江蘇省私募股權基金退出路徑與模式思考

江蘇信息職業(yè)技術學院 鄢麗敏 徐新陽

近年來，隨著我國中小企業(yè)迅猛發(fā)展，融資難問題一直亟待解決，而私募股權基金（Private Equity簡稱PE）的出現為資本市場的發(fā)展注入了新的活力，即將成為資本運作的主體。江蘇作為我國鄉(xiāng)鎮(zhèn)民營經濟的代表，其私募的發(fā)展既可以給江蘇民營資本投資指明方向，同時又可以有效解決中小企業(yè)融資難問題，尤其是資金缺口較大的高新技術企業(yè)。隨著江蘇省發(fā)布《鼓勵和促進科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)若干政策的通知》后，又推出《關于促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關稅收政策的通知》，促使創(chuàng)投企業(yè)的發(fā)展，催化私募股權基金的陽光化，江蘇正成私募股權成長的沃土。本文通過研究江蘇私募股權基金退出機制的優(yōu)化，以期從理論和實踐上為江蘇省謀取后發(fā)創(chuàng)新優(yōu)勢提供參考。

一、江蘇省私募股權基金投資現狀

（一）江蘇私募股權基金發(fā)展現狀 私募股權基金是連接產業(yè)和資本的有效工具，隨著我國法律環(huán)境日趨寬松、退出渠道的多樣化尤其是創(chuàng)業(yè)板的開立，私募股權基金正成為江蘇創(chuàng)業(yè)資本的新寵。據統(tǒng)計，2010年6月底，江蘇省備案創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)達到121家，注冊資本規(guī)模達208.59億元，2009年累計退出案例137個，累計退出金額10.34億元。由此，江蘇省創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展取得了機構數量和資本規(guī)模位居全國第一。成功培育出無錫尚德太陽能、蘇州科達通信、常鋁股份等25家上市公司和蘇州恒久光電和東菱振動等一批高成長性的科技型企業(yè)。

江蘇省政府通過設立引導基金的方式孵化創(chuàng)投企業(yè)。吸引民間資本進入風險投資基金，形成以政府資金拉動民間資本、政府與民間共擔風險的格局。2007年，江蘇省創(chuàng)投企業(yè)獲得國家引導基金的風險補助金額為1480萬元，占全國引導資金的14.8%。2008年江蘇省創(chuàng)投引導資金預算為5000萬元，有力的孵化了全省創(chuàng)新性企業(yè)的發(fā)展，其中國資主導的占80.9%，民資主導的占16.4%，外資主導的占2.7%。江蘇私募股權基金在推動中小企業(yè)成長、解決中小企業(yè)融資、促進企業(yè)自主創(chuàng)新、孵化創(chuàng)新型企業(yè)等方面發(fā)揮了重要作用。如若能繼續(xù)充分發(fā)揮私募股權基金的內在特征（即重要的戰(zhàn)略工具、有效的投資工具、現實的融資工具和精巧的杠桿工具），那么江蘇的民營經濟必將走向輕型化、外向化、市場競爭化和高附加值化高速發(fā)展軌道。

（二）江蘇省私募股權基金退出現狀 退出是私募股權投資運行過程中關鍵的一步，直接關系到私募股權投資資本的流動性和現實收益，因此私募股權投資能實現多大程度的回報，最后都會落在私募股權投資退出的順利及安全與否上。目前私募股權基金一般的退出方式包括：發(fā)行股票上市（IPO）、回購（Buy-back）、并購（M&A）、清算破產（Write-off）。2010年上市的491家企業(yè)中，具有VC/PE背景的220家，占比達44.8%，涉及國內外投資機構269家。在2010年中，全國共有167起私募股權基金退出案例，其中，IPO退出仍是私募股權退出的主要方式，共有案例160起，占96%；股權轉讓5例，占4%；M&A2例，占1%。私募股權基金投資退出情況反映出IPO退出仍是當前我國私募股權基金投資退出的主流模式。

