衡量投資者對(duì)市場(chǎng)暴跌的恐慌情緒的指數(shù)器。

二、基于波動(dòng)率指數(shù)的期貨交易與期權(quán)交易

VIX問世后很快就成為投資者衡量股票市場(chǎng)波動(dòng)情況的一個(gè)基準(zhǔn)指標(biāo)，為分析不同市場(chǎng)條件下的期權(quán)價(jià)格的變動(dòng)及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提供了一個(gè)非常有價(jià)值的參照值。不僅如此，任何金融衍生品的成功推出，其基礎(chǔ)資產(chǎn)或標(biāo)的變量必須要有足夠大的漲跌空間。VIX指數(shù)推出后，從對(duì)其歷史數(shù)據(jù)的分析可發(fā)現(xiàn)它比其它資產(chǎn)更具易變性。波動(dòng)率呈現(xiàn)的變化無常的特征，既形成了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，又構(gòu)成了投資機(jī)會(huì)，它為市場(chǎng)開發(fā)出可交易的波動(dòng)率產(chǎn)品、促進(jìn)VIX衍生品的保值交易和套利交易打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

作為對(duì)不斷增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求的回應(yīng)，2004年3月26日CBOE下屬的芝加哥期貨交易所(CFE)開始交易標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期權(quán)波動(dòng)率指數(shù)(VIX)的期貨合約。相隔不到兩年，VIX的期權(quán)合約也于2006年2月24日開始在CBOE掛牌交易。

基于波動(dòng)率之上的期貨合約和期權(quán)合約的推出，使得投資者能夠在不受股票價(jià)格的現(xiàn)行水平及其變動(dòng)方向制約的條件下獨(dú)立地對(duì)市場(chǎng)的隱含波動(dòng)率進(jìn)行交易；不僅如此，這些最具有創(chuàng)新特征的衍生品還為市場(chǎng)參與者抵補(bǔ)投資收益、分散資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)提供了一個(gè)有效工具，并且使得在隱含波動(dòng)率與實(shí)際波動(dòng)率之間進(jìn)行套利交易成為可能。

除了基于標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期權(quán)之上的VIX之外，CBOE自2001年2月起以同樣的方法開始編制和發(fā)布納斯達(dá)克100股指期權(quán)的波動(dòng)率指數(shù)(代碼為VXN)。2004年2月1日，CBOE又開始編制羅素2000股指期權(quán)的波動(dòng)率指數(shù)(代碼為RVX)。另一個(gè)反映美國(guó)股票市場(chǎng)的總體價(jià)格水平及其變化情況的重要指數(shù)——道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)期權(quán)的波動(dòng)率指數(shù)(代碼為VXD)是自2005年3月18日起開始編制的。

更值得關(guān)注的是：CBOE在總結(jié)了成功經(jīng)驗(yàn)之后，進(jìn)一步拓寬了波動(dòng)率指數(shù)的編制范圍，將其從股票價(jià)格指數(shù)延伸至石油、黃金等商品價(jià)格指數(shù)以及外匯交易領(lǐng)域。2008年7月15日，CBOE的原油波動(dòng)率指數(shù)(代碼為OVX)正式公布，這是首個(gè)基于實(shí)物商品之上的波動(dòng)率指數(shù)，它反映的是市場(chǎng)參與者對(duì)美國(guó)石油基金這一交易所交易基金(ETF)的期權(quán)(USO)價(jià)格所傳遞的、近期(30天后)原油市場(chǎng)波動(dòng)率水平或其變動(dòng)方向的預(yù)期。2008年8月1日，CBOE又同時(shí)推出了黃金波動(dòng)率指數(shù)(GVZ)和歐洲貨幣波動(dòng)率指數(shù)(EVZ)。前者基于一個(gè)名為SPDR黃金股份的ETF期權(quán)(GLD)之上；后者基于名為CurrencyShares Euro Trust的ETF期權(quán)(FXE)之上歐洲貨幣波動(dòng)率指數(shù)(EVZ)，它代表著波動(dòng)率指數(shù)的一個(gè)新領(lǐng)域，與貨幣匯率的波動(dòng)率有關(guān)。

芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)所創(chuàng)立的波動(dòng)率指數(shù)系列對(duì)波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量與管理產(chǎn)生了重大的影響。作為世界上最大的、首個(gè)跨大西洋證券交易所，紐約證交所——泛歐交易所(NYSE Euronext)也運(yùn)用CBOE的技術(shù)對(duì)阿姆斯特丹交易所指數(shù)(AEX)、比利時(shí)BEL20指數(shù)以及倫敦金融時(shí)報(bào)100指數(shù)(FTSE100)的期權(quán)隱含波動(dòng)率編制波動(dòng)率指數(shù)。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的臺(tái)灣期貨交易所(TAIFEX)則在2006年12月18日就推出了選擇權(quán)(期權(quán))隱含波動(dòng)率指數(shù)。此外，波動(dòng)率指數(shù)的編制方法也在澳大利亞、加拿大和印度等國(guó)家被克隆，仿制品紛紛出現(xiàn)。從品種上來講，除了股指與外匯以及原油、黃金等市場(chǎng)有波動(dòng)率指數(shù)之外，玉米和大豆市場(chǎng)也將很快引入波動(dòng)率指數(shù)，從而為這些大宗商品的波動(dòng)率指數(shù)期貨及期權(quán)交易的推出奠定基礎(chǔ)。

2012年2月19日，香港股票交易所(HKEx)開始掛牌交易第一個(gè)跟蹤亞洲波動(dòng)率的期貨——恒生指波幅指數(shù)期貨(HIS Volatility Index Futures)。這是基于亞洲市場(chǎng)的第一個(gè)此類產(chǎn)品，它跟蹤的是恒生指數(shù)在未來30天的預(yù)期波幅。而大阪證券交易所(OSE)也于同月27日開始出售跟蹤日經(jīng)225指數(shù)波動(dòng)率指數(shù)的期貨(Nikkei 225 VI Futures)。

所有這些事態(tài)發(fā)展都清楚地表明，自金融危機(jī)爆發(fā)以來，波動(dòng)率指數(shù)日益成為一個(gè)受到廣泛關(guān)注的衡量市場(chǎng)恐慌程度的重要風(fēng)向標(biāo)。不僅如此，它還不斷地派生出大量衍生品，其影響開始超出資本市場(chǎng)，逐漸向大宗商品市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)延伸。

三、波動(dòng)率交易對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的啟示意義

我國(guó)的資本市場(chǎng)還缺乏足夠的深度與廣度，金融衍生品交易的發(fā)展更是落后。在上海期貨交易所以及鄭州和大連商品交易所里交易的20多個(gè)期貨品種全都是商品期貨。2010年4月，滬深300股指期貨“千呼萬喚”才開始在中國(guó)金融期貨交易所(CFFEX)掛牌，但場(chǎng)內(nèi)交易的期權(quán)產(chǎn)品仍是一個(gè)空白。在這樣的市場(chǎng)背景下，中國(guó)的投資者對(duì)基于股指、商品、外匯期權(quán)之上的波動(dòng)率指數(shù)及其衍生品交易活動(dòng)還非常陌生。盡管如此，波動(dòng)率指數(shù)的重要性絕不可低估。

就股權(quán)資本市場(chǎng)的運(yùn)行而言，中國(guó)投資者所熟悉的股票價(jià)格指數(shù)反映的僅僅是過去的價(jià)格軌跡，具有“向后看”(Backward-looking)的特征。實(shí)際上，更重要的是應(yīng)該有“向前看”(Forward-looking)的信息，而波動(dòng)率指數(shù)就是一種對(duì)未來市場(chǎng)變動(dòng)趨勢(shì)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。2007年2月27日，中國(guó)股市在春節(jié)長(zhǎng)假后開盤的第二天，上證綜指大跌268.81點(diǎn)，跌幅為8.84%，深證成指更是跌去了797.87點(diǎn)，跌幅高達(dá)9.29%。滬深兩市共有800余家個(gè)股跌停，一天之內(nèi)市值蒸發(fā)了近萬億元，就連中國(guó)石化、大秦鐵路、一汽轎車這樣的大盤藍(lán)籌股都被封死在跌停板。這是中國(guó)股市近10年來最大幅度的暴跌，并引起全球主要股市全線下滑。受此影響，美國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(SPX)下降4%，波動(dòng)率指數(shù)(VIX)上升68%，標(biāo)普500方差期貨(S&P 500 Variance Futures)的價(jià)格暴漲140%。

再舉另一個(gè)例子。從2009年初至7月底，上證綜合指數(shù)持續(xù)上漲了81.23%；但從8月5日起又出現(xiàn)連續(xù)下跌。8月31日上證綜合指數(shù)與當(dāng)月4日創(chuàng)下的近期最高點(diǎn)相比，在一個(gè)月不到的時(shí)間里下跌了23.3%。與此同時(shí)，國(guó)際股市也動(dòng)蕩不已，在CBOE掛牌交易的9月份到期的VIX指數(shù)期貨的價(jià)格也大幅攀升。這預(yù)示著市場(chǎng)震蕩變大，投資者對(duì)于未來行情看法趨于悲觀，正在為防范市場(chǎng)波動(dòng)支付更多的保險(xiǎn)費(fèi)。

