“高頻交易”的罪與罰

章睿

２０１０年5月6日，道瓊斯指數(shù)在短短５分鐘時(shí)間內(nèi)暴挫近千點(diǎn)，數(shù)十指股票的股價(jià)被打落至零，市值瞬間蒸發(fā)1萬億美元。如此極端不正常的市場(chǎng)現(xiàn)象令鎮(zhèn)坐白宮的美國(guó)總統(tǒng)大驚失色，引爆這次股市暴跌的“元兇”卻是“高頻交易”。

起于青萍之末。２０１０年5月6日，道瓊斯指數(shù)在短短５分鐘時(shí)間內(nèi)暴挫近千點(diǎn)，數(shù)十指股票的股價(jià)被打落至零，市值瞬間蒸發(fā)1萬億美元。如此極端不正常的市場(chǎng)現(xiàn)象令鎮(zhèn)坐白宮的美國(guó)總統(tǒng)大驚失色，同時(shí)也引來了美國(guó)證交會(huì)（SEC）不依不饒的徹查腳步。據(jù)悉，作為引爆這次股市暴跌的“元兇”——高頻交易（High-frequency Trade，簡(jiǎn)稱HFT）日前已經(jīng)進(jìn)入SEC的視野。而且SEC的調(diào)查對(duì)象也明確聚焦到了BATS Global Markets等電子交易平臺(tái)和Direct Edge Holdings等電子交易平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商，目的是要查明它們是否利用與證券交易所的密切關(guān)系獲取不正當(dāng)利益。據(jù)悉，作為加大對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管力度的重要行動(dòng)之一，SEC不在高頻交易之上弄出個(gè)所以然來絕不會(huì)善罷甘休。

所謂高頻交易，是運(yùn)用超級(jí)計(jì)算機(jī)的速度優(yōu)勢(shì)，獲得比整個(gè)市場(chǎng)更快的市場(chǎng)行情以及下單速度，同時(shí)，計(jì)算機(jī)可以根據(jù)不同算法程序下單并自動(dòng)決定交易。一般而言，在HFT 交易模式下，參與交易的計(jì)算機(jī)都自動(dòng)設(shè)置了程序，當(dāng)市場(chǎng)上發(fā)生各種事件時(shí)，計(jì)算機(jī)會(huì)自動(dòng)發(fā)出買入或者賣出的指令。當(dāng)大盤指數(shù)波動(dòng)達(dá)到一定程度，或者股票上漲或下跌達(dá)到一定比例，就會(huì)自動(dòng)觸發(fā)這些指令。所以，當(dāng)市況發(fā)生異動(dòng)時(shí)，數(shù)千個(gè)內(nèi)在交量策略相當(dāng)一致的電腦量化交易模型所做出的交易決策是極其相似的。指數(shù)的異動(dòng)，則帶動(dòng)數(shù)以千計(jì)的量化交易程序的自動(dòng)啟動(dòng)，并大量開始拋售股票，造成整個(gè)股市全線的“自由落體”運(yùn)動(dòng)。除此之外，HFT 交易還可以讓股市在瞬間一飛沖天，也就是，當(dāng)交易員們紛紛發(fā)現(xiàn)異動(dòng)，開始介入自動(dòng)交易程序，數(shù)以千計(jì)的電腦程序在市況穩(wěn)定以后發(fā)現(xiàn)了“令人驚訝”的“買入”價(jià)格，整個(gè)市場(chǎng)接著會(huì)開始一場(chǎng)轟轟烈烈的反向運(yùn)動(dòng)。

“高頻交易”與“閃電指令”（Flash orders）交易可以說是一對(duì)孿生兄弟。質(zhì)言之，“高頻交易”主要借助于“閃電指令”才可以更好地實(shí)施，即“閃電指令”某種意義上強(qiáng)化了HFT 交易的信息優(yōu)勢(shì)，甚至可以說閃電交易是HFT 交易的一部分。所謂“閃電指令”交易，就是某些券商可以利用高速計(jì)算機(jī)在交易公開之前獲取和發(fā)出買賣股票的指令，由于其要比一般投資者早0.03秒獲得市場(chǎng)交易的信息，因此券商可以向支付了一定費(fèi)用的大型投資機(jī)構(gòu)提供更優(yōu)的買賣價(jià)格，相應(yīng)地，他們是不會(huì)在同一時(shí)間將客戶的買賣指令發(fā)送到公共交易平臺(tái)上的，而是“扣壓”最長(zhǎng)0.03秒的時(shí)間。資料表明，目前“閃電指令”應(yīng)用于大約2%的美國(guó)證券交易，其中BATS和納斯達(dá)克OMX等都采用了Flash orders。

