人民幣匯率升值與通貨膨脹抑制

周敏

從2000年開始，國內(nèi)就陸續(xù)有學者關(guān)注人民幣匯率變動對我國物價的影響問題。2005年7月21日，中國人民銀行宣布人民幣升值2%，我國開始實行有管理的浮動匯率制。匯率從固定走向浮動，引發(fā)了學術(shù)界關(guān)于匯率變動對經(jīng)濟影響廣泛的研究。其中一個研究的焦點就是人民幣匯率變動是如何影響物價水平的？人民幣升值是否有助于防止通貨膨脹？這也是我國貨幣當局在制定貨幣政策時所面臨的重大問題。 對此，Liang 和 Qiao(2007)［1］在其研究報告中指出，人民幣大幅快速升值是解決中國通貨膨脹的“唯一出路”，否則中國必須接受高通貨膨脹。哈繼銘(2008)［2］提出人民幣加速升值是對抗中國通貨膨脹“最有效”的方式。張葆君和胡宗義(2007)［3］利用理論模型模擬人民幣匯率和中國通貨膨脹率之間的關(guān)系也得出要支持人民幣加速升值的結(jié)論。那么，人民幣對外升值是否能夠真的有效地抑制對內(nèi)貶值，即人民幣升值能否有效降低物價水平？本文將通過理論分析和實證研究來回答這一問題，以讓我們更好地了解人民幣匯率與物價水平之間的關(guān)系。

一、理論分析

（一）通貨膨脹原因

在市場經(jīng)濟條件下，商品價格由其價值決定并圍繞價值上下波動。影響物價變動的因素有很多，其中之一就是經(jīng)濟體中的通貨數(shù)量。在當前紙幣流通條件下，如果一個國家紙幣的發(fā)行量超過流通中實際需要的貨幣量，就會引起紙幣貶值、物價普遍持續(xù)上漲。目前我國物價上漲主要是通貨膨脹的表現(xiàn)。引起物價上漲的通貨膨脹按成因可以分為以下幾種類型：

1需求拉動型通貨膨脹。由于投資和消費的膨脹，需求過度增長，超過了現(xiàn)有價格水平下的商品總供給，因而導致了持續(xù)的貨幣供應量超過社會商品可供量，引起了物價普遍上漲。

2.成本推進型通貨膨脹。由于成本上升所引起的物價普遍上漲。導致成本上升的因素一是物耗增多；二是能源、工資等生產(chǎn)要素的價格上升。

3.結(jié)構(gòu)型通貨膨脹。由于部分商品（比如豬肉等食品）價格上漲而帶動相關(guān)商品的價格上漲。事實證明，結(jié)構(gòu)性物價上漲單靠總量性貨幣政策不但難以完全消除漲價因素，還會影響實體經(jīng)濟的融資需求，它需要采取結(jié)構(gòu)性政策才能有針對性地解決。比如，我國曾經(jīng)連續(xù)多次加息以調(diào)控樓市，可房價依然一路飆升，直至后來采取了限購令等更具針對性的結(jié)構(gòu)性政策才迅速遏制了房價的失控局面。

4.輸入型通貨膨脹。一方面，由于人民幣不斷升值，國際游資大量涌入中國，致使人民幣的投放量大幅增長，造成物價上漲。另一方面，由于我國從國際市場上進口的原材料及大宗商品價格飆升，造成國內(nèi)同類商品及由該進口原料生產(chǎn)的產(chǎn)成品價格上漲。

根據(jù)我國目前情況，我國的物價上漲是以上幾種類型的通貨膨脹的綜合表現(xiàn)。

（二）人民幣升值對物價水平的傳導渠道分析

在開放的經(jīng)濟條件下，匯率變動對一國國內(nèi)經(jīng)濟會產(chǎn)生很大的影響。這種影響一般會引起國內(nèi)物價的變動，進而影響一個國家的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資源配置、收入分配以及就業(yè)的變動等各個方面，從而對整個國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生深遠影響。

