海外上市難尋避難所

任蕙蘭

A股排隊(duì)還是海外上市？

歐債低迷，但中國(guó)企業(yè)海外上市之路并未消歇。因?yàn)闊o論從上市企業(yè)個(gè)數(shù)還是融資額來看，香港主板是中國(guó)企業(yè)海外融資的最大目標(biāo)地。有媒體計(jì)算，目前國(guó)內(nèi)排隊(duì)上市的公司大約有750家，按照過往一年發(fā)行350家計(jì)算，目前積壓的公司需要兩年多才能全部上市完畢，而香港上市時(shí)間大約只要半年。

但A股低迷并未激發(fā)企業(yè)赴香港上市的熱情。根據(jù)清科統(tǒng)計(jì)，今年截至8月份，只有26家企業(yè)在香港主板完成IPO，比去年同期減少4家。而去年全年有50家企業(yè)在香港主板上市。

“在企業(yè)角度，以最低成本、最快速度上市是它們目標(biāo)，但大家愿意在A股排隊(duì)，因?yàn)锳股市盈率很高，在低迷情況下也會(huì)動(dòng)輒四五十倍，高峰時(shí)達(dá)到三位數(shù)，所以企業(yè)愿意排隊(duì)。雖然A股上市時(shí)間成本長(zhǎng)，但融資成本便宜。”中歐國(guó)際工商學(xué)院金融與會(huì)計(jì)學(xué)教授芮萌說。不過，經(jīng)過兩年在A股排隊(duì)等待，加上一年限售期，股東拋售時(shí)市場(chǎng)市盈率是不是還維持在高位則很難預(yù)測(cè)。

和A股市場(chǎng)相比，香港市場(chǎng)后續(xù)融資更加便利。在香港，企業(yè)上市以后有好的項(xiàng)目，可以持續(xù)在市場(chǎng)上增發(fā)配股，只要董事會(huì)通過，在聯(lián)交所備案，不需要監(jiān)管部門批準(zhǔn)。但在A股市場(chǎng)增發(fā)配股須經(jīng)發(fā)審委審批，批準(zhǔn)后何時(shí)上市要看發(fā)審委給的時(shí)間點(diǎn)，熊市時(shí)證監(jiān)會(huì)不會(huì)讓企業(yè)輕易在市場(chǎng)上抽水，如果恰好有個(gè)兼并收購(gòu)的機(jī)會(huì)要在市場(chǎng)上融資，一拖半年或一年，可能機(jī)會(huì)就溜走了。

除了融資套現(xiàn)以外，企業(yè)在海外上市還有一些隱性的優(yōu)勢(shì)。香港市場(chǎng)的監(jiān)管優(yōu)于內(nèi)地，企業(yè)如果想做大做強(qiáng)，要在更好的平臺(tái)發(fā)展。先進(jìn)資本市場(chǎng)監(jiān)督者不同，樂于找“有縫蛋”的媒體、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)，各方力量對(duì)上市公司都是無形監(jiān)督。

Prada等奢侈品牌紛紛到香港完成IPO，因?yàn)槠湫略隹腿涸趦?nèi)地，選擇靠近內(nèi)地的國(guó)際化市場(chǎng)上市，可以增加品牌知名度和消費(fèi)者參與。國(guó)內(nèi)一些消費(fèi)類公司也謀求通過海外上市打響品牌。IPO本身是場(chǎng)公關(guān)行為?！叭绻髽I(yè)的客戶有一部分在海外，即使企業(yè)在國(guó)內(nèi)很有名，但在海外認(rèn)知度不高，到香港上市是一個(gè)擴(kuò)大影響力的途徑?！避敲缺硎?。

紅籌上市封鎖

在香港和美國(guó)上市有兩種方式，一種是紅籌上市，就是國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際控制人在境外注冊(cè)離岸公司，比如在百慕大或維京群島，然后以被政府認(rèn)作外資方的離岸公司身份，返程全面收購(gòu)國(guó)內(nèi)的實(shí)體企業(yè)的股權(quán)，再以離岸公司作為主體，申請(qǐng)到境外某交易所上市。

