上海銀行間同業(yè)拆放利率的市場(chǎng)化有效性檢驗(yàn)

王寧

[摘要]利率市場(chǎng)化就是將行政管制的利率決定機(jī)制轉(zhuǎn)換為由市場(chǎng)主體按照商業(yè)原則自主決定利率的市場(chǎng)化形成機(jī)制，市場(chǎng)化利率的代表是最能夠反應(yīng)市場(chǎng)資金供求狀況的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。自2007年1月SHIBOR作為中國(guó)貨幣當(dāng)局重點(diǎn)培養(yǎng)的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率正式上線，它將成為中國(guó)推出的真正意義上的統(tǒng)一市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。SHIBOR推出以來(lái)是否能真正發(fā)揮利率市場(chǎng)化的基礎(chǔ)作用，對(duì)中國(guó)實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化改革目標(biāo)至關(guān)重要。本文運(yùn)用相關(guān)性分析與格蘭杰檢驗(yàn)對(duì)SHIBOR的市場(chǎng)化效應(yīng)進(jìn)行分析，并通過(guò)與央行票據(jù)利率、債券回購(gòu)利率等其他主要貨幣市場(chǎng)利率和相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的比較，驗(yàn)證SHIBOR市場(chǎng)化的有效性，最后根據(jù)實(shí)證結(jié)論提出相關(guān)政策建議。

[關(guān)鍵詞]SHIBOR相關(guān)性檢驗(yàn)格蘭杰檢驗(yàn)

一、問(wèn)題的提出和研究思路

2007年中國(guó)貨幣當(dāng)局推出上海同業(yè)拆放市場(chǎng)，以期建立一個(gè)統(tǒng)一規(guī)范并更具有貨幣市場(chǎng)代表性的利率體系：SHIBOR體系。SHIBOR初期推出時(shí)主要依據(jù)回購(gòu)利率等其他貨幣市場(chǎng)利率來(lái)定價(jià)和報(bào)價(jià)，這違背了SHIBOR市場(chǎng)化的初衷和定價(jià)的基本邏輯。隨著SHIBOR近5年的推廣運(yùn)行，參與報(bào)價(jià)的商業(yè)銀行逐漸認(rèn)識(shí)了其對(duì)商業(yè)銀行金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)和內(nèi)部定價(jià)機(jī)制的重要作用，以及SHIBOR與現(xiàn)行中國(guó)市場(chǎng)中各個(gè)利率之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系，對(duì)其定價(jià)開(kāi)始與再貼現(xiàn)率、長(zhǎng)期央行票據(jù)、回購(gòu)利率等指標(biāo)掛鉤，因此進(jìn)一步加快了其利率市場(chǎng)化的步伐。本文將通過(guò)對(duì)SHIBOR2007年至2011年的報(bào)價(jià)利率進(jìn)行實(shí)證分析，驗(yàn)證中國(guó)SHIBOR利率市場(chǎng)化的效果。

二、SHIBOR運(yùn)行的基礎(chǔ)分析

本文選取2011年1月4日至2011年12月20日SHIBOR市場(chǎng)的日數(shù)據(jù)，包括隔夜、7天、14天、30天、90天、180天、270天及360天共八種利率數(shù)據(jù)，分別記為O/N，1W、2W、1M、3M、6M、9M、1Y表示。2、波動(dòng)性與期限品種分析

由通過(guò)數(shù)據(jù)處理分析出各期SHIBOR波動(dòng)明顯分為兩類：短期利率（O/N，1W、2W、1M、3M）和長(zhǎng)期利率（6M、9M、1Y）。短期利率波動(dòng)性較大，呈波動(dòng)趨勢(shì)，長(zhǎng)期利率則表現(xiàn)為線性飄逸趨勢(shì)。同時(shí)短期利率在2011年1月至2月、6月至7月、12月，分別有三次較大波動(dòng)。年初的短期波動(dòng)較大主要是受市場(chǎng)供求影響交易量擴(kuò)大。6月短期利率品種波動(dòng)比長(zhǎng)期利率品種大的主要原因是：第一，短期利率產(chǎn)品的成交量明顯大于長(zhǎng)期品種；第二，一些商業(yè)銀行為了解決短期流動(dòng)資金不足向其他銀行進(jìn)行資金拆借，提高了融資成本。

從期限品種看，2011年較去年同期相比，八個(gè)品種的交易量都有所增加。隔夜拆借利率交易總額為273200.38億元，較上一年增加了11.6%，占總交易量的81.7%。加上7天拆借交易量后，交易額為315601.21億元，將占總交易量的90%以上，說(shuō)明短期的SHIBOR利率已成為同業(yè)拆借市場(chǎng)中的主導(dǎo)利率，同業(yè)拆借市場(chǎng)的短期融資功能正逐步增強(qiáng)。

三、 SHIBOR運(yùn)行的實(shí)證分析

1.數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011年1月4日至2011年12月20日SHIBOR市場(chǎng)的日數(shù)據(jù)，包括隔夜、7天、14天、30天、90天、180天、270天及360天共八種利率數(shù)據(jù)，分別記為O/N，1W、2W、1M、3M、6M、9M、1Y表示。然后根據(jù)所需比較的其他利率與指標(biāo)進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。債券回購(gòu)利率選取隔夜（R001）、7天回購(gòu)定盤利率（R007）為代表；央行票據(jù)利率選取一年利率為代表；宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)選取貨幣供給量M2與CPI月度數(shù)據(jù)。