而江蘇省在2010年的PE/VC增長迅猛，獲得投資規(guī)模達到7176萬美元，上市與回購仍是主要的退出方式，占75%，筆者通過對創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板塊的數據分析得出：在中小企業(yè)板塊，有江蘇PE/VC背景的上市企業(yè)大概為30家，根據江蘇《股東減持股份公告》，2010年僅江蘇華昌、常鋁股份和云南金屬發(fā)生江蘇PE減持。雖然公告只披露5%以上股東的減持，有一定的局限性，但仍不難看出IPO退出已成為江蘇創(chuàng)投企業(yè)獲利退出的重要渠道。其次從創(chuàng)業(yè)板來看，截止2011年5月1日，創(chuàng)業(yè)板共有210家上市企業(yè)，有PE/VC背景的企業(yè)85家，有江蘇創(chuàng)投背景的上市企業(yè)達16家。其中江蘇高達創(chuàng)業(yè)投資有限公司已通過安徽安科生物工程（集團）股份有限公司IPO上市成功退出，而高投名力成長創(chuàng)業(yè)投資有限公司和江蘇高科技投資集團有限公司也正通過部分減持，逐步退出投資企業(yè)。由此可見，在未來的一段時間，將有更多的江蘇創(chuàng)投企業(yè)通過上市退出，IPO仍是江蘇創(chuàng)投的主要退出路徑。

二、江蘇省私募股權基金的現實退出路徑

（一）IPO上市，退出方式過于集中 首次公開發(fā)行股票是在投資企業(yè)經營達到理想狀態(tài)時進行的，是私募股權投資基金最偏好的退出方式之一，私募基金通過二級市場轉讓其持有的股權，可以最充分的實現股份價值。2010上半年共有59家曾獲股權投資支持的企業(yè)上市，平均投資回報倍數為14.16倍。雖然在目前的退出方式當中IPO所占比重最大，收益最為理想，但在資本市場還不發(fā)達的我國，通過IPO方式退出，實際中并不可行。

從IPO的上市供給來看，我國滬深市場每年上市數量平均為200家，2010年4月創(chuàng)業(yè)板成功開立，上市數量至多也就擴大到300家，供給非常有限。據不完全統(tǒng)計，全國約有2萬多家符合上市條件的企業(yè)。按照2010年江蘇省占全國經濟總量的10%計算，江蘇至少有2000多家符合上市條件的企業(yè)，而光無錫一地就達到600家。如果想通過IPO方式退出，從概率上講連1%都不到，退出渠道非常狹窄。供與需的不平衡，對江蘇眾多的創(chuàng)業(yè)資本來說，望而卻步。而江蘇民營企業(yè)以外向、勞動密集型為特點，期望能通過私募股權基金的創(chuàng)新金融方式，來促進企業(yè)結構的優(yōu)化，私募股權基金似乎難以發(fā)揮真正的作用，退出方式的單一成江蘇私募股權基金發(fā)展的掣肘。

（二）管理層回購，退出成本過高 把私募股權投資基金的股權出售給企業(yè)家的交易叫做管理層回購，它可以實現公司經營管理與所有者的統(tǒng)一。但一般來說，民營企業(yè)發(fā)生管理層回購的概率較低，一方面該種股權轉讓的審批手續(xù)缺乏法律規(guī)定，容易產生法律糾紛；另一方面，管理層收購資金籌資較為困難。由于江蘇省以鄉(xiāng)鎮(zhèn)民營經濟為主，企業(yè)在發(fā)展初期，規(guī)模較小，需借助PE/VC來解決企業(yè)資金短缺現狀。如到期實行管理層回購，創(chuàng)投企業(yè)必須獲得多倍溢價，對于實力有限的中小企業(yè)來說難以籌集到資金。雖管理層回購是一種較流行的退出方式，但成本過高，法律和資本市場的不完善導致難以大力推行。

（三）破產清算，退出方式不經濟 這是投資各方最不愿采用的一種方式。到了破產清算的時候，私募股權投資基金能收回的投資非常少，也就是投資失敗。私募股權投資基金一旦認定被投資企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長速度過慢，不能達到預期的回報，就應立刻撤出資金，收回一定比例的投資額，減少繼續(xù)經營的損失，使得投資基金損失最小化。但換個角度說，私募股權投資基金只有經過清算退出，才能積累寶貴的經驗教訓，為下一個項目做好資金準備。不過破產清算耗時較長，要通過繁瑣的法律程序，因此退出成本較高。與私募投資的初衷南轅北轍，是不得已而為之的下下策。