1999-2000年是中國(guó)企業(yè)境外上市的萌芽期。這一時(shí)期民營(yíng)企業(yè)境外上市還是弄潮兒，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的境外上市幾乎可以視作是一枝獨(dú)秀，代表企業(yè)有僑興環(huán)球、新浪、搜狐、網(wǎng)易、UT斯達(dá)康。這一階段以2000年下半年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅為結(jié)束標(biāo)志。

2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)三年的低迷期，一些成熟的傳統(tǒng)民企則陸續(xù)選擇境外上市，比如創(chuàng)維、比亞迪、金蝶、研祥、物美。2004年攜程網(wǎng)上市宣告了互聯(lián)網(wǎng)第二波熱潮的來臨，同時(shí)其他傳統(tǒng)民營(yíng)企業(yè)也迎來了大規(guī)模的成熟期，因而民營(yíng)企業(yè)迎來了境外上市的第一波高潮，盛大、蒙牛、騰訊、分眾、百度、尚德、玖龍紙業(yè)、新東方、如家都在這一時(shí)期上市。

但在2006年9月，商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、外管局等六部委發(fā)布了《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（10號(hào)文），第11條規(guī)定，“境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購(gòu)與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)公司，應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批?！蔽丛?006年10月之前搭建紅籌框架的公司，海外上市路徑基本被封鎖。此后基本沒有一家企業(yè)通過紅籌上市獲批正規(guī)批文。

2007年以后，以10號(hào)文的頒布為分水嶺，民營(yíng)企業(yè)境外上市進(jìn)入了一個(gè)新的階段。一方面，不受10號(hào)文限制的民企大規(guī)模“趕末班車”，匯源、味千拉面、碧桂園、百麗、復(fù)星、阿里巴巴、忠旺都順利上市；另一方面，金融危機(jī)的影響使得民企境外上市經(jīng)歷高峰后有所回落。

在這段時(shí)期內(nèi)，SOHO中國(guó)就是成功趕上末班車的一例。2005年，潘石屹以“財(cái)產(chǎn)規(guī)劃”為由，將其持有的開曼離岸公司的47.39%股權(quán)，無償贈(zèng)送給了已經(jīng)成為香港居民的妻子張欣。后來張欣又將其持有的所有權(quán)益設(shè)立了信托，并且招股書宣稱她本人作為信托持股的唯一受益人。

2007年9月14日，在SOHO中國(guó)準(zhǔn)備上市前夕，由張欣在境外所控制的SOHO公司（開曼）又設(shè)立了一系列的BVI子公司，然后這些BVI子公司逐個(gè)跨境收購(gòu)了潘石屹在境內(nèi)剩余的項(xiàng)目公司及其他權(quán)益。

對(duì)于這一行為的合規(guī)性，SOHO中國(guó)的法律顧問認(rèn)為，由于張欣是香港居民，所以潘石屹將其持有的境內(nèi)權(quán)益轉(zhuǎn)讓給張欣控制的離岸公司，相當(dāng)于境內(nèi)居民將權(quán)益出售給境外居民，因而不受10號(hào)文的約束，也就無需經(jīng)過商務(wù)部的審批，僅需地方商務(wù)部門審批即可。

這個(gè)方式簡(jiǎn)稱為“境外換手”，即中國(guó)人把其所持的所有境內(nèi)權(quán)益，在境外轉(zhuǎn)讓給一個(gè)境外身份的人，具體為外國(guó)人來收購(gòu)中國(guó)人在境內(nèi)的所有內(nèi)資權(quán)益，上市后再通過一定的安排由外國(guó)人把相關(guān)權(quán)益轉(zhuǎn)會(huì)給該中國(guó)人。通過這一步驟，潘石屹基本將其在境內(nèi)的所有地產(chǎn)業(yè)務(wù)權(quán)益，逐步轉(zhuǎn)移到了境外，并最終完成了在香港的上市。

