中國高收益?zhèn)姓雇?/h1>
2012-06-04 03:41:14鮑慶
投資北京 2012年4期
鮑慶
高收益?zhèn)瞥鲆咽莿菰诒氐?/p>
近日有關(guān)高收益?zhèn)磳⑼瞥龅南映霾桓F，監(jiān)管層也頻繁地表示高收益?zhèn)耐瞥鲆呀?jīng)勢在必行，將爭取在今年上半年推出高收益?zhèn)ＹY本市場創(chuàng)新類品種的推出向來飽受市場關(guān)注，本文旨在介紹垃圾債券的基本情況并基于我國債券市場的特點提出相應(yīng)的政策建議。
什么叫“高收益?zhèn)?/p>
垃圾債的定義
垃圾債券（Junk bond）最早起源于美國的20世紀20年代。在上世紀80年代前，美國市場上基本沒有垃圾債券發(fā)行，大部分垃圾債券來源于原本屬于投資級別的債券。因為公司經(jīng)營不善，這些投資級別債券最終被降級到垃圾級別。從傳統(tǒng)評級公司的標準來看，垃圾債券屬于違約風險較大的非投資級別債券。發(fā)行這類債券的機構(gòu)一般經(jīng)營狀況不佳，產(chǎn)生的現(xiàn)金流和所擁有的資產(chǎn)不能十分有效地保證按時償還債券的利息或者本金。雖然這類統(tǒng)稱為高收益?zhèn)蛘呃鴤?，但發(fā)行主體并不一定都是業(yè)績較差的企業(yè)。有些優(yōu)質(zhì)企業(yè)因為把新發(fā)行債券的權(quán)益放在了其他債券之后，新發(fā)行的債券也會被稱為高收益?zhèn)涣硗庖灿行﹥?yōu)質(zhì)企業(yè)因為已經(jīng)有大量債務(wù)，但出于公司管理層的戰(zhàn)略目標而發(fā)行的利息較高的債券也被稱為高收益?zhèn)?/p>
美國垃圾債券市場發(fā)展的歷史
在上世紀80年代前，美國的垃圾債券發(fā)行市場處于長期停滯的狀態(tài)，原因是在美國70年代的幾次經(jīng)濟危機之前，資本市場一直有比較充裕的資本，中小企業(yè)可以借助銀行的短期浮動利率貸款來融資，所以對垃圾債券的需求較小。同時，垃圾債券極低的發(fā)行數(shù)量和高風險性等導(dǎo)致了該債券品種流動性較低，債券持有人在市場上很難找到合適的買家。直到20世紀70年代，布雷頓森林體系的解體給國際貨幣市場帶來了了巨大的變化。兩次石油經(jīng)濟危機使美國經(jīng)濟增長衰退，資本市場干枯，美國持續(xù)了30年的穩(wěn)定利率水平被打破，隨之而來的是通貨膨脹和短期借貸利率的大幅上升，股市大幅下跌。介于當時的經(jīng)濟形勢，只有信用級別非常高的企業(yè)才能得到銀行的貸款，所以那些有著創(chuàng)新能力和高增長水平的企業(yè)只能尋找其他的融資途徑，于是資本市場把眼光投在了垃圾債券市場上。1977年，雷曼兄弟公司抓住了機遇，發(fā)行了近半個世紀以來的第一只垃圾債券，激活了美國一直沉睡的垃圾債券市場。1977年之后，垃圾債市場發(fā)展迅速，到了1985年，美國有33%的公司債都是以垃圾債券的形式發(fā)行。在從1979年到1989年十年時間里，美國垃圾債市場的規(guī)模從100億美元迅速擴展到了1890億美元。垃圾債市場的出現(xiàn)給當時流動性干枯的美國資本市場帶來了新鮮的血液。在這段時間里，許多因為沒有足夠?qū)嵸|(zhì)抵押物從銀行貸款的中小型新型產(chǎn)業(yè)公司都成功地在垃圾債市場里集到了資金來促進企業(yè)的發(fā)展。與此同時，垃圾債也成為了美國資本市場上惡意收購以及MBO(管理者收購）/LBO(桿杠收購）的有力工具。投資人通過垃圾債券市場可以在短時間內(nèi)不用抵押品就募集到足夠的現(xiàn)金來對有著優(yōu)良資產(chǎn)的大型股份公司進行收購。其中最有代表性的人物是被稱為“垃圾債券之王”的邁克爾.米爾肯，他指導(dǎo)多家公司靈活地運用垃圾債券的工具進行了多次強行收購。
垃圾債券給市場帶來的影響
