關于中小企業(yè)集合票據(jù)過度增信問題的探討

天津財經(jīng)大學 劉美 張浩

作為黑龍江省中小企業(yè)2010年第一期集合票據(jù)的聯(lián)合發(fā)行人之一，哈爾濱惠佳貝食品有限公司在2012年年末發(fā)布了由于公司現(xiàn)金流緊張，短期償債壓力較大，若無法按時足額向投資人償付債券本息，屆時將由擔保及再擔保公司代償?shù)墓妫舜渭掀睋?jù)經(jīng)過信用增進之后的的信用等級高達AA+。從集合票據(jù)發(fā)行開始到現(xiàn)在，這顯然已經(jīng)不是第一次違約代償事件。

誠然，不論什么融資途徑，都會存在一定的風險。不過，信用級別高，一度被人看好的中小企業(yè)集合票據(jù)確實有點讓人失望，自2009年11月開始發(fā)行以來，中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)展儼然有些變形，投資者已經(jīng)只關注擔保人的信用資質，而不是發(fā)行人本身，發(fā)行人為了順利發(fā)行集合票據(jù)，也不惜代價的一味提高信用等級，忽視了自身的信用體系建設，如此的信用風險的轉移使得中小企業(yè)集合票據(jù)的原本意義大打折扣，違約風險也只能在這種形勢下愈演愈烈。

1 中小企業(yè)集合票據(jù)

中小企業(yè)集合票據(jù)俗稱“捆綁發(fā)債”，是指由一家機構(主承銷商或當?shù)卣?作為牽頭人，組織、協(xié)調有限發(fā)行人，以統(tǒng)一冠名、統(tǒng)一產(chǎn)品設計、統(tǒng)一信用增進、統(tǒng)一發(fā)行注冊的方式向監(jiān)管機構統(tǒng)一提出發(fā)行申請，單個發(fā)行人以其融資金額分別承擔債務，通過銀行間債券市場向機構投資者公開發(fā)行的集合債券。主要針對中小企業(yè)在國民經(jīng)濟中的戰(zhàn)略強勢與融資弱勢的矛盾。

相對于債券的發(fā)行來說，中小企業(yè)集合票據(jù)的門檻明顯較低，發(fā)行效率高，對所募集的資金使用較為靈活。從2009年11月《銀行間債券市場中小企業(yè)集合票據(jù)業(yè)務指引》正式發(fā)布以來，各地中小企業(yè)越來越多的采用中小企業(yè)集合票據(jù)進行融資。發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)的數(shù)量不斷增加，每年發(fā)行總金額也由12.65億元增加到69.17億(見表1)。

表1 2009年～2012年中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行情況表

中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行涉及多家成員(見圖1)。具有融資需求的中小企業(yè)發(fā)出申請，經(jīng)過篩選選出具備發(fā)行條件的2～10家中小企業(yè)作為聯(lián)合發(fā)行人，中介機構進場進行審計，評級等中介服務，承銷商主要為銀行等金融機構，主要負責在銀行間債券交易市場發(fā)行集合票據(jù)，然后由投資機構認購。為了能夠達到評級的要求，聯(lián)合發(fā)行人一般都會進行信用增級，主要增級模式有單一擔保模式、擔保-反擔保模式、擔保-再擔保模式。

圖1 中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行相關人員關系圖

從2009年11月開始至2012年12月發(fā)行的所有中小企業(yè)集合票據(jù)來看，經(jīng)過信用增進之后的集合票據(jù)的等級普遍在AA以上(見表2)。在總共發(fā)行的72只集合票據(jù)中AA級別以上的集合票據(jù)數(shù)量占總數(shù)的79.17%，而且每年有遞增的趨勢。事實上，中國銀行間市場交易商協(xié)會在推出中小企業(yè)集合票據(jù)的時候并沒有對登記注冊集合票據(jù)的聯(lián)合發(fā)行人的等級有相關要求，只是規(guī)定了企業(yè)主體信用評級應在BBB級及以上。雖然規(guī)定低，可各個登記注冊的集合票據(jù)卻基本都集中在了AA到AAA的高級別區(qū)域里。中小企業(yè)似乎過于重視信用增級。

2 中小企業(yè)集合票據(jù)為何過度增信

如果只要滿足發(fā)行條件及評級的最低要求就可以順利發(fā)行集合票據(jù)的話，中小企業(yè)似乎不應該為不必要的增信而增加支出，中小企業(yè)受到那些方面的壓力？

2.1 來自銀行、投資者的壓力

不論是銀行還是投資者大都是風險規(guī)避者。從銀行層面看，二者雖然只具有代理關系，銀行并不承擔任何償債、擔保責任，但是從自身的信譽出發(fā)，銀行通常會選擇那些本身信用等級高、治理規(guī)范的中等偏上的企業(yè)。從投資者層面看，作為風險的主要承擔者，為了盡可能地減少風險，那些相對信用級別高的企業(yè)還是比較保險的選擇。于是，對于信用級別的這種無形的嚴要求使得多數(shù)不能滿足的企業(yè)不得不去尋求高信譽的擔保機構的擔保。因此也就導致了集合票據(jù)的信用等級普遍偏高。另外，由于目前針對于中小企業(yè)的評級準確度還不高。因此，銀行、投資者就只能過多的去關注擔保機構的信用資質，而忽視了融資企業(yè)本身的信用狀況。這樣一來，發(fā)生違約的可能性也就大了。