買殼成本提高

中國(guó)企業(yè)海外上市可選的另一種途徑是買殼上市，香港是國(guó)內(nèi)企業(yè)最為青睞的買殼市場(chǎng)。上市公司的董事會(huì)控制權(quán)就像異常保值的商品，為了獲得董事會(huì)的控制權(quán)，買家可以支付驚人的溢價(jià)。

如果殼可以作為一項(xiàng)投資長(zhǎng)期持有的話，過去10年其價(jià)格增幅甚至大于物業(yè)投資，例如1997年的香港主板上市公司殼價(jià)約為5000萬-6000萬港元，而在目前的各種交易中，其價(jià)格在1.8億-2.4億港元之間?！跋愀圪I殼動(dòng)輒上億，中小企業(yè)融資額也就兩三億，對(duì)它們來講融資成本太高了?！避敲缺硎?。

2004年4月前，香港對(duì)買殼后資產(chǎn)注入的監(jiān)管寬松，之后相關(guān)上市規(guī)則大幅收緊，如果買殼交易構(gòu)成重大交易，資產(chǎn)注入要以IPO申請(qǐng)的標(biāo)準(zhǔn)來審批。如果收購(gòu)對(duì)象的業(yè)務(wù)基本停頓，被認(rèn)為是純現(xiàn)金公司，買家也可能面對(duì)無法復(fù)牌的風(fēng)險(xiǎn)。三元集團(tuán)等內(nèi)地企業(yè)在香港買殼中交了不少學(xué)費(fèi)。

如今A股低迷，也令內(nèi)地企業(yè)在香港上市估值也受到影響?！跋愀凼侨澜缱钭杂傻氖袌?chǎng)之一，資金流動(dòng)性很高，企業(yè)IPO融資100元，90元來自機(jī)構(gòu)投資者，10元是散戶。機(jī)構(gòu)投資者是非常敏感的，如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)很差，他就要求估值低，上市公司不愿意的話，就會(huì)打消IPO念頭?！避敲日f。對(duì)不那么缺錢的大企業(yè)而言，就要選一個(gè)好的時(shí)機(jī)IPO。香港IPO時(shí)機(jī)很重要，所以一般大企業(yè)不急著遞材料，因?yàn)橐贿f材料就開啟了窗口時(shí)間，在30天或45天內(nèi)就要完成IPO過程。如果那個(gè)時(shí)候遇到很壞的消息，很多公司就會(huì)撤回IPO。

企業(yè)家除了考慮上市的直接融資成本，還有上市以后持續(xù)的投入。上市前企業(yè)要雇中介機(jī)構(gòu)（投行，律師事務(wù)所，四大）做盡職調(diào)查（Due Diligence），這是一次性的開支。美國(guó)對(duì)上市公司的監(jiān)管高過國(guó)內(nèi)，企業(yè)受到薩班斯法案管轄，每年要接受審計(jì)，上市后續(xù)成本大幅攀升。“很多企業(yè)家沒考慮境外上市的后續(xù)成本，被中介機(jī)構(gòu)忽悠，中介機(jī)構(gòu)只賺一次性錢，但上市公司持續(xù)性成本很高，所以A股低迷不見得企業(yè)就會(huì)爭(zhēng)先恐后海外上市。”芮萌指出。

“中概股”折戟海外

即便企業(yè)順利在境外市場(chǎng)IPO，也不意味著能高枕無憂。近兩年以來，“中概股”對(duì)于做空機(jī)構(gòu)的報(bào)告“風(fēng)聲鶴唳”，不少被做空機(jī)構(gòu)盯上的公司都難逃股價(jià)大跌的命運(yùn)，一些的確存在重大問題的企業(yè)甚至遭到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查，最終被摘牌。

有媒體統(tǒng)計(jì)，過去一年共有23家在美上市公司退市。繼阿里巴巴、盛大后，去年遭渾水阻擊的中概股分眾傳媒，近期也突然宣布啟動(dòng)私有化退市。