雖然垃圾債券的發(fā)展增加了美國中小企業(yè)的直接籌資渠道，使被商業(yè)銀行和財務(wù)公司拒之門外并且難以進入資本市場的企業(yè)可以通過債券融資填補資金缺口，對80年代美國經(jīng)濟的復(fù)蘇和增長以及中小企業(yè)的發(fā)展和壯大起到了一定的積極作用，但是高額的利息和本金的償還負擔猶如一把“達摩克利斯之劍”，始終懸在經(jīng)營能力和抗風險能力較差的中小企業(yè)頭上。“借新債還舊債”的模式使部分企業(yè)陷入“高經(jīng)營風險——高發(fā)行利率——高財務(wù)負擔——高違約風險——更高發(fā)行利率??”的惡性循環(huán)，最終導(dǎo)致垃圾債券違約風險的爆發(fā)、杠桿收購的惡性發(fā)展、債券市場的嚴重混亂以及金融犯罪的增多。1989年，隨著垃圾債券大王邁克爾.米爾肯入獄以及德雷克斯投資銀行的破產(chǎn)，垃圾債券發(fā)行市場一夜間幾乎消失，直到1991年才慢慢開始恢復(fù)。事后，大家對過度使用垃圾債券進行LBO/MBO對資本市場秩序帶來的負面影響和高收益?zhèn)旧淼母唢L險性做出了深刻的反思。由此可見，垃圾債券功能與缺陷都非常明顯，雖然引入垃圾債券可以加速推進我國公司債券市場多元化的進程，但對我國尚未成熟的債券市場而言無疑是一個“高等級”的挑戰(zhàn)。
中國版“高收益?zhèn)?/p>
面臨的挑戰(zhàn)
我國中小民營企業(yè)主要籌資渠道為銀行借貸和民間借貸，只有少數(shù)形成一定規(guī)模的民營企業(yè)才能發(fā)行債券。在貨幣政策趨緊，信貸規(guī)模收縮的時期，銀行“惜貸”嚴重，利率攀升，中小企業(yè)的資金鏈更是捉襟見肘，對其經(jīng)營和發(fā)展造成很大影響。對于輕資產(chǎn)的高新技術(shù)企業(yè)來說，銀行貸款更遙不可及，因為銀行對中小企業(yè)的貸款都要求有一定的資產(chǎn)作為抵押。所以，企業(yè)債券市場擴容最關(guān)鍵也最有意義的一環(huán)就是中小企業(yè)債券規(guī)模的擴大。從這個角度而言，與中小企業(yè)發(fā)行主體相對應(yīng)的高收益?zhèn)耐瞥鍪直匾移惹小?/p>
綜合各方消息我們了解到，監(jiān)管層已經(jīng)把高收益?zhèn)陌l(fā)行試點定位為高新技術(shù)企業(yè)以及涉及三農(nóng)的企業(yè)。但是我們也應(yīng)看到，由于市場尚不成熟，在目前的債券市場上推出高收益?zhèn)贩N仍面臨一些尚未解決的問題。
發(fā)行門檻的設(shè)置
根據(jù)目前的消息，監(jiān)管層已經(jīng)確定在高收益?zhèn)ㄖ行∑髽I(yè)私募債）的發(fā)展初期將會采用靈活，便捷的發(fā)行方式：注冊備案制。有意發(fā)行高收益?zhèn)闹行∑髽I(yè)只需要在交易所注冊備案即可開展債券發(fā)行的工作，同時也規(guī)定債券的發(fā)行需要通過以證券公司為主體的承銷商進行。雖然注冊備案制大大簡化了高收益?zhèn)陌l(fā)行過程，但并不意味著監(jiān)管層會大幅降低發(fā)行門檻。如果發(fā)行門檻過低將導(dǎo)致經(jīng)營水平、財務(wù)狀況和發(fā)展?jié)摿O差的中小企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)?，從而加大高收益?zhèn)袌龅恼w風險；如果發(fā)行門檻過高將會導(dǎo)致部分成長性較好且具有融資需求的發(fā)債企業(yè)無法進入高收益?zhèn)袌?，與提高資金配置效率的初衷背道而馳。所以，如何設(shè)定高收益?zhèn)陌l(fā)行門檻至關(guān)重要。
信用評級體系的完善
目前我國信用債券市場的交易品種包括在銀行間市場發(fā)行交易的企業(yè)債券、中票、短融和在交易所市場發(fā)行的公司債券。交易市場都是以銀行間市場為主，發(fā)行主體都是以規(guī)模較大經(jīng)營能力較強的大型國企或上市公司為主。這些債券品種的特點是整體信用風險偏低，至今未發(fā)生過到期無法償付的違約現(xiàn)象，造成的結(jié)果是國內(nèi)債券市場的風險層次尚未得以體現(xiàn)，而高收益?zhèn)鶄囊胍馕吨鴮ΜF(xiàn)有的信用風險體系的巨大沖擊。信用評級制度作為市場化監(jiān)督機制的核心組成部分，對于衡量和防范公司違約風險、減小發(fā)行人和投資者風險不對稱的程度有非常重要的積極作用。我國債券市場的信用評級制度最早由央行于1997年引入，發(fā)展至今已走上正軌，但目前仍然存在差別性不強、定價作用不明顯、獨立性不高、缺乏統(tǒng)一規(guī)范、評級信息透明度不高等諸多問題。