名義匯率波動影響價格變化的渠道和路徑，稱為匯率傳導機制，匯率傳導機制決定了最終的匯率傳導效果，因此，了解匯率傳導機制，有助于分析和把握人民幣升值對物價的實際影響效果。當前人民幣升值對國內(nèi)一般物價水平的作用機制可分為以下兩條：直接傳導機制和間接傳導機制［4］。

1.直接傳導機制。直接傳導機制指匯率變動通過直接影響進口品（包括原材料、中間品和制成品）價格而影響國內(nèi)物價水平。一般來講，在直接傳導機制下，人民幣升值將直接降低進口品的國內(nèi)價格，進而降低國內(nèi)物價水平，主要表現(xiàn)為以下兩種傳導方式：

（2）商品價格傳導機制。人民幣匯率升值通過進口制成品價格的相對下降直接導致國內(nèi)物價的下跌。

（2）商品成本機制。人民幣匯率的升值通過進口原材料及中間品價格的下降，導致國內(nèi)相關(guān)廠商的生產(chǎn)成本的下降，從而降低物價。

2.間接傳導機制。間接傳導機制指匯率變動通過影響國內(nèi)的需求與供給而影響國內(nèi)物價水平。由于是通過其它的途徑間接地對物價產(chǎn)生影響，因此，它影響的渠道較多，機制更復雜，對價格影響的結(jié)果也具不確定性，并具有一定的時滯。人民幣升值對物價的間接傳導機制主要有以下幾種：

2.替代機制。人民幣升值降低了進口品的國內(nèi)價格，如果國內(nèi)同類商品價格不下降，國內(nèi)消費者便會選擇更為便宜的進口商品做為替代品，使得消費者對國內(nèi)產(chǎn)品的需求下降，在國內(nèi)產(chǎn)品供給一定的情況下，國內(nèi)物價下降。

3.收入機制。一般情況下，人民幣升值增加了商品的進口，減少了商品的出口，導致我國的收入減少，總需求降低，物價下降。

4.貨幣供應機制。 一方面，由于人民幣升值促進了進口，制約了出口，此消彼長，導致了外匯支出增加、外匯收入減少。這樣，隨著外匯儲備的減少，央行會減少本國基礎(chǔ)貨幣的投放，從而降低了物價的上漲。而另一方面，人民幣升值可能導致國際資本大量涌入國內(nèi)，外資的大量涌入會增加本國貨幣的供給，從而引起物價上漲。

5.預期機制。不同經(jīng)濟主體對人民幣升值的預期所產(chǎn)生的效果是不一樣的。對生產(chǎn)者來講，預期人民幣升值會使其減少出口產(chǎn)品的供給，因為人民幣升值會提高出口商品的價格而削弱其國際競爭力，增加國內(nèi)市場上產(chǎn)品的供給，這樣，在需求一定的情況下，物價必定下跌；對消費者來講，升值預期會減少或推遲消費，造成社會總需求相對不足，在供給一定的情況下，物價必定下跌；對投資者和投機者來講，如上所述，人民幣升值預期會引起物價上漲。

6.債務(wù)機制。人民幣升值使得等量外債的償還所需的人民幣數(shù)量減少，這意味著人民幣升值會減輕外債負擔，增加對國內(nèi)商品的消費，在供給不變的情況下，物價將進一步上漲。

綜上所述，不同的傳導機制，所產(chǎn)生的傳導效果是不一樣的。在人民幣升值的時候，替代機制和收入機制促使物價下降，債務(wù)機制則使物價上漲，而貨幣供應機制和預期機制使人民幣升值對我國物價影響的結(jié)果是不確定的。因此說，人民幣升值到底是抑制還是推動我國物價水平的上漲，應視各傳導機制的作用力大小而定，也就是說，人民幣升值對我國物價影響的結(jié)果是不確定的。