去年11月21日，渾水發(fā)難，將分眾傳媒作為“獵殺”目標(biāo)，稱分眾高溢價(jià)大規(guī)模收購(gòu)導(dǎo)致高虧損，涉及內(nèi)部交易，內(nèi)部交易的受益者包括分眾的董事長(zhǎng)兼CEO江南春、CFO劉杰良、分眾的董事會(huì)成員沈南鵬等。渾水公司還指出，分眾所公布的擁有LED廣告屏的數(shù)據(jù)也有假，其實(shí)只有12萬塊左右。渾水公司將分眾傳媒股票評(píng)價(jià)為“強(qiáng)烈賣出”。分眾傳媒的股價(jià)隨即出現(xiàn)雪崩式暴跌。

次日分眾傳媒就發(fā)布聲明進(jìn)行了回?fù)?，?duì)于渾水公司稱分眾傳媒只有12萬塊屏的說法，分眾傳媒指出，這是因?yàn)闇喫耆欢直姌I(yè)務(wù)。在分眾商業(yè)樓宇聯(lián)播網(wǎng)中，除了有12萬塊左右的樓宇電視屏幕外，還有數(shù)萬塊的樓宇數(shù)碼海報(bào)也屬于商業(yè)樓宇聯(lián)播網(wǎng)范疇。分眾管理層承諾將讓獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)核實(shí)LCD屏幕的數(shù)量。

11月29日，渾水公司上傳了第二份質(zhì)疑報(bào)告，仍維持分眾傳媒“強(qiáng)烈賣出”的評(píng)級(jí)，除了質(zhì)疑分眾高估LCD屏幕的數(shù)量之外，渾水再次對(duì)于分眾的高溢價(jià)收購(gòu)和不合理資產(chǎn)減值提出疑慮。同時(shí)渾水再次質(zhì)疑分眾收購(gòu)好耶存在內(nèi)幕交易。分眾傳媒股價(jià)再次下探。

盡管分眾公司澄清質(zhì)疑、復(fù)星集團(tuán)撤巨資增持分眾股票以示支持、大型投行維持“買入”評(píng)級(jí)，最終成功阻擊了渾水的進(jìn)攻，但這次質(zhì)疑毫無疑問令分眾焦頭爛額，給分眾造成很大牽制，使其無法集中精力發(fā)展業(yè)務(wù)。

今年8月13日，分眾傳媒啟動(dòng)了私有化退市進(jìn)程，私有化價(jià)格為27美元每ADS，合每股5.40美元。這項(xiàng)邀約對(duì)分眾傳媒的估值大約為36.6億美元。雖然很多人表示惋惜，但也有人認(rèn)為，讓國(guó)內(nèi)民眾分享到這些優(yōu)秀公司成長(zhǎng)的果實(shí)，這也是件好事。

“資本市場(chǎng)相對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)是最透明的。美國(guó)阻擊的中國(guó)在海外上市的企業(yè)，或多或少都是有問題的，被人抓住了把柄。他們可以做公關(guān)，聯(lián)系一些機(jī)構(gòu)投資者，反向操作，增加阻擊者做空的成本，但中國(guó)企業(yè)沒遇到過這個(gè)問題，常常是被動(dòng)挨打。”芮萌表示。

早在分眾第一次被阻擊時(shí)，分眾傳媒CEO江南春憤然表示，“為何沒人告這些惡意圖利的做空基金？”創(chuàng)新工場(chǎng)CEO李開復(fù)就在微博中回應(yīng)：“快點(diǎn)回應(yīng)，然后大家支持你告！”

這次出頭的也是李開復(fù)。9月4日，李開復(fù)牽頭，包括奇虎360董事長(zhǎng)兼CEO周鴻祎在內(nèi)的61位企業(yè)高管、投資人和創(chuàng)業(yè)家聯(lián)合發(fā)布一封譴責(zé)信稱，最新一些“中概股做空者”將矛頭對(duì)準(zhǔn)了沒有問題或者問題極小的公司，利用中美兩國(guó)之間的信息不對(duì)稱，厚顏地說謊，因?yàn)樗麄冎烂绹?guó)讀者沒有辦法核實(shí)真相。

