創(chuàng)業(yè)板IPO被否情況及其原因分析

浙江農(nóng)林大學(xué) 王天東 陳建兵

一、引言

2009年3月31日，經(jīng)國務(wù)院批準，中國證監(jiān)會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，該辦法于5月1日起施行，正式推出創(chuàng)業(yè)板市場。目前國際上創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)成功的并不多見，其主要原因是上市標準過于寬松，讓那些還不是很成熟的企業(yè)進入市場，最后導(dǎo)致市場被迫關(guān)閉。對于我國創(chuàng)業(yè)板市場，由于對于公司的上市有嚴格的規(guī)模以及盈利的要求，有人認為我國推出的創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)不是嚴格意義上的創(chuàng)業(yè)板，實際上這是一個質(zhì)地相對優(yōu)良的成長板。創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的兩種極端模式：一種是極為寬松的標準，這樣可以鼓勵創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)新，但是風險過大，導(dǎo)致投資者無法承受，最終導(dǎo)致關(guān)閉；一種是相對嚴格的標準，讓那些不是很成熟的企業(yè)不能進入，這對于投資者而言，風險相對變小，但是可能會阻止創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)，與創(chuàng)業(yè)板的初衷相去甚遠。因此，有必要對我國的創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)狀分析研究，為創(chuàng)業(yè)板更好的發(fā)展提供決策依據(jù)。本文以2009年創(chuàng)業(yè)板IPO審核被否企業(yè)為樣本，通過與主板（中小板）IPO被否情況及其原因進行對比分析，探討創(chuàng)業(yè)板市場與主板（中小板）的主要差異，并展望創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展前景。

二、創(chuàng)業(yè)板IPO被否情況分析

（一）與主板（中小板）否決率比較分析 2009年度共有75家企業(yè)申請創(chuàng)業(yè)板上市，其中有15家企業(yè)上市申請被否，否決率20%。具體見表1。

表1 創(chuàng)業(yè)板和主板（中小板）未過會情況分析表

2007年~2009三年間證監(jiān)會共審核主板（中小板）395家企業(yè)上市申請，審核通過324家，否決71家，否決率為17.97%。與主板中小板平均否決率相比，雖然20%的否決率略顯偏高，但是并沒有顯著差別。

（二）被否行業(yè)差異分析 根據(jù)《關(guān)于進一步做好創(chuàng)業(yè)板推薦工作的指引》第三條規(guī)定，新能源、新材料、信息、生物與新醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保、航空航天、海洋、先進制造、高技術(shù)服務(wù)等領(lǐng)域的企業(yè)為創(chuàng)業(yè)板重點推薦的行業(yè)。

表2 創(chuàng)業(yè)板未過會企業(yè)行業(yè)分布

據(jù)表2創(chuàng)業(yè)板2009年未過會的15家企業(yè)中有2家為制造業(yè)企業(yè)不符合創(chuàng)業(yè)板對行業(yè)的要求，占比13%。例如南京磐能電力被否的原因很可能是行業(yè)地位不突出，且不屬于創(chuàng)業(yè)板重點扶持行業(yè)。在主板（中小板）71家未過會企業(yè)中有49家企業(yè)屬于制造業(yè)，占比69.01%。對比創(chuàng)業(yè)板和主板（中小板）發(fā)現(xiàn)兩者被否企業(yè)中行業(yè)分布有一定差別，創(chuàng)業(yè)板中被否企業(yè)大部分是新興產(chǎn)業(yè)，而主板（中小板）中則大部分是老牌產(chǎn)業(yè)。形成如此差別主要是可能是創(chuàng)業(yè)板對行業(yè)有限制性規(guī)定的原因。