二、實證研究

（一）變量選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取了五個變量進行分析，即人民幣名義有效匯率（NEER）、居民消費價格指數(shù)（CPI）、利率（IR）、社會消費品零售總額 (RSCG)、和狹義貨幣供應量（M1）。其中CPI和RSCG的數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，NEER、M1和IR的數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。樣本空間為2006年1月到2011年12月的月度數(shù)據(jù)，共72個樣本。下面對各變量分別進行說明：

1.民幣名義有效匯率（NEER）。它采取直接標價法計算，數(shù)值下降表示人民幣升值，數(shù)值上升表示人民幣貶值；它是衡量匯率水平變動的指標，通常采用貿(mào)易加權(quán)的有效匯率進行分析以反應匯率水平的真實變動情況。有效匯率分為名義有效匯率（NEER）和真實有效匯率（REER），真實有效匯率是名義有效匯率剔除物價因素后的匯率。由于本文要分析人民幣升值對物價水平的影響，而剔除了物價因素的真實有效匯率不能反應其對物價水平的影響，所以采用名義有效匯率作為變量。

2.居民消費價格指數(shù)（CPI）。它是根據(jù)與居民生活有關(guān)的產(chǎn)品及勞務(wù)價格統(tǒng)計出來的物價變動指標。由于近年來人們感受最多的物價上漲就集中在日常生活消費品價格和服務(wù)價格，將它用來代表國內(nèi)消費物價指數(shù)具有實際意義，所以用它作為觀察通貨膨脹水平的重要指標。

3.利率（IR）。它作為本國貨幣對內(nèi)的價格表現(xiàn)，是宏觀經(jīng)濟運行中金融信號的核心。由于我國現(xiàn)在還實行有管制的利率制度，直接采用銀行公布的利率會產(chǎn)生較大的誤差，故本文采用銀行間同業(yè)拆借市場加權(quán)平均利率。

4.社會消費品零售總額(RSCG)。世界經(jīng)濟發(fā)展史表明：經(jīng)濟增長往往伴隨著物價的上漲，兩者具有一定的對應關(guān)系，特別是像我國這樣以要素投入型增長方式占主導的國家。GDP常被公認為衡量國民經(jīng)濟發(fā)展狀況的最佳指標。由于我國沒有公布GDP的月度數(shù)據(jù)，本文借鑒黃躍衛(wèi)(2010)［5］以社會消費品零售總額(RSCG)作為代理變量。社會消費品零售總額包括了各種經(jīng)濟類型的批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)、餐飲業(yè)、制造業(yè)和其他行業(yè)對城鄉(xiāng)居民和社會集團的消費品零售額和農(nóng)民對非農(nóng)業(yè)居民零售額的總和。這個指標反映國家通過各種商品流通渠道向居民和社會集團供應生活消費品來滿足他們生活需要的具體情況以及社會商品購買力的實現(xiàn)程度，是研究居民生活水平、社會零售商品購買力、社會生產(chǎn)、貨幣流通和物價的發(fā)展變化趨勢的重要指標。

5.狹義貨幣供應量 （M1）。貨幣供應量有狹義和廣義之分。狹義貨幣供應量（M1），是指銀行體系以外各個單位的庫存現(xiàn)金和居民的手持現(xiàn)金之和（M0）加上企業(yè)、機關(guān)、團體、部隊、學校等單位在銀行的活期存款；廣義貨幣供應量（M2），是指M1加上企業(yè)、機關(guān)、團體、部隊、學校等單位在銀行的定期存款和城鄉(xiāng)居民個人在銀行的各項儲蓄存款。其中，M2與M1的差額，即單位的定期存款和個人的儲蓄存款之和。由于M1對居民消費價格水平影響比較大，相對于包含單位定期存款和個人儲蓄存款的 M2更適合引入模型進行分析，所以選取M1作為分析的變量。

（二）模型構(gòu)建與結(jié)果分析

1.單位根檢驗

本文先采用X12方法對時間序列進行季節(jié)調(diào)整，接著取各變量的自然對數(shù)，分別表示為ln(CPI)、ln(NEER)、ln(RSCG)、ln(IR)、ln(M1)，然后采用 ADF 檢驗方法對各變量的自然對數(shù)進行單位根檢驗，以避免“偽回歸”問題。［6］檢驗結(jié)果如表1所示。