李開復(fù)在信中指出，此類報(bào)告的一個(gè)實(shí)例，是美國(guó)做空調(diào)研機(jī)構(gòu)香櫞（Citron Research）8月24日發(fā)布的研究報(bào)告《奇虎進(jìn)軍搜索，將搜狐推上舞臺(tái)》，香櫞的所有者安德魯·萊福特有著多年的欺瞞、欺騙和非法行為的記錄。

雖然知名度不及渾水，但香櫞從2006年起就開始做空中概股，被做空的中概股包括東南融通、新東方、中國(guó)高速頻道和奇虎360等20家企業(yè)。2011年，香櫞因做空中國(guó)高速頻道并導(dǎo)致后者最終退市而名聲大噪。

面對(duì)李開復(fù)聯(lián)手60名企業(yè)和投資人士的譴責(zé)，香櫞并未服輸，萊福特指出，李開復(fù)從以奇虎360為牽頭的投資者手中拿到了1.8億美元的投資，但李開復(fù)卻沒有披露這層關(guān)系，而且李開復(fù)的創(chuàng)新工場(chǎng)基金與紅杉資本以及沈南鵬也有關(guān)聯(lián)。

對(duì)此，李開復(fù)迅速反駁稱，奇虎不是創(chuàng)新工場(chǎng)的投資者，只是其所聯(lián)合管理的一個(gè)基金的最小的被動(dòng)企業(yè)投資者，周鴻祎9月4日也在微博中稱，創(chuàng)新工場(chǎng)的1.8億美元基金中，奇虎360只投資了300萬美元，并非主導(dǎo)領(lǐng)投。

李開復(fù)等人在各個(gè)媒體強(qiáng)調(diào)：這些公司沒這么差。但明眼人看出，他們“仗義執(zhí)言”背后是在美國(guó)的中國(guó)PE利益。據(jù)財(cái)新網(wǎng)報(bào)道，李開復(fù)旗下的創(chuàng)新工場(chǎng)投資了50家公司，其中大多數(shù)都有計(jì)劃赴美上市。如果香櫞的欺詐行為繼續(xù)“欺騙美國(guó)投資者”，會(huì)對(duì)李的投資造成不公平、敵意的環(huán)境。

“這些人投資了大量中國(guó)企業(yè)，搭好了納斯達(dá)克平臺(tái)退出，在那里他們有優(yōu)勢(shì)、有人脈去推銷股票。一旦中概股玩砸了，這批PE的股權(quán)砸在手里了，今后中國(guó)企業(yè)境外上市之路會(huì)更曲折?！?/p>

不過事情并非向一面倒發(fā)展。美國(guó)證監(jiān)會(huì)介入調(diào)查那些沽空的公司，很多只是一個(gè)人的公司，炮制一份報(bào)告，就拉開了一場(chǎng)阻擊戰(zhàn)?！昂Ｍ馐袌?chǎng)是公平的，如果你這個(gè)公司是好公司，大家會(huì)反向操作的，十塊錢的公司做空者說只值兩三塊錢，大家會(huì)幫你，但如果你就值兩三塊錢，大家會(huì)踩你。做空者給中國(guó)企業(yè)上了很好一堂課，資本市場(chǎng)怎么操作的，看誰資金量大，看你對(duì)各種渠道的控制，你是個(gè)新手人家肯定玩你?！?/p>

PE，天使還是狼？

企業(yè)上市前后最常見也是最勁爆的戲碼，不外乎創(chuàng)始人與PE之間的糾紛。最新進(jìn)入視野的是雷士照明，創(chuàng)始人吳長(zhǎng)江將退出企業(yè)，坊間傳言是因?yàn)閷?duì)賭失敗。