另外，我國對信用評級缺乏統(tǒng)一的市場準入和評級規(guī)范，評級結(jié)果的獨立性和可參考性仍有待提高。中小企業(yè)的經(jīng)營償債能力一般無法與大型國企和上市公司抗衡，且經(jīng)營能力參差不齊，以現(xiàn)有的評級體系對高收益?zhèn)M行外部評級，評級結(jié)果對企業(yè)違約風險的反映程度以及發(fā)行定價的指導(dǎo)意義都令人質(zhì)疑。由于缺乏相對可靠的信用評級，高收益?zhèn)顿Y者情緒波動在市場波動的情況下將會更加大，這對保持高收益?zhèn)灰资袌龅姆€(wěn)定不利。
高收益?zhèn)牧魍ê屯顿Y者的選擇
以銀行間債券交易為主，面對機構(gòu)投資者的場外交易市場是我國債券流通的主要市場，目前我國公司債券只能在交易所市場流通，面對的投資者是個人投資者和小型機構(gòu)投資者，所以公司債券相對于一般企業(yè)債券和中票、短融而言，存在著流動性不足的問題。考慮到高收益?zhèn)母唢L險性，目前監(jiān)管層暫定高收益?zhèn)畛鯇苑枪_的定向發(fā)行為主，同時把高收益?zhèn)耐顿Y者定位為機構(gòu)投資者以及小部分有投資經(jīng)驗以及足夠抗風險能力的個人投資者，這暗示個人投資者將要達到一定的資產(chǎn)要求才能參與高收益?zhèn)耐顿Y。這些因素都會降低高收益?zhèn)诙壥袌錾系牧鲃有?，不利于提高市場活躍程度和市場后期的擴容。
信息披露制度的制定
由于高收益?zhèn)陌l(fā)行主體為非上市的中小企業(yè)，在信息披露上將會面臨比上市公司更大的挑戰(zhàn)。企業(yè)的經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況是決定企業(yè)所發(fā)行債券風險的重要依據(jù)。而我國目前債券市場信息的透明度本來就不高，比如一般投資者很難獲得關(guān)于城投債發(fā)行主體的債務(wù)情況的資訊。信息披露制度的不健全將會進一步增加高收益?zhèn)緛淼母唢L險性。如何完善對于高收益?zhèn)畔⑴吨贫葘⑹潜O(jiān)管層在高收益?zhèn)l(fā)行初期要解決的一大問題。
資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的管理
在美國80年代，高收益?zhèn)粌H僅是企業(yè)用來募集資金的工具，也是MBO和LBO的首選工具。在90年代初期，美國眾多學者質(zhì)疑了高收益?zhèn)o資本市場帶來的影響。中小企業(yè)通過高收益?zhèn)m然能募集到資金，但是同時也大大的增加了企業(yè)的負債率，增加了企業(yè)的運營桿杠。對于一個高負債率的企業(yè)來說，其經(jīng)營狀況相對于其他低負債的企業(yè)來說更加重要，由于資產(chǎn)桿杠，盈利和虧損都會進一步放大。一旦企業(yè)通過高收益?zhèn)谫Y進行的項目投資沒有能夠達到預(yù)期的收益，那么可能收益比利息支出低而導(dǎo)致虧損。如果項目由預(yù)期的盈利變成虧損，由于高負債的桿杠性，發(fā)債企業(yè)很可能由于虧損相對于凈資產(chǎn)過大而無法繼續(xù)支付債券的利息和本金并且喪失再度融資的能力。答于國內(nèi)中小企業(yè)對資本市場熟悉程度遠遠不及歐美的平均水平，以上風險的存在對中小企業(yè)本身的資產(chǎn)負債管理能力和經(jīng)營能力是一個很大的考驗。
“高收益?zhèn)蓖瞥龅?/p>
配套措施建議
既然目前我們的債券市場對于高收益?zhèn)囊M無法做到“萬事俱備，只欠東風”，那么在高收益?zhèn)_閘的同時，各種配套制度和創(chuàng)新措施的推出就顯得尤為重要。針對前文提到的問題，結(jié)合美國垃圾債券市場發(fā)展的歷史經(jīng)驗，我們有以下幾點想法和建議：
發(fā)行審批方式可簡化不可放松