（四）外部轉讓有待發(fā)展 外部轉讓主要表現為股份出售，這也是私募股權基金常見的退出途徑之一，私募股權投資基金通過將股權出售給不相關的第三方、企業(yè)的競爭對手等戰(zhàn)略買家，或者將其轉讓給其他私募股權投資公司以謀求資本增值。外部轉讓依賴于信息平臺的構建和產權市場的發(fā)展，只要能構建合理、完善的平臺，外部轉讓一定能成為私募股權基金退出的一個熱點。成立于1997年的江蘇省產權交易所，在改革和創(chuàng)新的引導下，成為地方資本市場的重要平臺。但在摸索中前進的江蘇產權交易市場也存在著諸多問題：

（1）江蘇產權交易資源競爭激烈，功能定位不明確。目前江蘇省共有13家產權交易所，同質化擴張求生產權交易所“遍地開花”，數量龐大。由于以國有資產為主的產權交易需求迅速萎縮，產交所在業(yè)界并沒有樹立良好的形象和擁有完善的交易機制，客戶資源的有限，造成同業(yè)之間惡性競爭，這使得江蘇大部分產權交易市場的發(fā)展陷入困境。江蘇大部分產權交易所涉及的業(yè)務范圍僅限于省屬企事業(yè)單位的國有產權轉讓服務、代理中央企業(yè)國有產權轉讓和非上市股份有限公司股權轉讓平臺等，并沒有實現和私募股權投資資源無縫對接，忽略私募股權轉讓可能給交易所帶來的收益，同時缺乏有效的定價機制，這都阻礙了江蘇私募股權基金的發(fā)展。

（2）人才短缺，經驗缺乏。人才短缺，主要是資本運營和產權運作人才缺乏。由于許多經理人才和產權運作人對資本運營業(yè)務不熟悉，不了解如何通過資本運作，改善產業(yè)結構、資產結構，盤活閑置，缺乏有效的監(jiān)督和約束機制。人才的缺乏，已然成為制約江蘇產權市場發(fā)展的絆腳石。當務之急，必須要大力引進海外人才，結合江蘇經濟特點，不斷完善產權市場各項機制。

（3）行政區(qū)域分割，沒有形成統(tǒng)一的交易平臺。目前，全省產權交易所沒有形成統(tǒng)一的交易平臺，行政區(qū)域分割。比如江蘇產權交易所雖在南京，但按照有關規(guī)定南京當地的國有和集體企業(yè)的股權轉讓，必須在南京市產權交易所做，不允許到省級交易所交易。因此全省資源不能自由流動，這與建立全省性未上市公司股份合理流動、資源有效配置的公共平臺目標相抵觸，不利于產權流通市場的建立和資源的共享。

綜上所述，IPO在傳統(tǒng)退出方式中仍是最好的選擇，但受到上市規(guī)模和門檻的限制，對于擁有2.5萬家高新技術企業(yè)的江蘇省來說，可謂杯水車薪。而管理層回購又面臨資金不足的窘境難以完成私募的有效退出。參照國外的經驗，多層次資本市場的構建和完善可以有效促進創(chuàng)投企業(yè)的發(fā)展，除了主板市場和創(chuàng)業(yè)板塊外，還必須活躍場外資本市場，即三板市場和產權市場，如若能有效挖掘產權市場和三板市場的內在效力，將為江蘇眾多中小企業(yè)投融資搭建平臺，擴大私募的退出渠道，極大促進風險投資和私募股權投資的發(fā)展。

三、江蘇省私募股權基金退出路徑選擇

私募股權基金退出路徑多樣，雖然目前對此問題的研究尚帶有某種初創(chuàng)性，但其指向卻相當分明。在今后的發(fā)展過程中必須緊抓產權和“新三板”兩個市場，通過完善法律環(huán)境和政府政策，從而實現江蘇創(chuàng)投企業(yè)的基業(yè)長青。