創(chuàng)始人與資本大鱷之間的明爭(zhēng)暗斗始終伴隨著這家企業(yè)發(fā)展。據(jù)傳雷士照明登陸香港聯(lián)交所之前，曾與多個(gè)境外創(chuàng)投公司簽署對(duì)賭協(xié)議，一旦不能在規(guī)定時(shí)限內(nèi)成功實(shí)現(xiàn)IPO融資，創(chuàng)投公司可以低廉成本獲取公司大量股權(quán)。2010年5月20日，雷士照明以每股2.1港元的價(jià)格發(fā)行近7.28億股，在協(xié)議期限內(nèi)順利實(shí)現(xiàn)超額完成募股，對(duì)賭協(xié)議自動(dòng)失效。

但去年9月19日，市場(chǎng)曝出吳長(zhǎng)江以每股3.3749港元的價(jià)格，向匯豐出售了1500萬股股份，雷士照明股價(jià)當(dāng)日重挫17.8%。這一暴跌，將吳長(zhǎng)江與匯豐的對(duì)賭方案拉出水面。吳長(zhǎng)江被迫對(duì)外澄清，拋售股份的實(shí)際目的不是套現(xiàn)，而是為增持5000萬股的期權(quán)做準(zhǔn)備。那次對(duì)賭失敗讓吳長(zhǎng)江凈虧3000萬港元。

企業(yè)海外上市除了有資金需求，還有大股東套現(xiàn)。PE要對(duì)股東負(fù)責(zé)，不盡快讓公司上市上市難免夜長(zhǎng)夢(mèng)多。創(chuàng)業(yè)者和PE之間利益不完全一致，導(dǎo)致很多企業(yè)出師未捷，死在對(duì)賭協(xié)議上。

在永樂和摩根士丹利的對(duì)賭中，如果企業(yè)未達(dá)到盈利指標(biāo)，要向外資股東轉(zhuǎn)讓9294.76萬股的股份，最后的結(jié)果是永樂被國(guó)美收購(gòu)。華平/龍科和港灣對(duì)賭中，如企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的銷售額指標(biāo)，投資方將會(huì)獲得更多股權(quán)，最后企業(yè)被華為收購(gòu)。徐工機(jī)械和凱雷之間也簽訂過對(duì)賭協(xié)議，如果徐工機(jī)械2006年的經(jīng)常性EBITA達(dá)標(biāo)，則凱雷出自購(gòu)股85%的金額為3.15億美元，增資額為6000萬美元；反之購(gòu)股金額為2.55億美元，最后該協(xié)議以取消告終。

對(duì)賭協(xié)議英語直譯是“價(jià)值調(diào)整協(xié)議”。作為一個(gè)期權(quán)，它是對(duì)企業(yè)和風(fēng)投雙方的激勵(lì)。如果企業(yè)完成盈利指標(biāo)，也可以從對(duì)賭中獲利。蒙牛和摩根的對(duì)賭中，如果企業(yè)連續(xù)三年復(fù)合增長(zhǎng)率<50%，則要轉(zhuǎn)讓7.8%的股權(quán)，最后管理層勝出。雨潤(rùn)和高盛的對(duì)賭中，如果企業(yè)當(dāng)年盈利<2.592億元，大股東以溢價(jià)20%贖回所持股份，最后也由企業(yè)勝出。

芮萌認(rèn)為，很多企業(yè)當(dāng)初簽對(duì)賭協(xié)議的時(shí)候沒想好，認(rèn)為可以達(dá)到估值，最后沒達(dá)到估值便覺得被PE欺負(fù)。“VC、PE并不是慈善家，他們找上門時(shí)，企業(yè)要考慮IPO是不是最好的融資機(jī)會(huì)，有沒有其他成本更低的機(jī)會(huì)。企業(yè)家有羊群效應(yīng)，比如一幫哥們要海外上市，那他也要去，對(duì)海外上市沒有一個(gè)全盤的戰(zhàn)略考慮?，F(xiàn)在企業(yè)覺得有PE投資就很光彩。但有些因素企業(yè)不能控制，要盡可能把各種情況想到，寫到協(xié)議里，比如一旦有戰(zhàn)亂影響業(yè)務(wù)是企業(yè)不能控制的。PE肯定盡可能從他的角度出發(fā)，企業(yè)家能否保護(hù)自己的利益，要看你想得仔細(xì)不仔細(xì)?！?/p>