美國企業(yè)發(fā)行債券，首先向SEC（美國證券交易委員會）申請“閑置注冊”，注冊后可以暫不發(fā)行，待市場條件合適時再發(fā)行，這種“注冊發(fā)行制”與我國中票、短融的注冊發(fā)行流程相類似。而目前暫定的債券發(fā)行注冊機關(guān)是交易所，企業(yè)只需要在交易所注冊即可開始高收益?zhèn)陌l(fā)行工作。我們認為，在采用注冊制的同時嚴格設(shè)立發(fā)行高收益?zhèn)馁Y質(zhì)門檻是十分必要的。但這個資質(zhì)門檻的設(shè)立不應(yīng)簡單統(tǒng)一，原因在于高新技術(shù)企業(yè)大部分資產(chǎn)集中在知識產(chǎn)權(quán)和技術(shù)專利上，導(dǎo)致本身的凈資產(chǎn)水平較低，如果對高新技術(shù)企業(yè)使用跟一般企業(yè)一樣的資質(zhì)門檻，將導(dǎo)致許多優(yōu)質(zhì)的高新技術(shù)企業(yè)無法發(fā)債。目前我國《證券法》規(guī)定公開發(fā)行公司債的凈資本要求是股份有限公司不少于3000萬元人民幣，有限責任公司不少于6000萬元人民幣。考慮到發(fā)行高收益?zhèn)髽I(yè)的規(guī)模較小，可以參照這個指標進行調(diào)整，區(qū)分不同性質(zhì)企業(yè)的發(fā)債門檻。我們同時建議證券公司、評級公司負起審核發(fā)債企業(yè)資質(zhì)的責任，加強信息披露的真實有效性，并完善高收益?zhèn)u級體系。
根據(jù)高收益?zhèn)男庞迷u級完善投資者分類管理制度
鑒于現(xiàn)有信用評級體系存在的諸多問題，高收益?zhèn)脑u級結(jié)果難以充分揭示發(fā)行主體的違約風險，為了保護投資者的利益，引導(dǎo)高收益?zhèn)袌龅慕】蛋l(fā)展，進一步完善投資者分類管理制度十分必要。根據(jù)去年年底發(fā)布的《上海證券交易所債券市場投資者適當性管理暫行辦法》規(guī)定，普通投資者不能投資低于評級在AA級以下的公司債券，但根據(jù)市場發(fā)展情況，上交所可以調(diào)整專業(yè)投資者和普通投資者參與交易的債券產(chǎn)品的范圍。我們認為，為了推進高收益?zhèn)袌龅某砷L，可以適當放寬普通個人投資者對于低評級債券的投資限制，鼓勵機構(gòu)投資者通過網(wǎng)下渠道參與高收益?zhèn)囊患壥袌鐾顿Y，逐步引進銀行和信托理財產(chǎn)品、RQFII等外資參與二級市場投資，提高高收益?zhèn)袌龅幕钴S程度。
設(shè)立“高收益?zhèn)鳖愅顿Y基金
美國垃圾債券市場的投資者中以機構(gòu)投資者為主，共同基金、養(yǎng)老基金、國外和國際機構(gòu)投資者是市場的參與主體，保證了市場的活躍程度和資金配置效率。從長期發(fā)展角度來看，我國的高收益率債券市場未來也需要機構(gòu)投資者的大力參與，如何將銀行間市場的投資主體合理引入交易所市場是下一個需重點研究的課題。當然，目前我國交易所債券市場的體量與銀行間市場相比差距非常大，大型機構(gòu)投資者的“批發(fā)式”操作手法無法在交易所的“零售”市場上大展拳腳，反而會大幅加劇市場波動風險，但隨著未來交易所債券市場的不斷擴容，各種形式的債券型基金進入交易所二級市場對推動市場發(fā)展具有重要的意義。在條件成熟時，推出專門投資高收益?zhèn)膫突?，進一步豐富高收益?zhèn)耐顿Y主體，無疑可以提高債券的流動性并加強市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。
引進相關(guān)金融衍生品
高收益?zhèn)媾R的最大風險就是企業(yè)由于經(jīng)營不善而無法償還債務(wù)利息的信用風險，由于這些因素的存在，許多受到監(jiān)管機構(gòu)限制的投資者不能投資高收益?zhèn)渌钟懈呤找鎮(zhèn)耐顿Y者又無法有效對沖債券投資的潛在風險。根據(jù)國外的經(jīng)驗，引進相關(guān)金融衍生品可以有效地增加市場的活躍程度，提供債券持有者對沖風險的機會。我們建議監(jiān)管層在適當?shù)臅r機引進CDS（信用違約互換合約）。CDS是歐美資本市場里面常用的一個風險對沖工具，主要的功能是為債券持有人對沖債券資產(chǎn)的信用違約風險。購買了相應(yīng)CDS的債券持有人能在債券信用違約的情況下根據(jù)簽訂的信用違互換合約得到CDS賣方的賠償。低風險偏好的機構(gòu)投資者和普通投資者可以通過CDS有效管理債券投資組合的風險?？傮w來說，引進金融衍生品的目的在于讓潛在的債券投資資金進入到高收益?zhèn)袌?，這對高收益?zhèn)袌龅臄U容和進一步完善十分重要。