表1 單位根檢驗結(jié)果

單位根檢驗結(jié)果顯示，CPI、RSCG、M1、IR 和NEER的對數(shù)值在5%顯著水平上都為非平穩(wěn)變量,而一階差分后則在5%顯著水平上為平穩(wěn)變量，因此人民幣匯率、居民消費物價指數(shù)、社會消費品零售總額、利率和貨幣供應量皆為一階單整序列。

2.協(xié)整分析

因為所有檢驗序列均服從同階單整，所以本文可接著對它們進行協(xié)整檢驗。協(xié)整檢驗首先需要確定最優(yōu)滯后階數(shù),以保證協(xié)整分析的正確性。在VAR模型條件下,本文依據(jù)AIC和SC檢驗標準來確定最優(yōu)滯后階數(shù)為1。常用的協(xié)整檢驗方法有Engle Granger兩步法和Johansen法,前者是基于回歸殘差的檢驗，可以通過建立OLS模型檢驗其殘差平穩(wěn)性，后者是基于回歸系數(shù)的檢驗，前提是建立VAR模型（即模型符合ADL模式）。本文的研究采用Johansen法進行檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示。

表2 協(xié)整檢驗結(jié)果 （Johansen法）

表2中的Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果表明,在5%顯著水平上，跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量都說明存在一個協(xié)整關(guān)系,從而可以得到長期均衡關(guān)系式：

ln(CPI)=0.315923*ln(NEER)+0.027276*ln(RSCG)-0.026141*ln(IR)+0.041657*ln(M1)

根據(jù)上式,在長期關(guān)系中,NEER每升值1%會使物價水平降低0.315%,這說明匯率升值在一定程度上可以抑制CPI的上漲，然而現(xiàn)實卻告訴我們?nèi)嗣駧派岛臀飪r高漲在同時進行，因此我們可以得出人民幣升值抑制物價的效應存在一定的時滯。

此外，從上式還可以看出，社會消費品零售總額、利率和貨幣供應量對CPI也是有影響的。因此說，中國當前物價上漲的一部分原因在于國際大宗商品和糧食價格的上漲，因糧食和能源等大宗商品在價格籃子里的比重大，進一步推高了物價，還有更大一部分原因在于我國自身的因素，如經(jīng)濟增長能力衰弱、體制缺陷、流動性過剩等，具體分析如下：［7］

第一，我國現(xiàn)行的匯率管理制度在本質(zhì)上會推動物價上漲。在我國以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度下，我國政府為了維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，只允許少數(shù)大型外貿(mào)企業(yè)持有外匯帳戶，并沒有從根本上廢強制結(jié)售匯制為意愿結(jié)售匯制，這必然導致中央銀行在國內(nèi)市場上必須大量投放基礎(chǔ)貨幣，而且，為了防止和減少國際游資在短期內(nèi)大量涌入我國進行套利活動而給我國經(jīng)濟造成巨大的不良影響，我國必須維持較低的利率水平。這必然造成我國金融市場上流動性過剩，加上我國的經(jīng)濟增長能力衰弱，過剩的流動性必定推動物價上漲。

第二，中國的資本賬戶不可自由兌換造成央行對沖壓力不減，使得物價上漲壓力增大。據(jù)中國人民銀行2012年7月12日公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2012年6月末，我國外匯儲備余額為3.24萬億美元，占全球外匯儲備的三分之一，高居世界第一。這么巨額的外匯儲備中有相當一部分是來自資本帳戶項下的，而資本項目人民幣的兌換仍處于管制狀態(tài)，這會給央行造成很大的對沖壓力，由此造成的基礎(chǔ)貨幣增多會不斷增強物價上漲的壓力。