除了股市以外，波動(dòng)率交易還在某些理財(cái)業(yè)務(wù)中也悄然出現(xiàn)。2005年3月，中國(guó)銀行推出了一款名為“日進(jìn)升金期限可變”的投資產(chǎn)品，這實(shí)際上是在對(duì)倫敦銀行同業(yè)拆借利率(LIBOR)做波動(dòng)率交易。此外，中國(guó)銀行還推出過“日進(jìn)斗金”的理財(cái)計(jì)劃。這項(xiàng)交易的實(shí)質(zhì)是中國(guó)銀行在與客戶做黃金波動(dòng)率的交易，即中國(guó)銀行看多黃金價(jià)格的波動(dòng)率，認(rèn)為黃金價(jià)格的波動(dòng)范圍將擴(kuò)大。

最近幾年，受全球金融危機(jī)的影響以及歐債危機(jī)和美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)等事件的沖擊，股票市場(chǎng)上的價(jià)格暴跌不已；不僅如此，國(guó)際市場(chǎng)上黃金等貴金屬以及原油、鐵礦石、小麥、大豆等大宗初級(jí)產(chǎn)品的價(jià)格也劇烈動(dòng)蕩，外匯市場(chǎng)上的匯率走勢(shì)更是變幻莫測(cè)，波動(dòng)率明顯增大。很顯然，波動(dòng)率變化已成為一種常態(tài)化的風(fēng)險(xiǎn)，它需要借助于適當(dāng)?shù)慕鹑诠ぞ邅砑右曰乇芘c進(jìn)行管理。以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家推出了諸多基于波動(dòng)率指數(shù)的期貨產(chǎn)品和期權(quán)產(chǎn)品。這些衍生品合約在信用風(fēng)險(xiǎn)得到有效管理的交易所里掛牌交易，具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，是最常用、最有效的波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，它使得這種不能直接觀察到的、但卻是實(shí)際存在的風(fēng)險(xiǎn)變得可計(jì)量、可分割、可轉(zhuǎn)移，進(jìn)而可管理。

簡(jiǎn)言之，波動(dòng)率在金融衍生品的定價(jià)、交易策略的實(shí)施以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理中扮演著相當(dāng)重要的角色。一方面，沒有波動(dòng)率金融市場(chǎng)就缺乏吸引力；另一方面，如果市場(chǎng)波動(dòng)幅度過大，而且缺少對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，投資者可能會(huì)擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)而放棄交易，從而使市場(chǎng)失去活力。對(duì)于中國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展來說，衍生品交易品種僅有商品期貨合約和股指期貨合約是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。我們要建立與完善多功能、多層次的金融衍生品市場(chǎng)體系，在這個(gè)體系中，波動(dòng)率交易因其所具有的創(chuàng)新特征理應(yīng)占有一席之地。2010年，美國(guó)加州有家投資公司推出了AlphaShares中國(guó)波動(dòng)率指數(shù)(Chinese Volatility Index, CHIX)，以跟蹤中國(guó)股市的波動(dòng)率情況。盡管這項(xiàng)波動(dòng)率指數(shù)并未在芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)注冊(cè)，也尚未開發(fā)出中國(guó)波動(dòng)率指數(shù)的衍生品，但它發(fā)人深思。我們知道，對(duì)于一個(gè)已具有相當(dāng)大的規(guī)模并具有可觀發(fā)展?jié)摿Φ墓墒衼碚f，股票價(jià)格指數(shù)是一種資源。假如我們不能有效地開發(fā)它、利用它，這無異于是一種浪費(fèi)。倘若該金融資源被別人搶先利用，甚至?xí)斐蓪?duì)自身發(fā)展的障礙或威脅。所以，在中國(guó)的股指期權(quán)交易被順利推出之后，我們就應(yīng)該大膽地對(duì)波動(dòng)率產(chǎn)品進(jìn)行金融創(chuàng)新，以填補(bǔ)我國(guó)在這個(gè)交易領(lǐng)域里中的空白。

同樣，作為世界上第二大石油消費(fèi)國(guó)和進(jìn)口國(guó)，作為全球貿(mào)易中最大的出口國(guó)和第二大進(jìn)口國(guó)，我國(guó)的有關(guān)部門也有必要更加密切地關(guān)注大宗商品的波動(dòng)率指數(shù)和外匯波動(dòng)率指數(shù)，熟悉并掌握波動(dòng)率指數(shù)的期貨交易和期權(quán)交易，從而能更有效地監(jiān)控和防范波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)。