（作者單位：東海證券研究所）
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垃圾債的定義
垃圾債券（Junk bond）最早起源于美國的20世紀20年代。在上世紀80年代前，美國市場上基本沒有垃圾債券發(fā)行，大部分垃圾債券來源于原本屬于投資級別的債券。因為公司經(jīng)營不善，這些投資級別債券最終被降級到垃圾級別。從傳統(tǒng)評級公司的標準來看，垃圾債券屬于違約風險較大的非投資級別債券。發(fā)行這類債券的機構(gòu)一般經(jīng)營狀況不佳，產(chǎn)生的現(xiàn)金流和所擁有的資產(chǎn)不能十分有效地保證按時償還債券的利息或者本金。雖然這類統(tǒng)稱為高收益?zhèn)蛘呃鴤?，但發(fā)行主體并不一定都是業(yè)績較差的企業(yè)。有些優(yōu)質(zhì)企業(yè)因為把新發(fā)行債券的權(quán)益放在了其他債券之后，新發(fā)行的債券也會被稱為高收益?zhèn)涣硗庖灿行﹥?yōu)質(zhì)企業(yè)因為已經(jīng)有大量債務(wù)，但出于公司管理層的戰(zhàn)略目標而發(fā)行的利息較高的債券也被稱為高收益?zhèn)?/p>
美國垃圾債券市場發(fā)展的歷史
在上世紀80年代前，美國的垃圾債券發(fā)行市場處于長期停滯的狀態(tài)，原因是在美國70年代的幾次經(jīng)濟危機之前，資本市場一直有比較充裕的資本，中小企業(yè)可以借助銀行的短期浮動利率貸款來融資，所以對垃圾債券的需求較小。同時，垃圾債券極低的發(fā)行數(shù)量和高風險性等導(dǎo)致了該債券品種流動性較低，債券持有人在市場上很難找到合適的買家。直到20世紀70年代，布雷頓森林體系的解體給國際貨幣市場帶來了了巨大的變化。兩次石油經(jīng)濟危機使美國經(jīng)濟增長衰退，資本市場干枯，美國持續(xù)了30年的穩(wěn)定利率水平被打破，隨之而來的是通貨膨脹和短期借貸利率的大幅上升，股市大幅下跌。介于當時的經(jīng)濟形勢，只有信用級別非常高的企業(yè)才能得到銀行的貸款，所以那些有著創(chuàng)新能力和高增長水平的企業(yè)只能尋找其他的融資途徑，于是資本市場把眼光投在了垃圾債券市場上。1977年，雷曼兄弟公司抓住了機遇，發(fā)行了近半個世紀以來的第一只垃圾債券，激活了美國一直沉睡的垃圾債券市場。1977年之后，垃圾債市場發(fā)展迅速，到了1985年，美國有33%的公司債都是以垃圾債券的形式發(fā)行。在從1979年到1989年十年時間里，美國垃圾債市場的規(guī)模從100億美元迅速擴展到了1890億美元。垃圾債市場的出現(xiàn)給當時流動性干枯的美國資本市場帶來了新鮮的血液。在這段時間里，許多因為沒有足夠?qū)嵸|(zhì)抵押物從銀行貸款的中小型新型產(chǎn)業(yè)公司都成功地在垃圾債市場里集到了資金來促進企業(yè)的發(fā)展。與此同時，垃圾債也成為了美國資本市場上惡意收購以及MBO(管理者收購）/LBO(桿杠收購）的有力工具。投資人通過垃圾債券市場可以在短時間內(nèi)不用抵押品就募集到足夠的現(xiàn)金來對有著優(yōu)良資產(chǎn)的大型股份公司進行收購。其中最有代表性的人物是被稱為“垃圾債券之王”的邁克爾.米爾肯，他指導(dǎo)多家公司靈活地運用垃圾債券的工具進行了多次強行收購。
垃圾債券給市場帶來的影響
雖然垃圾債券的發(fā)展增加了美國中小企業(yè)的直接籌資渠道，使被商業(yè)銀行和財務(wù)公司拒之門外并且難以進入資本市場的企業(yè)可以通過債券融資填補資金缺口，對80年代美國經(jīng)濟的復(fù)蘇和增長以及中小企業(yè)的發(fā)展和壯大起到了一定的積極作用，但是高額的利息和本金的償還負擔猶如一把“達摩克利斯之劍”，始終懸在經(jīng)營能力和抗風險能力較差的中小企業(yè)頭上。“借新債還舊債”的模式使部分企業(yè)陷入“高經(jīng)營風險——高發(fā)行利率——高財務(wù)負擔——高違約風險——更高發(fā)行利率??”