（一）大力發(fā)展江蘇產權市場，擴大私募退出渠道 江蘇民間資本豐厚，發(fā)展私募股權基金方面有著獨特優(yōu)勢。因此完善產權交易市場，可以促進產業(yè)資本有序流動、多渠道吸引民間資本和有效配置社會資源。擴大私募股權基金的發(fā)展，從而進一步為江蘇民營資本的發(fā)展做出貢獻，目前江蘇產權交易市場的完善主要從以下幾個方面來進行：

（1）整合市場，推出“柜臺”交易。由于民營企業(yè)的快速發(fā)展，資源的匱乏，迫使江蘇產權交易市場尋找新的出路，大力發(fā)展非國有產權交易，結合私募股權基金，做成一個有效產權轉讓信息的聚集地以及投融資客戶資源的聚集地。并允許一批高科技企業(yè)在二級產權市場進行股權轉讓，從而實現風險投資的股權流動與增值。并適時消除行政區(qū)域劃分，實現省內資源自有流動和資源共享。通過建立產權協(xié)會組織，合理協(xié)調各產權市場的資源競爭，使得各產權市場能共同發(fā)展，發(fā)揮最大效用。

（2）增加私募股權轉讓板塊，樹立市場信心。隨著PE的繁榮和發(fā)展，越來越多的民營資本進入PE領域，對于產權市場來說意味著機遇和挑戰(zhàn)，但目前江蘇產權交易市場并沒有成立專門的私募股權轉讓板塊，相對于廣東產權交易市場的發(fā)展，則明顯落后，所以產權交易所必須成立私募轉讓板塊，實現和私募資源的對接。同時必須加大私募退出板塊的投入，增加成功案例，通過媒體宣傳的方式，樹立市場信心，使得越來越多的私募愿意通過此種方式來進行資本的退出和資本的增值。

（3）產權交易方式創(chuàng)新，推出公司股權出資交易。私募股權基金的退出形式主要有：以現金的方式退出；以實物的形式退出；以股權的方式退出，即私募以自有股權作為出資，成功兼并其他企業(yè)，實現資本的退出和增值。允許股權作為出資方式，首先，可以使資本在市場中更加自由的流轉，提高資本運行的效率。第二，有利于進一步改善投資環(huán)境，允許股權作為出資方式，不僅降低了企業(yè)重組改制的成本，也拓寬了企業(yè)投融資的渠道。第三，有利于規(guī)范企業(yè)的出資行為。目前浙江省已頒布了《股權出資暫行管理辦法》。江蘇產權交易所可以借鑒浙江經驗，推進產權交易所改革，擴大私募股權基金的退出方式，進一步激活民營資本，使私募的退出由靜態(tài)變動態(tài)。

（二）以蘇南高新區(qū)為試點對象發(fā)展新三板市場 2006年《證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法》的公布，使中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司進入代辦股份轉讓系統(tǒng)，俗稱“新三板”。它是證券公司以其自有或租用的業(yè)務設施為非上市公司提供股份轉讓服務的業(yè)務系統(tǒng)，是一個以證券公司及相關當事人的契約為基礎，依托證券交易所和登記結算公司的技術系統(tǒng)，以證券公司代理買賣掛牌公司股份為核心業(yè)務的股份轉讓平臺。2011年1月在全國證券期貨監(jiān)管工作會議中，尚福林提出，擴大“新三板”試點范圍，建設統(tǒng)一監(jiān)管的全國性場外市場。這為地方性“新三板”的試點發(fā)展帶來契機，也為創(chuàng)投企業(yè)的退出途徑打開另一扇大門。