三、政策建議

本文的理論分析表明，人民幣匯率對物價的傳導機制可以分為直接傳導機制和間接機制。在直接傳導機制下，人民幣升值將降低國內(nèi)物價水平；在間接傳導機制下，人民幣升值對我國物價影響的結(jié)果是不確定的。而實證結(jié)果顯示，從短期來看，人民幣升值的同時物價也在上漲，而從長期來看，人民幣升值會帶動物價的下降，但人民幣升值對物價上漲的抑制效應存在明顯的時滯。再者，我國當前通貨膨脹的壓力更多的是來自自身的因素?；诖?，本文認為我國不能通過加速人民幣升值來治理通貨膨脹，通貨膨脹的治理需要貫徹執(zhí)行以下政策建議：

（一）準備好足夠的風險對沖工具，實施更為靈活、更具市場化的匯率制度

一個靈活的、市場化程度較大的匯率制度會成為我國控制通脹非常有效的工具。一方面，我國資源比較缺乏，需要大量進口初級商品，人民幣適度升值可以使進口商品在國內(nèi)市場的銷售價格相對便宜，而且可以帶動國內(nèi)市場同類商品價格的下降，緩解通貨膨脹的壓力；［8］另一方面，巨額的外匯占款是我國當前基礎(chǔ)貨幣過度擴張的主渠道，而靈活的、市場化程度較大的匯率制度能有效改善我國當前的國際收支失衡狀況以及基礎(chǔ)貨幣的投放量，從而減少流動性過剩問題，有效控制通貨膨脹。當然，由于實證結(jié)果表明短期內(nèi)人民幣升值會導致物價上漲，而且我國的物價上漲不是單純的匯價問題，所以加大匯率制度靈活性的速度不能太快，應依據(jù)我國經(jīng)濟發(fā)展的實際情況來定；讓匯率制度更具靈活性需要準備好足夠的風險對沖工具并允許一定的資本管制存在，這樣才能保持物價水平和宏觀經(jīng)濟的總體穩(wěn)定。

（二）合理控制貨幣供應量

由于通貨膨脹的實質(zhì)是貨幣的發(fā)行量超過流通中實際需要的貨幣量，所以，治理通貨膨脹必須合理控制貨幣供應量?？紤]到人民幣升值對物價上漲的抑制效應存在明顯的時滯，貨幣當局應該采取政策時滯短的緊縮性貨幣政策工具和其他相關(guān)措施來對沖因巨額的外匯占款而帶來的基礎(chǔ)貨幣過度擴張問題。比如，通過切實廢除對個人和企業(yè)的強制結(jié)匯制、鼓勵個人和企業(yè)到境外投資、增加黃金進口、控制貸款規(guī)模等措施來控制貨幣增量，通過提高法定存款準備金率、再貸款再貼現(xiàn)率以及公開市場操作等措施來疏導貨幣存量，從而穩(wěn)定通貨膨脹和通貨膨脹預期。

（三）適當提高利率

利率的提高有助于抑制經(jīng)濟體系中的過剩流動性，降低當前的物價水平。但不能提高太多太快，因為過快過多地提高利率，不一定對治理通脹有多大作用，因為提高利率客觀上會因套利帶來更大的外匯占比，它比提高利率所帶來的收縮流動性作用要大得多。

（四）努力提高城鄉(xiāng)居民收入,擴大居民消費,促進內(nèi)需

擴大生產(chǎn)力，增加產(chǎn)品的供應以滿足人民日益增長的物質(zhì)文明需要。加快增加國民收入，逐步提高居民購買力，擴大內(nèi)需，才能實現(xiàn)物價的穩(wěn)定和經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。從長期來看，相信只要國家政策的方向?qū)Γ瑳Q策者也能把握好實施力度的話，我國的物價水平會回到適合經(jīng)濟發(fā)展和百姓滿意的水平上，同時人民幣在國際上的地位和作用也會不斷提升，逐步走向國際化。

[1]張成思.人民幣匯率變動與通貨膨脹動態(tài)走勢[J].國際金融研究，2009(5).

[2]哈繼銘.貨幣緊縮和人民幣升值是對抗通脹最有效的方式[N].上海證券報，2007-12-07.

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