的惡性循環(huán)，最終導(dǎo)致垃圾債券違約風險的爆發(fā)、杠桿收購的惡性發(fā)展、債券市場的嚴重混亂以及金融犯罪的增多。1989年，隨著垃圾債券大王邁克爾.米爾肯入獄以及德雷克斯投資銀行的破產(chǎn)，垃圾債券發(fā)行市場一夜間幾乎消失，直到1991年才慢慢開始恢復(fù)。事后，大家對過度使用垃圾債券進行LBO/MBO對資本市場秩序帶來的負面影響和高收益?zhèn)旧淼母唢L險性做出了深刻的反思。由此可見，垃圾債券功能與缺陷都非常明顯，雖然引入垃圾債券可以加速推進我國公司債券市場多元化的進程，但對我國尚未成熟的債券市場而言無疑是一個“高等級”的挑戰(zhàn)。
中國版“高收益?zhèn)?/p>
面臨的挑戰(zhàn)
我國中小民營企業(yè)主要籌資渠道為銀行借貸和民間借貸，只有少數(shù)形成一定規(guī)模的民營企業(yè)才能發(fā)行債券。在貨幣政策趨緊，信貸規(guī)模收縮的時期，銀行“惜貸”嚴重，利率攀升，中小企業(yè)的資金鏈更是捉襟見肘，對其經(jīng)營和發(fā)展造成很大影響。對于輕資產(chǎn)的高新技術(shù)企業(yè)來說，銀行貸款更遙不可及，因為銀行對中小企業(yè)的貸款都要求有一定的資產(chǎn)作為抵押。所以，企業(yè)債券市場擴容最關(guān)鍵也最有意義的一環(huán)就是中小企業(yè)債券規(guī)模的擴大。從這個角度而言，與中小企業(yè)發(fā)行主體相對應(yīng)的高收益?zhèn)耐瞥鍪直匾移惹小?/p>
綜合各方消息我們了解到，監(jiān)管層已經(jīng)把高收益?zhèn)陌l(fā)行試點定位為高新技術(shù)企業(yè)以及涉及三農(nóng)的企業(yè)。但是我們也應(yīng)看到，由于市場尚不成熟，在目前的債券市場上推出高收益?zhèn)贩N仍面臨一些尚未解決的問題。
發(fā)行門檻的設(shè)置
根據(jù)目前的消息，監(jiān)管層已經(jīng)確定在高收益?zhèn)ㄖ行∑髽I(yè)私募債）的發(fā)展初期將會采用靈活，便捷的發(fā)行方式：注冊備案制。有意發(fā)行高收益?zhèn)闹行∑髽I(yè)只需要在交易所注冊備案即可開展債券發(fā)行的工作，同時也規(guī)定債券的發(fā)行需要通過以證券公司為主體的承銷商進行。雖然注冊備案制大大簡化了高收益?zhèn)陌l(fā)行過程，但并不意味著監(jiān)管層會大幅降低發(fā)行門檻。如果發(fā)行門檻過低將導(dǎo)致經(jīng)營水平、財務(wù)狀況和發(fā)展?jié)摿O差的中小企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)?，從而加大高收益?zhèn)袌龅恼w風險；如果發(fā)行門檻過高將會導(dǎo)致部分成長性較好且具有融資需求的發(fā)債企業(yè)無法進入高收益?zhèn)袌?，與提高資金配置效率的初衷背道而馳。所以，如何設(shè)定高收益?zhèn)陌l(fā)行門檻至關(guān)重要。
信用評級體系的完善
目前我國信用債券市場的交易品種包括在銀行間市場發(fā)行交易的企業(yè)債券、中票、短融和在交易所市場發(fā)行的公司債券。交易市場都是以銀行間市場為主，發(fā)行主體都是以規(guī)模較大經(jīng)營能力較強的大型國企或上市公司為主。這些債券品種的特點是整體信用風險偏低，至今未發(fā)生過到期無法償付的違約現(xiàn)象，造成的結(jié)果是國內(nèi)債券市場的風險層次尚未得以體現(xiàn)，而高收益?zhèn)鶄囊胍馕吨鴮ΜF(xiàn)有的信用風險體系的巨大沖擊。信用評級制度作為市場化監(jiān)督機制的核心組成部分，對于衡量和防范公司違約風險、減小發(fā)行人和投資者風險不對稱的程度有非常重要的積極作用。我國債券市場的信用評級制度最早由央行于1997年引入，發(fā)展至今已走上正軌，但目前仍然存在差別性不強、定價作用不明顯、獨立性不高、缺乏統(tǒng)一規(guī)范、評級信息透明度不高等諸多問題。另外，我國對信用評級缺乏統(tǒng)一的市場準入和評級規(guī)范，評級結(jié)果的獨立性和可參考性仍有待提高。中小企業(yè)的經(jīng)營償債能力一般無法與大型國企和上市公司抗衡，且經(jīng)營能力參差不齊，以現(xiàn)有的評級體系對高收益?zhèn)M行外部評級，評級結(jié)果對企業(yè)違約風險的反映程度以及發(fā)行定價的指導(dǎo)意義都令人質(zhì)疑。由于缺乏相對可靠的信用評級，高收益?zhèn)顿Y者情緒波動在市場波動的情況下將會更加大，這對保持高收益?zhèn)灰资袌龅姆€(wěn)定不利。