全民PE時(shí)代來臨，風(fēng)投之間的競(jìng)爭(zhēng)加劇，PE對(duì)企業(yè)的估值也高了。但企業(yè)家最關(guān)心的是來找他的PE靠不靠譜。

無論是A股市場(chǎng)還是海外市場(chǎng)，對(duì)股民而言最大的噩夢(mèng)不是PE弄權(quán)，而是一些企業(yè)創(chuàng)始人IPO主要目的是套現(xiàn)。企業(yè)家做得筋疲力盡，宏觀環(huán)境越來越惡劣，鞋越來越小，他們開始想歇了，要退出就要IPO。但對(duì)于企業(yè)來說，創(chuàng)業(yè)者退休，靈魂就沒有了，一年鎖定期以后創(chuàng)始人把股票拋掉，這個(gè)企業(yè)和IPO時(shí)的企業(yè)就完全不同了。

李開復(fù)《China Short Sellers:

Exposing Fraud or Practicing Fraud?》摘譯

近期有些機(jī)構(gòu)通過做空中國(guó)公司找到了一種快速致富的方法：首先賣空一只中概股票,然后撰寫一篇針對(duì)這家公司的負(fù)面報(bào)告,當(dāng)股價(jià)下跌后，補(bǔ)回空頭倉位，將把大量利潤(rùn)揣進(jìn)口袋。這種操作方式在資本市場(chǎng)本身就飽受爭(zhēng)議，但是更應(yīng)被譴責(zé)的是，上述做空者是利用中美市場(chǎng)的信息不對(duì)稱性來獲利的，他們撰寫的報(bào)告漏洞百出，而他們的美國(guó)受眾卻根本沒有能力去辨別其中真?zhèn)巍?/p>

Citron（香櫞）上周針對(duì)搜狐的一份研究報(bào)告很好地暴露出這些問題：即Citron對(duì)于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)和搜索市場(chǎng)缺乏最基本的認(rèn)識(shí)，他們依靠杜撰和扭曲信息去欺騙投資者。我寫作這篇文章的目的并不是去支持或者挑戰(zhàn)Citron的投資建議，而只是去揭露Citron的無知和欺騙，并且提出這樣一個(gè)問題：投資者以后是否還應(yīng)該信任他們？

……

這份報(bào)告說明Citron對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的認(rèn)知水平僅僅相當(dāng)于一個(gè)門外漢，甚至對(duì)輸入法（IME）、中文（拼音和漢字之間的關(guān)系）、搜索產(chǎn)品功能、搜索引擎貨幣化和中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)用戶使用習(xí)慣（通過瀏覽器搜索）等缺乏最基本的認(rèn)識(shí)。

……

Citron的報(bào)告利用了大多數(shù)國(guó)外受眾對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的不熟悉，以及無法閱讀中文的信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，強(qiáng)調(diào)不相關(guān)但易得的數(shù)據(jù)，模糊不易得但是重要的數(shù)據(jù)，引用令人質(zhì)疑的“專家”言論以及引用無法驗(yàn)證或不相關(guān)的來源，并且簡(jiǎn)單復(fù)制粘貼應(yīng)該謹(jǐn)慎對(duì)待的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

利用這種信息的不對(duì)稱，以及最近美國(guó)投資人對(duì)中概股的擔(dān)憂，Citron成功地欺騙投資者根據(jù)其報(bào)告的建議做出投資判斷。由于在其報(bào)告發(fā)布之前，Citron已經(jīng)建立了大量倉位，因此Citron絲毫不在乎其報(bào)告是否合格或者正確。Citron在乎的只是能否誘導(dǎo)投資者聽從其投資建議。

所以，你會(huì)繼續(xù)相信Citron的所謂研究報(bào)告嗎？Citron及其他類似中概做空者，到底是打假的還是造謠的？