中國宏觀經濟面臨的風險及其應對策略

楊公遂 高艷蘭

一、宏觀環(huán)境不確定性分析

目前我國宏觀環(huán)境面臨極大不確定性。國際方面，經濟形勢持續(xù)低迷，歐債所引發(fā)的一系列問題導致全球經濟放緩，但不會演變成為新一輪的金融危機。國內方面，發(fā)展形勢較好，但通貨膨脹、結構失衡等問題越來越突出，宏觀調控側重點開始轉變。

（一）國際環(huán)境：不確定性加大，經濟形勢持續(xù)低迷

經濟危機集中反映出發(fā)達經濟體多年來在經濟發(fā)展方式、貧富差距過大、經濟結構、金融結構和財政結構等各個層面存在嚴重扭曲。在應對危機的過程中，各國均采用了大量非常規(guī)刺激政策,凱恩斯主義大行其道，這些刺激政策在短期內有阻止經濟急劇下滑的作用，但不宜常態(tài)化，經常使用將對微觀經濟主體帶來很大副作用。如今，這些負面影響已開始顯現(xiàn)，近期歐美債務危機持續(xù)發(fā)酵，這無疑給艱難恢復過程中的全球經濟雪上加霜,經濟進入了一個長期波動和低速增長時期。從金融危機，主權債務危機再到經濟危機、社會危機是一個必然態(tài)勢。

（二）國內環(huán)境：希望很大，問題也不少，更加注重增長的內涵與質量

2011年10月份數(shù)據顯示國民經濟運行繼續(xù)朝著宏觀調控預期方向發(fā)展，工業(yè)生產穩(wěn)步回落，消費增長平穩(wěn)，但出口呈下滑趨勢。2011年是“十二五”規(guī)劃的開局年，各重大項目陸續(xù)開工，地方投資熱情高漲。

我國貨幣發(fā)行規(guī)模巨大，廣義貨幣余額在2009年即已在總額上超過美國。2011年美國10月10日公布的貨幣供應量M2為9.621萬億美元，而截止到9月末，中國的M2余額為78.74萬億元，折合12.335萬億美元。中國廣義貨幣供應量余額超過美國28.2%，而同期經濟規(guī)模卻只有美國三分之一。如此海量的貨幣發(fā)行必然導致購買力下降和物價上漲。2011年我國通貨膨脹相當明顯，CPI上漲率持續(xù)高位運行，前三個季度平均為5.6%。從2010年1月起，央行連續(xù)12次上調存款準備金率，以此回收市場過多流動性，抑制物價上漲。在第四季度CPI終于有所回落，10月份CPI由6.1%降至5.5%，11月CPI為4.2%。

為了應對2012年實體經濟下滑的風險，貨幣政策適度微調，央行宣布下調存款準備金0.5個百分點，是三年來首次下調存款準備金率。2012年宏觀政策側重點，將從更多注重把政策力度放在防通脹方面，慢慢向更加注重增長的內涵與質量轉變。

二、宏觀經濟面臨的風險前瞻

隨著國內外環(huán)境的不斷變化，我國宏觀經濟所面臨環(huán)境也越來越復雜。目前，中國宏觀經濟所面臨的風險主要有，歐洲主權債務危機不確定風險，中國實體經濟下行的風險，股市、房市等資產泡沫破裂的風險，地方政府債務風險，影子銀行引致的金融系統(tǒng)性風險，財政風險與金融風險的相互轉移疊加風險等。

（一）歐洲主權債務危機不確定風險

為應對主權債務危機，歐洲各成員國政府紛紛采取緊縮政策，導致消費和投資下降，失業(yè)率升高，對經濟復蘇構成進一步制約。如果主權債務問題得不到及時解決，勢必導致信貸萎縮，對發(fā)展中國家投資的減少，進而延緩全球經濟復蘇的進程。

主權債務危機打擊了投資者對經濟復蘇的信心，進一步影響了國際金融市場，主要經濟體金融市場均出現(xiàn)多次大幅度振蕩，給歐元匯率、歐洲銀行業(yè)與全球股市都帶來了極大的沖擊。歐元自啟動以來，憑借著其雄厚的經濟實力，迅速成為僅次于美元的第二大國際貨幣。歐債危機動搖了歐元的國際儲備貨幣地位。隨著避險資金紛紛轉向美元資產，美元走強，人民幣也跟著升值。人民幣的升值導致中國出口歐洲的產品競爭力下降，出口規(guī)模減小。如果國內出口企業(yè)用歐元收匯，則面臨較大的匯率風險。