高收益?zhèn)牧魍ê屯顿Y者的選擇
以銀行間債券交易為主，面對機構(gòu)投資者的場外交易市場是我國債券流通的主要市場，目前我國公司債券只能在交易所市場流通，面對的投資者是個人投資者和小型機構(gòu)投資者，所以公司債券相對于一般企業(yè)債券和中票、短融而言，存在著流動性不足的問題。考慮到高收益?zhèn)母唢L險性，目前監(jiān)管層暫定高收益?zhèn)畛鯇苑枪_的定向發(fā)行為主，同時把高收益?zhèn)耐顿Y者定位為機構(gòu)投資者以及小部分有投資經(jīng)驗以及足夠抗風險能力的個人投資者，這暗示個人投資者將要達到一定的資產(chǎn)要求才能參與高收益?zhèn)耐顿Y。這些因素都會降低高收益?zhèn)诙壥袌錾系牧鲃有?，不利于提高市場活躍程度和市場后期的擴容。
信息披露制度的制定
由于高收益?zhèn)陌l(fā)行主體為非上市的中小企業(yè)，在信息披露上將會面臨比上市公司更大的挑戰(zhàn)。企業(yè)的經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況是決定企業(yè)所發(fā)行債券風險的重要依據(jù)。而我國目前債券市場信息的透明度本來就不高，比如一般投資者很難獲得關(guān)于城投債發(fā)行主體的債務(wù)情況的資訊。信息披露制度的不健全將會進一步增加高收益?zhèn)緛淼母唢L險性。如何完善對于高收益?zhèn)畔⑴吨贫葘⑹潜O(jiān)管層在高收益?zhèn)l(fā)行初期要解決的一大問題。
資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的管理
在美國80年代，高收益?zhèn)粌H僅是企業(yè)用來募集資金的工具，也是MBO和LBO的首選工具。在90年代初期，美國眾多學者質(zhì)疑了高收益?zhèn)o資本市場帶來的影響。中小企業(yè)通過高收益?zhèn)m然能募集到資金，但是同時也大大的增加了企業(yè)的負債率，增加了企業(yè)的運營桿杠。對于一個高負債率的企業(yè)來說，其經(jīng)營狀況相對于其他低負債的企業(yè)來說更加重要，由于資產(chǎn)桿杠，盈利和虧損都會進一步放大。一旦企業(yè)通過高收益?zhèn)谫Y進行的項目投資沒有能夠達到預(yù)期的收益，那么可能收益比利息支出低而導(dǎo)致虧損。如果項目由預(yù)期的盈利變成虧損，由于高負債的桿杠性，發(fā)債企業(yè)很可能由于虧損相對于凈資產(chǎn)過大而無法繼續(xù)支付債券的利息和本金并且喪失再度融資的能力。答于國內(nèi)中小企業(yè)對資本市場熟悉程度遠遠不及歐美的平均水平，以上風險的存在對中小企業(yè)本身的資產(chǎn)負債管理能力和經(jīng)營能力是一個很大的考驗。
“高收益?zhèn)蓖瞥龅?/p>
配套措施建議
既然目前我們的債券市場對于高收益?zhèn)囊M無法做到“萬事俱備，只欠東風”，那么在高收益?zhèn)_閘的同時，各種配套制度和創(chuàng)新措施的推出就顯得尤為重要。針對前文提到的問題，結(jié)合美國垃圾債券市場發(fā)展的歷史經(jīng)驗，我們有以下幾點想法和建議：
發(fā)行審批方式可簡化不可放松