2.2 來自自身的要求

在發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)之前，很多中小融資企業(yè)的社會知名度，信譽狀況都不為人所知，發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)是各中小企業(yè)在債券交易市場上被人所熟知的良好機會，能夠以一個具有良好信用形象的身份站在交易市場上，無疑能夠大大提高中小融資企業(yè)的知名度以及社會地位。出于這方面的考慮，各個中小融資企業(yè)在信用增級過程中也會努力追求高等級，從而也就忽視了由此帶來的融資成本壓力，以及一旦違約而給企業(yè)本身帶來的損失。

3 過度增信所帶來的問題

過度重視信用增級，過度依賴擔保機構。這種有違中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行初衷的信用增級所帶來的后果也是顯而易見的。

3.1 融資成本過大

一方面，任何擔保機構都不是免費提供擔保服務的，在中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行過程中，占融資成本最大比例的是擔保費用，每年的擔保費率是1.5%～2%，要想爭取具有更高信用資質的擔保公司的擔保，相應的擔保費用也會更高。要是通過增加再擔保機構進行再擔保，則意味著中介機構又多了評審的范圍，融資成本也勢必會進一步增大。

3.2 融資門檻過高

受到投資者等方面的壓力，各個中小融資企業(yè)不得不將集合票據(jù)的信用等級盡可能的提高。原本適用廣泛的中小企業(yè)集合票據(jù)在這種無形的壓力下也縮小了范圍，將很多本來可以利用中小企業(yè)集合票據(jù)進行融資的中小企業(yè)拒之門外。融資門檻也被迫提高了。

3.3 過度依賴擔保機構

由于對信用等級的過分推崇，使得各中小融資企業(yè)過分的依賴擔保機構。這樣不僅使得除了擔保機構增信方式以外的其他增信措施難以廣泛發(fā)展。而且融資企業(yè)本身也逐漸忽視了自身的信用體系的建設，違約風險因而也會進一步加大。

4 改善過度增信的建議

4.1 尋找更合適的投資人

要想發(fā)行更多的集合票據(jù)，就需要將發(fā)行的集合票據(jù)的信用評級降下來，中小企業(yè)過度重視信用增級主要原因來自投資者對信用等級的苛刻要求，這就需要尋找更多對中小融資企業(yè)更有利的投資者。因此，首先應該在銀行間債券市場中吸納更多的投資者，這樣一來那些具有更大風險承受能力的投資者的數(shù)量也會增加。另外，不斷培育多元化，深層次的能夠進行有效風險識別的投資人也是很有必要的。

4.2 尋找更合適的信用增級措施

信用增級方式有內(nèi)外之分，相對于以擔保機構增信為代表的外部信用增級方式來說，內(nèi)部信用增級方式由于是利用自有資金庫來進行信用增級，因此更能夠節(jié)約融資成本，也應該是各中小融資企業(yè)大力推廣的增信方式。但是由于銀行、投資者對于擔保機構的過度重視，妨礙了內(nèi)部信用增級方式的發(fā)展。因此，要想使得集合票據(jù)的信用增級不再過多的依賴擔保機構，不斷發(fā)展、推行內(nèi)部信用增級方式是關鍵。

4.3 加快自身的信用體系建設

中小企業(yè)融資難，主要難在信用級別低，因此各中小企業(yè)應當有意識的不斷加強自身的信用體系建設。牢固樹立良好的信用意識，誠實守信，在企業(yè)內(nèi)部建立誠實守信的教育制度，建立內(nèi)部信用管理機構對自身進行監(jiān)督。這樣一來，中小企業(yè)自身的整體信用等級就會提高，對擔保機構的依賴程度也會相應減小。

4.4 完善中小企業(yè)信用評估機制

在中小企業(yè)加快自身信用體系建設的同時，作為評級機構也應該不斷完善評估機制，尤其是適合中小企業(yè)、符合國際慣例的信用評價機制。在評估標準方面要充分考慮不同層次企業(yè)的特殊性，根據(jù)中小企業(yè)的真實經(jīng)營情況，制定客觀標準。努力實現(xiàn)對中小企業(yè)信用等級的正確評價，使銀行、投資者從依賴擔保機構轉變?yōu)樾刨囍行∪谫Y企業(yè)。

中小企業(yè)集合票據(jù)自產(chǎn)生以來，最初是由于其自身的融資門檻低、成本小的優(yōu)勢不斷被更多的中小企業(yè)所采納，可是由于各方面的壓力，使得原本的融資優(yōu)勢已經(jīng)越來越微弱，因此，降低融資門檻，從而降低融資成本是關鍵，這就需要將中小企業(yè)集合票據(jù)的信用評級降下來，需要中小融資企業(yè)以及銀行、投資者、擔保機構等作出進一步的努力，使得中小企業(yè)集合票據(jù)能在廣大的中小企業(yè)間發(fā)光發(fā)熱。

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