（二）中國實體經濟下行的風險

在財政貨幣刺激政策逐步退出以及總體信貸環(huán)境趨緊的環(huán)境下，中國的經濟增速已經逐步進入回落階段，出口、投資和消費“三駕馬車”均呈現(xiàn)不同程度放緩。中國2011年GDP增速逐步回落，第三季度同比增長9.4%，而第二季度同比增長9.6%，第一季度同比增長9.7%。2011年11月份中國制造業(yè)采購經理指數(shù)（PMI）為49.0%，環(huán)比回落1.4個百分點，自2009年3月份以來首次回落到50%以內，經理階層投資意愿下降，預示大家對未來經濟走勢不看好。

中國目前面臨實體經濟下行的風險主要源于國外和國內兩方面的原因。國外方面主要是通過出口影響我國的實體經濟，全球經濟復蘇乏力，歐債危機持續(xù)惡化，國外消費意愿低迷，對中國出口商品需求減少，出口增速回落態(tài)勢明顯。國內方面主要是投資意愿下降，過去幾年基礎設施投資主要是政府主導，現(xiàn)在隨著擴張型財政政策的逐步退出，“四萬億”基礎設施項目在今明兩年陸續(xù)完工，投資規(guī)模自然會減少。地方政府融資平臺的清理和從嚴從緊的樓市調控政策對地方政府過去“債務融資+土地財政”的高投資增長模式也會起到抑制作用。

（三）股市、房市等資產泡沫破裂的風險

從2010年1月的“國十一條”到2011年1月的“國八條”，首套房貸款首付比例全面調到30%及以上；二套房首付比例不低于60%，貸款利率不低于基準利率的1.1倍；三套及以上住房暫停發(fā)放貸款。中國指數(shù)研究院的統(tǒng)計顯示，2011年1月到11月，一、二、三線代表城市月均成交金額分別為100億元、46億元和27億元，與2010年相比，一線城市下降11%，二線代表城市基本持平，三線代表城市漲幅較為明顯，同比增長12%。這說明在政策高壓下，價格下降的區(qū)域皆是受“限購令”政策影響的一、二線城市。

資產泡沫很大程度上是一個信心指數(shù)。在投機性泡沫發(fā)生時，價格往往會出現(xiàn)突然攀升，價格的攀升趨勢會使市場產生進一步價格上升的預期，并且吸引新的買主，形成自我實現(xiàn)的正反饋過程。當價格泡沫一旦被市場發(fā)現(xiàn)，就會產生和原來相反的預期，使市場價格回歸理論價格，導致泡沫的破滅。政府一系列緊鑼密鼓的政策壓力終于令市場風向發(fā)生轉變，觀望氣氛濃厚。一旦普遍預期未來房價下跌，資金會快速從房地產行業(yè)流出，資產泡沫破裂，房地產價格將面臨暴跌。

相比上一個十年是信用泡沫破裂的十年，未來十年將是資產泡沫破滅的十年。房地產信貸是目前銀行系統(tǒng)內發(fā)展最快的信貸業(yè)務，一旦房地產市場泡沫破裂，將直接威脅銀行體系的資產安全，引發(fā)銀行系統(tǒng)性風險，對實體經濟產生巨大的負面影響。

（四）地方政府債務風險

從20 世紀90 年代末開始，地方政府開始紛紛建立地方融資平臺以解決地方發(fā)展中的資金瓶頸問題。地方融資平臺和地方政府債務在2008年以后迅速擴張，我國出臺了大規(guī)模經濟刺激計劃，相應放寬了有關信貸和地方融資政策，地方債務規(guī)模、增長速度都是前所未有的。地方政府債務快速擴張的根源是地方政府過度舉債和過度投資，而我國地方財政預算支出沒有硬性約束，舉借債務的數(shù)量沒有真正的約束和監(jiān)督，而且均有中央政府隱性兜底，導致地方政府債務規(guī)模快速擴大。

從橫向比較來看，我國財政赤字率和債務負擔率遠低于國際警戒線，地方債不存在系統(tǒng)風險。但我國財政赤字只計中央財政赤字，不計地方財政赤字，更不含地方財政赤字中的隱性赤字，若考慮到地方政府隱形債務，地方金融機構的支出缺口，各級地方政府投融資平臺負債，地方政府或有負債，其財政風險是不容忽視的。以各種變相形式以及地方政府融資平臺形式發(fā)行的地方債沒有納入到地方預算，舉債資金使用的透明度和規(guī)范性都嚴重不足。