新三板的建立必須滿足幾個條件：（1）國家政策的扶持。利用證券交易所和登記結算公司的技術系統(tǒng)；（2）當地擁有實力雄厚的證券公司，進行做市商交易。做市商擁有大量的專業(yè)人員，長期跟蹤掛牌公司，能對掛牌公司進行相對準確的定位；（3）有眾多的中小型高科技企業(yè)支撐，融資需求旺盛。根據蘇南經濟的特點，2010年無錫高新技術產業(yè)實現產值4429.91億元，創(chuàng)造了全市45%的高新技術產業(yè)產值。蘇州高新技術企業(yè)2010年實現產值9022.67億元，高新區(qū)共有2000多家企業(yè)，其中世界500強有112個項目。兩地高新技術產值占全省產值的44.2%，有著雄厚的企業(yè)基礎。其次當地證券公司眾多，可以獲得較好的技術支撐，比如無錫國聯(lián)證券、蘇州東吳證券、華泰證券等。此外蘇州和無錫兩地的創(chuàng)投企業(yè)多達58家。眾多的高新技術企業(yè)和投融資需求對推動蘇南地區(qū)新三板市場的試點，提供了客觀條件。

在金融市場較發(fā)達的蘇南地區(qū)，以國家改革試點為契機，建立新三板市場，借助當地證券公司，吸引蘇南地區(qū)非上市高新技術企業(yè)進入三板市場進行股份報價。同時進一步恢復三板發(fā)行市場，開放融資功能；建立適合江蘇省實情的“做市商”制度；打通“升板”通道，實現“梯級市場”；完善交易制度，逐步擴大三板市場規(guī)模。最終推動私募股權基金的發(fā)展，同時也為私募股權基金的退出提供便利渠道。

（三）法律環(huán)境與政府政策的完善 主要包括以下方面：

（1）加強法律環(huán)境制度建設。完善的法律和嚴格的監(jiān)管，是我國包括私募股權基金在內的整個基金業(yè)得以健康發(fā)展的前提條件。從私募退出的角度來說，完善其發(fā)展的思路有三條：首先私募基金的發(fā)展離不開地方政府政策的支持。如浙江寧波率先頒布的《關于鼓勵股權投資企業(yè)發(fā)展的若干意見》，促進了浙江私募股權基金的陽光化，而江蘇省并沒有制定相關政策，政策存在缺失。其次，私募基金的發(fā)展離不開產權市場的完善，但目前產權法規(guī)多數是地方性規(guī)章，且各地做法不一，至今還沒有一部全國性的產權交易法律出臺。所以應盡快制定一部全國性的《產權交易法》，在規(guī)范現有的地區(qū)性產權交易市場的基礎上，形成全國性的產權交易市場。再次，制定《兼并收購法》，并購是私募股權投資基金重要的退出通道，在西方國家，公司采取并購方式退出的約占70%左右。而并購這種經濟行為牽涉多方利益，必須有一個良好的法律環(huán)境來加以約束和規(guī)范。

（2）加強政府政策的支持。在私募股權基金的前期發(fā)展中，地方政府必須處于主導地位，引導私募股權基金一開始就走規(guī)范發(fā)展之路，進一步完善對PE企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策，吸引民間資金有序進入風險投資領域。如浙江在2009年發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)風險投資引導基金管理辦法》，就政府引導基金的規(guī)模、投資對象、退出方式和風險控制等做出相關規(guī)定，來促進PE/VC的快速發(fā)展；在私募股權基金的后期發(fā)展中，地方政府則主要在產業(yè)投資基金的發(fā)展趨向上提供行業(yè)導向、信息咨詢及軟環(huán)境完善等服務方面。同時大力扶持PE評級研究等相關的服務機構，建立客觀有效的基金評價體系，為PE的退出創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。簡言之，在其不同的發(fā)展階段，地方政府應采取差別化的導向策略。

［1］蘇新：《江蘇備案創(chuàng)投企業(yè)數量和規(guī)模全國第一》，《江蘇商報》2010年7月21日。

［2］高亞平、王蓓蓓、周密：《淺析創(chuàng)業(yè)投資引導基金的支持方式》，《江蘇科技信息》2008年第7期。

［3］李純清：《我國私募股權投資基金退出機制研究》，華中科技大學2008年碩士學位論文。

［4］王靜、張東：《經濟復蘇期我國私募股權基金退出機制研究》，《武漢金融》2010年第4期。