三、創(chuàng)業(yè)板IPO被否原因比較分析

（一）創(chuàng)業(yè)板IPO審核制度差異 我國IPO審核規(guī)范主要有《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》和《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》。《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》主要是針對主板和中小板企業(yè)上市申請，《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》主要是針對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市申請。根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定，我國主板（中小板）IPO審核重點內(nèi)容為發(fā)行人的主體資格、獨立性、規(guī)范運行、財務(wù)與會計、持續(xù)盈利能力、募集資金運用和信息披露等方面。而《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》強調(diào)的創(chuàng)業(yè)板上市申請審核重點也是這幾個方面，只是具體時間、金額方面的差異。如財務(wù)與會計中的財務(wù)狀況要求方面，創(chuàng)業(yè)板要求發(fā)行人符合以下要求：第一，最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年營業(yè)收入不少于五千萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于百分之三十；第二，發(fā)行前凈資產(chǎn)不少于兩千萬元；第三，發(fā)行后股本總額不少于三千萬元。而主板（中小板）則要求發(fā)行人符合下列情況：第一，最近三個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元；第二，最近三個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5000萬元或者最近三個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣3億元；第三，發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬元；第四，最近一期末無形資產(chǎn)（扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等后）占凈資產(chǎn)的比例不高于20%。

總體而言，兩個管理辦法在IPO審核規(guī)范方面差異不大，除一些細節(jié)上的差別外，并無實質(zhì)性差別。

（二）創(chuàng)業(yè)板IPO被否原因比較分析 從前述規(guī)范可知，發(fā)行人的主體資格、獨立性、規(guī)范運行、財務(wù)與會計、持續(xù)盈利能力、募集資金運用和信息披露等時制度關(guān)注的重點，也應(yīng)是證監(jiān)會審核的重點和被否的主要原因。

表3 創(chuàng)業(yè)板IPO被否原因比較分析

從表3可知，對創(chuàng)業(yè)板上市申請而言，持續(xù)盈利能力是申請被否的最主要原因，比重最高，達53.33%。而對于主板（中小板）而言，各種原因比較均衡，但是因募集資金運用原因被否的情況略高于其他情況。具體來看，在規(guī)范運行、財務(wù)與會計、持續(xù)盈利能力三個方面，創(chuàng)業(yè)板申請被否的比例高于主板（中小板）被否的比例。這可能與創(chuàng)業(yè)板申請企業(yè)規(guī)模相對較小，成立時間較短等因素有關(guān)，從而導(dǎo)致這些企業(yè)在規(guī)范運行、財務(wù)與會計方面不是很規(guī)范。而在主體資格、獨立性、募集資金運用和信息披露四個方面，主板（中小板）被否的比例高于創(chuàng)業(yè)板，這可能與主板（中小板）運作時間較長，市場比較成熟有關(guān)。

四、結(jié)論

本文對創(chuàng)業(yè)板和主板（中小板）IPO被否情況及其原因進行了對比分析，重點了分析了創(chuàng)業(yè)板IPO被否情況及其原因，研究結(jié)果表明：第一，創(chuàng)業(yè)板IPO否決率略高于主板（中小板），但是差異并不明顯，被否企業(yè)行業(yè)存在一定差異。第二，創(chuàng)業(yè)板IPO被否的原因與主板（中小板）被否原因并無顯著差異，兩者都為持續(xù)盈利能力問題、公司規(guī)范運行、募投資金運用、財務(wù)與會計、獨立性、主體資格和信息披露等七大問題。但在規(guī)范運作、財務(wù)與會計以及持續(xù)盈利能力方面，創(chuàng)業(yè)板申請被否的比例相對較高。上述結(jié)論表明，創(chuàng)業(yè)板與主板（中小板）IPO審核規(guī)范差異區(qū)分不明顯著，審核重點區(qū)分度部顯著，沒有顯現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板的特色，也未體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)的初衷，因此筆者認為，創(chuàng)業(yè)板市場前景不是很明朗。

［1］于棟：《股票IPO理論研究新進展》，《哈爾濱工業(yè)大學(xué)學(xué)報》（社會科學(xué)版）2003年第12期。

［2］陳岱松、張娜娜、黃揚杰：《我國新股發(fā)行制度改革之探討》，《深圳大學(xué)學(xué)報》2009年第11期。

［3］梁文忠：《我國股票上市制度變遷的績效分析》，《經(jīng)濟評論》2004年第6期。