從目前走勢看，地方政府未來財政收入會有所制約。一方面，在房地產市場政策調控壓力日趨增大情況下，土地出讓金會銳減，政府土地財政會大幅減少。另一方面，受經濟下行影響，地方政府財稅收入增幅也會有所減緩。這都意味著地方政府未來現(xiàn)金流減少，加之銀行未來加息因素，其還款壓力和成本增加。

（五）影子銀行導致金融脫媒，引致的金融系統(tǒng)性風險

在過去20年中，伴隨著經濟的不斷增長，人們對于信貸的需求與日俱增，影子銀行也相應迅猛發(fā)展，并與商業(yè)銀行一起成為金融體系中重要的參與主體。影子銀行的發(fā)展壯大，使金融體系的結構發(fā)生了根本性變化，傳統(tǒng)銀行體系的作用不斷下降。影子銀行比傳統(tǒng)銀行增長更加快速，并游離于現(xiàn)有的監(jiān)管體系之外，同時也在最后貸款人的保護傘之外，累積了相當大的金融風險。

我國的影子銀行主要體現(xiàn)為“銀信合作”和地下錢莊。銀信合作是指銀行通過信托理財產品的方式“隱蔽”地為企業(yè)提供貸款，銀行可以不采用存款向外發(fā)放貸款，而通過發(fā)行信托理財產品募集資金并向企業(yè)貸款。信托理財產品屬于銀行的表外資產而非表內資產，可以少受甚至不受銀監(jiān)部門的監(jiān)管。從上市銀行上半年業(yè)績單不難發(fā)現(xiàn)，銀行理財產品的大量發(fā)行成為上市銀行中間業(yè)務收入增長強有力的“發(fā)動機”。民間借貸是地下錢莊的一種，信貸收緊使得不少資金需求者在銀行不能獲得貸款，從而轉向民間借貸。民間借貸是金融活動脫離金融機構的一種金融脫媒現(xiàn)象，金融脫媒折射出我國正規(guī)金融中介和金融市場效率低下甚至金融市場功能喪失。

（六）財政風險與金融風險的相互轉移疊加風險

由于財政、銀行的職責界定不清，導致財政風險與金融風險的相互轉移疊加。兩大部門依據自身對經濟運行狀況的認識和部門自身的機制來運行，缺乏部門之間的相互協(xié)調與溝通。當財政財力不足時，不是去加強財政紀律，而是使銀行過多地承擔幣值穩(wěn)定、充分就業(yè)、經濟發(fā)展甚至社會安定的責任，致使信貸職能與財政職能劃分不清。

財政風險轉化為金融風險，最突出的就是財政為彌補赤字而倒逼央行發(fā)行貨幣，最終導致通貨膨脹、金融混亂與社會動蕩。國有金融機構的準財政活動引起的風險雖然首先表現(xiàn)為金融風險，但因國有金融機構的出資人是財政，它們也常常行使部分財政職能，金融風險最終轉化為財政風險。我國經濟體制不完善、市場經濟不發(fā)達、長期計劃經濟思維的影響以及法律等外部環(huán)境的缺陷，使財政風險與金融風險的相互轉移的風險加大。

三、宏觀經濟風險化解的應對策略

目前我國宏觀經濟面臨如此復雜而多變的風險，政府必須時刻關注國內外經濟形勢變化，隨時根據經濟發(fā)展狀況進行調節(jié)；完善風險監(jiān)控體系，防范金融風險過度積累；推進金融改革，加強對影子銀行的監(jiān)管；完善稅制改革，健全地方政府債務管理制度，嚴格控制債務增量，平衡財政收支。