美國企業(yè)發(fā)行債券，首先向SEC（美國證券交易委員會）申請“閑置注冊”，注冊后可以暫不發(fā)行，待市場條件合適時再發(fā)行，這種“注冊發(fā)行制”與我國中票、短融的注冊發(fā)行流程相類似。而目前暫定的債券發(fā)行注冊機關(guān)是交易所，企業(yè)只需要在交易所注冊即可開始高收益?zhèn)陌l(fā)行工作。我們認為，在采用注冊制的同時嚴格設(shè)立發(fā)行高收益?zhèn)馁Y質(zhì)門檻是十分必要的。但這個資質(zhì)門檻的設(shè)立不應(yīng)簡單統(tǒng)一，原因在于高新技術(shù)企業(yè)大部分資產(chǎn)集中在知識產(chǎn)權(quán)和技術(shù)專利上，導(dǎo)致本身的凈資產(chǎn)水平較低，如果對高新技術(shù)企業(yè)使用跟一般企業(yè)一樣的資質(zhì)門檻，將導(dǎo)致許多優(yōu)質(zhì)的高新技術(shù)企業(yè)無法發(fā)債。目前我國《證券法》規(guī)定公開發(fā)行公司債的凈資本要求是股份有限公司不少于3000萬元人民幣，有限責任公司不少于6000萬元人民幣。考慮到發(fā)行高收益?zhèn)髽I(yè)的規(guī)模較小，可以參照這個指標進行調(diào)整，區(qū)分不同性質(zhì)企業(yè)的發(fā)債門檻。我們同時建議證券公司、評級公司負起審核發(fā)債企業(yè)資質(zhì)的責任，加強信息披露的真實有效性，并完善高收益?zhèn)u級體系。
根據(jù)高收益?zhèn)男庞迷u級完善投資者分類管理制度
鑒于現(xiàn)有信用評級體系存在的諸多問題，高收益?zhèn)脑u級結(jié)果難以充分揭示發(fā)行主體的違約風險，為了保護投資者的利益，引導(dǎo)高收益?zhèn)袌龅慕】蛋l(fā)展，進一步完善投資者分類管理制度十分必要。根據(jù)去年年底發(fā)布的《上海證券交易所債券市場投資者適當性管理暫行辦法》規(guī)定，普通投資者不能投資低于評級在AA級以下的公司債券，但根據(jù)市場發(fā)展情況，上交所可以調(diào)整專業(yè)投資者和普通投資者參與交易的債券產(chǎn)品的范圍。我們認為，為了推進高收益?zhèn)袌龅某砷L，可以適當放寬普通個人投資者對于低評級債券的投資限制，鼓勵機構(gòu)投資者通過網(wǎng)下渠道參與高收益?zhèn)囊患壥袌鐾顿Y，逐步引進銀行和信托理財產(chǎn)品、RQFII等外資參與二級市場投資，提高高收益?zhèn)袌龅幕钴S程度。
設(shè)立“高收益?zhèn)鳖愅顿Y基金
美國垃圾債券市場的投資者中以機構(gòu)投資者為主，共同基金、養(yǎng)老基金、國外和國際機構(gòu)投資者是市場的參與主體，保證了市場的活躍程度和資金配置效率。從長期發(fā)展角度來看，我國的高收益率債券市場未來也需要機構(gòu)投資者的大力參與，如何將銀行間市場的投資主體合理引入交易所市場是下一個需重點研究的課題。當然，目前我國交易所債券市場的體量與銀行間市場相比差距非常大，大型機構(gòu)投資者的“批發(fā)式”操作手法無法在交易所的“零售”市場上大展拳腳，反而會大幅加劇市場波動風險，但隨著未來交易所債券市場的不斷擴容，各種形式的債券型基金進入交易所二級市場對推動市場發(fā)展具有重要的意義。在條件成熟時，推出專門投資高收益?zhèn)膫突?，進一步豐富高收益?zhèn)耐顿Y主體，無疑可以提高債券的流動性并加強市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。
引進相關(guān)金融衍生品
高收益?zhèn)媾R的最大風險就是企業(yè)由于經(jīng)營不善而無法償還債務(wù)利息的信用風險，由于這些因素的存在，許多受到監(jiān)管機構(gòu)限制的投資者不能投資高收益?zhèn)渌钟懈呤找鎮(zhèn)耐顿Y者又無法有效對沖債券投資的潛在風險。根據(jù)國外的經(jīng)驗，引進相關(guān)金融衍生品可以有效地增加市場的活躍程度，提供債券持有者對沖風險的機會。我們建議監(jiān)管層在適當?shù)臅r機引進CDS（信用違約互換合約）。CDS是歐美資本市場里面常用的一個風險對沖工具，主要的功能是為債券持有人對沖債券資產(chǎn)的信用違約風險。購買了相應(yīng)CDS的債券持有人能在債券信用違約的情況下根據(jù)簽訂的信用違互換合約得到CDS賣方的賠償。低風險偏好的機構(gòu)投資者和普通投資者可以通過CDS有效管理債券投資組合的風險?？傮w來說，引進金融衍生品的目的在于讓潛在的債券投資資金進入到高收益?zhèn)袌?，這對高收益?zhèn)袌龅臄U容和進一步完善十分重要。
（作者單位：東海證券研究所）
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