從純技術(shù)的角度審視，電子交易代替喊價(jià)交易無疑是交易手段的一個(gè)重大進(jìn)步，而在股票市場(chǎng)上，行業(yè)參與者運(yùn)用新技術(shù)和新的交易工具進(jìn)行創(chuàng)新已經(jīng)成為一種趨勢(shì)。因此，某種意義而言，“高頻交易”以及與其高度相關(guān)的“閃電指令”交易可以看作是電子交易技術(shù)的又一個(gè)顯著進(jìn)步，或者說電子交易技術(shù)本身良性的擴(kuò)展，其結(jié)果必然提高交易的效率。也正是如此，HFT 交易在美國(guó)股市中備受機(jī)構(gòu)和券商的寵愛。資料顯示，目前美國(guó)從事證券投資交易的金融機(jī)構(gòu)多達(dá)2萬家，其中有40家左右主要以HFT 交易為主，但產(chǎn)生的交易量則占到整個(gè)市場(chǎng)股票交易量的75%；同時(shí)，在美國(guó)的對(duì)沖基金中，則有大約10%的資產(chǎn)是用來做HFT 交易的。另一方面，從市場(chǎng)交易的角度分析，分析人士認(rèn)為，“高頻交易”增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性和市場(chǎng)活躍程度以及規(guī)?；潭?，如過去三年，HFT交易推動(dòng)美國(guó)股票交易所成交量增加了150%以上，相反，根據(jù)咨詢公司Aite Group的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)的平均交易規(guī)模已從10年前的逾1000股下降到目前的250股。

然而，在具體的運(yùn)行過程中，“高頻交易”和“閃電指令”交易也出現(xiàn)了許多詬病甚至為市場(chǎng)規(guī)則所不允的環(huán)節(jié)和方面——

首先，“高頻交易”影響了市場(chǎng)交易的透明度。參與HFT 交易的大型投資機(jī)構(gòu)是在一般投資人并不知情的情況下運(yùn)用高速計(jì)算機(jī)向交易員下單，而券商也是在背對(duì)著普通投資者獲取指令并完成交易任務(wù)的，顯然，包括交易價(jià)格、交易結(jié)果等交易信息都不能及時(shí)公開，尤其是在“暗池””（不顯示公開股票報(bào)價(jià)的電子交易場(chǎng)所）之中進(jìn)行的高頻與閃電交易，其透明度就更加式微了。

其次，“高頻交易”有違市場(chǎng)公平的原則。HFT 交易一般借助于“閃電指令”交易來進(jìn)行，而在“閃電指令”交易中，由于交易信息是在0.03秒之后才向公共信息平臺(tái)公開的，大型投行就可以率先獲得更好的價(jià)格，低價(jià)的賣盤以及高價(jià)的買盤都將由他們的買單或賣單成交，長(zhǎng)期而言，累積的回報(bào)非?？捎^。另外，HFT 交易需要高速計(jì)算機(jī)作支持，而在一般投資者和交易商沒有相應(yīng)硬件支撐的情況下，其即便可以提前進(jìn)入證券買賣集合中，但也無法快速地獲取信息。不僅如此，為了增大交易量，美國(guó)很多交易所都提供了很多優(yōu)惠條件吸引高頻交易商入駐，而交易所會(huì)對(duì)那些主動(dòng)報(bào)價(jià)的交易商支付業(yè)務(wù)回扣，并向被動(dòng)接受報(bào)價(jià)的一方收取費(fèi)用。而閃電交易的存在，往往能讓交易商成為主動(dòng)報(bào)價(jià)方，從而獲得交易所支付的回扣。正因如此，諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)得主克魯格曼指出，高頻交易是一種違背交易所公平原則的交易方式，這樣的方式使得其他投資人的報(bào)酬率明顯下降。

再次，“高頻交易”制造了券商與交易所之間的不平等競(jìng)爭(zhēng)。許多人認(rèn)為，HFT 交易已經(jīng)將美國(guó)證券交易機(jī)構(gòu)分割為兩部分：以Direct Edge為代表的券商憑借高頻交易獲取了更多的客戶，而紐約證券交易所等傳統(tǒng)交易市場(chǎng)則遭遇到了客戶的流失。事實(shí)也正是如此，最近五年來，Direct Edge在美國(guó)日平均股票交易量中所占的份額已從1%攀升至14%，而金融服務(wù)研究公司Tabb Group的數(shù)據(jù)顯示，去年高頻交易為相關(guān)交易所創(chuàng)造了300多億美元的利潤(rùn)。

最后，令美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)所不容的是，“高頻交易”加劇了市場(chǎng)動(dòng)蕩。由于參與HFT 交易多為機(jī)構(gòu)投資者，而且多是大額交易，在頻繁的買盤與沽盤之下，市場(chǎng)必然出現(xiàn)劇烈的起伏，從而可能扭曲市場(chǎng)的正常運(yùn)行。