（一）大力發(fā)展實體經濟，為宏觀經濟平穩(wěn)運行打下堅實基礎

脫離實體經濟、過度炒作資產不僅會影響經濟發(fā)展、擴大社會貧富差距，而且會增加經濟金融風險和社會風險,這方面美國金融危機已經深刻警示了世人。發(fā)達穩(wěn)健的實體經濟，對減低失業(yè)率、改善人民生活、實現(xiàn)經濟持續(xù)發(fā)展具有重要意義。當前，國際政治經濟環(huán)境復雜多變，國內宏觀經濟運行面臨各種不確定風險，經濟發(fā)展要做到“穩(wěn)中求進”。壯大實體經濟，筑牢經濟的根基，實現(xiàn)經濟平穩(wěn)較快發(fā)展、物價總水平穩(wěn)定和大局穩(wěn)定這一系列“穩(wěn)”的目標；提升經濟質量，在轉變經濟發(fā)展方式上取得新進展，在改善民生上取得新突破，為“進”創(chuàng)造條件。

（二）中性貨幣政策與積極財政政策協(xié)調搭配，發(fā)揮政策疊加效應

貨幣發(fā)行應與經濟發(fā)展相適應，過度擴張會導致通貨膨脹，而過度緊縮又會導致經濟衰退。中性貨幣政策可以保證貨幣因素不對經濟運行產生負面影響，從而保證市場機制可以不受干擾地在資源配置過程中發(fā)揮基礎性作用。由于經濟增速呈緩慢下行趨勢，推行積極財政政策，配合經濟轉型和保民生的目標，更多傾向于保障性住房、水利、農業(yè)、環(huán)保、教育、現(xiàn)代服務業(yè)等有關民生的領域，同時為促進結構轉型大力扶持戰(zhàn)略性新興產業(yè)。中性貨幣政策保證物價、利率等穩(wěn)定，積極財政政策刺激經濟增長，調節(jié)經濟結構，兩者協(xié)調搭配，發(fā)揮政策疊加效應，積極應對經濟運行中不斷出現(xiàn)的各種風險。

（三）實行嚴格預算管理，量入為出，完善稅制改革，確保財政收支平衡

財政支出若無剛性的預算約束，財政執(zhí)行情況必然陷入無序狀態(tài)，也就為財政資金的不規(guī)范提供了機會。維護財政安全，必須強化財政管理，完善財政制度建設，規(guī)范地方預算編制和執(zhí)行，加大預算執(zhí)行的監(jiān)督管理力度和社會透明度?，F(xiàn)行財政體制下事權與財權高度不匹配，稅收的主要管理權限大部分集中到了中央政府，而地方政府的財權明顯下降，但其承擔的責任越來越大，特別是4萬億元投資，地方為與之配套投入大量資金，財政收支矛盾突出。政府應實行嚴格財政預算管理，量入為出，確保財政收支平衡，并通過完善分稅制改革，逐步給予地方更多的稅收權限，從制度上解決地方政府隱性財政風險問題。

（四）推進金融改革，加強對影子銀行監(jiān)管，限期把表外業(yè)務納入表內

美國由于對影子銀行監(jiān)管不力造成金融業(yè)過度擴張和信用泛濫，導致金融危機，為我國提供了一個反面教材。影子銀行其實是對現(xiàn)有銀行體系的有效補充，是金融創(chuàng)新的的表現(xiàn)。與美國不同的是，我國影子銀行的產生是源自政府的金融抑制政策，不合理的金融管制導致我國正規(guī)金融中介和金融市場功能的喪失。民間借貸與影子銀行的發(fā)展，表明這些管制已經難以為繼。解決我國影子銀行問題的根本途徑是順勢推動金融市場的發(fā)展，加強對影子銀行的監(jiān)管，限期將表外業(yè)務納入表內，將金融脫媒活動納入正規(guī)的監(jiān)管體系之下。

（五）斬斷財政風險與金融風險相互傳導路徑，防止財政風險與金融風險傳遞擴散

財政風險與金融風險的相互傳導對我國宏觀經濟、微觀主體的運行甚至社會的穩(wěn)定產生沖擊。我國政府行為邊界過大，對經濟活動的直接干預過多，政府支出不斷加大，應界定好政府與市場的邊界，保證在政府適度干預的條件下市場效率實現(xiàn)最大化，又不至于積累過多的財政風險，斬斷金融風險向財政風險傳導的路徑；地方政府存在大量隱性或有負債和財政赤字，隱含著極大風險，應設計合理的風險預警系統(tǒng)監(jiān)控政府潛在債務，進一步強化對地方財政的管理，規(guī)范整合現(xiàn)有融資平臺公司的設立、經營和籌資行為，防止財政風險向金融風險傳導擴散。

本文系山東省自然科學基金重點項目：ZR2010GZ002

（作者系山東財經大學會計學院教授、山東財經大學金融學研究生）