2.SHIBOR與央行票據(jù)利率的實(shí)證分析

央行票據(jù)主要受國(guó)家貨幣政策影響，其利率選擇是為說(shuō)明SHIBOR受政策性因素影響的程度。本文選取2011年度全部央行票據(jù)數(shù)據(jù)與同期日SHIBOR做相關(guān)分析，由相關(guān)系數(shù)表可以看出三個(gè)月央票利率與同期SHIBOR相關(guān)性為70%，一年期央票與同期SHIBOR相關(guān)性為97%。兩組數(shù)據(jù)均顯示有較高相關(guān)性。

在相關(guān)關(guān)系中，我們需要確定兩個(gè)變量之間是否存在因果關(guān)系。經(jīng)過(guò)ADF檢驗(yàn)和協(xié)整性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)各序列都是二階單整的，且存在協(xié)整關(guān)系。本文使用Granger檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在95%置信區(qū)間下，三個(gè)月央行票據(jù)利率不是同期SHIBOR的格蘭杰原因，但是三個(gè)月SHIBOR是同期央行票據(jù)的格蘭杰原因。一年期央行票據(jù)利率是同期SHIBOR的格蘭杰原因，但是一年SHIBOR是同期央行票據(jù)的格蘭杰原因。

3.SHIBOR與債券回購(gòu)利率的實(shí)證分析

從短期債券回購(gòu)利率中選取隔夜回購(gòu)利率與7天回購(gòu)利率與同期SHIBOR數(shù)據(jù)為變量進(jìn)行相關(guān)分析。由于債券回購(gòu)市場(chǎng)是我國(guó)發(fā)展較早且變量設(shè)計(jì)為R001、R007、SHIBORO/N、SHIBOR1W。經(jīng)相關(guān)性檢驗(yàn)如表所示可以看出ROO1、ROO7于同期SHIBOR高度相關(guān)，相關(guān)度在98%以上。

較高的相關(guān)性并不一定是兩者之間存在因果關(guān)系，為確定ROO1、ROO7于同期SHIBOR之間是否有因果關(guān)系，進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。經(jīng)過(guò)ADF檢驗(yàn)和協(xié)整性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)各SHIBORO/N序列是一階單整的，SHIBOR1W為二階單整，且存在協(xié)整關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果表明：R001不是同期SHIBOR的格蘭杰原因，SHIBORO/N也不是同期R001的格蘭杰原因；R007不是同期SHIBOR的格蘭杰原因，SHIBOR1W也不是同期R007的格蘭杰原因。

4.SHIBOR與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)分析

作為貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，還應(yīng)該與一國(guó)貨幣供給量、居民消費(fèi)指數(shù)乃至儲(chǔ)蓄率和固定資產(chǎn)投資率等重要的國(guó)民經(jīng)濟(jì)指標(biāo)具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)。本文選取月廣義貨幣供給量M2、居民消費(fèi)指數(shù)CPI（月數(shù)據(jù)）與SHIBOR隔夜拆借利率的月加權(quán)平均值進(jìn)行相關(guān)分析。對(duì)隔夜SHIBOR與CPI指數(shù)進(jìn)行相關(guān)分析發(fā)現(xiàn)兩者存在42%的相關(guān)性，SHIBOR與M2相關(guān)性較低，在30%左右。

本文對(duì)廣義貨幣供給量M2、居民消費(fèi)指數(shù)CPI（月數(shù)據(jù)）與SHIBOR隔夜拆借率月平均值之間進(jìn)行格蘭杰檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兩組數(shù)據(jù)之間不存在因果關(guān)系。這說(shuō)明貨幣政策的傳到有效性不足，SHIBOR在我國(guó)貨幣政策中的作用有待完善對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響未體現(xiàn)。

三、結(jié)論與建議

實(shí)證分析表明：第一，SHIBOR各期利率之間有較為強(qiáng)的相關(guān)性，O/N、1W、3W、1M、3M短期波動(dòng)趨勢(shì)一致，6M、9M、1Y長(zhǎng)期利率波動(dòng)一致，關(guān)聯(lián)性比較好。第二，SHIBOR成交量與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)較為一致，但是與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相關(guān)性較低，說(shuō)明SHIBOR的貨幣政策傳導(dǎo)性能有待完善。第三，以央行票據(jù)利率為例，三個(gè)月央票與SHIBOR3M之間存在雙向因果關(guān)系，一年期央行票據(jù)與SHIBOR1Y之間存在單向因果關(guān)系。說(shuō)明在中長(zhǎng)期貨幣市場(chǎng)，SHIBOR基礎(chǔ)性地位開(kāi)始凸顯，同時(shí)其政策性反應(yīng)程度較為敏捷。但是以回購(gòu)市場(chǎng)利率為例的短期市場(chǎng)，回購(gòu)利率與同期SHIBOR之間沒(méi)有因果聯(lián)系，說(shuō)明SHIBOR較成熟的貨幣市場(chǎng)利率還有一定差距，短期利率功能性不足。結(jié)論為SHIBOR可作為我國(guó)基準(zhǔn)利率，但是有效性不足。因此為鞏固SHIBOR基準(zhǔn)利率低位本文提出如下建議：

第一，推進(jìn)同業(yè)拆解市場(chǎng)建設(shè)，進(jìn)一步發(fā)揮SHIBOR基準(zhǔn)利率的作用。與國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)相比，我國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)交易主體較少，市場(chǎng)規(guī)模有限同時(shí)拆借集中于短期，這不利于SHIBOR基準(zhǔn)利率地位的形成。因此進(jìn)一步放寬同業(yè)拆借市場(chǎng)成員限制，增加參與報(bào)價(jià)主體與交易客體變得尤為重要。同時(shí)應(yīng)該對(duì)SHIBOR的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行引導(dǎo)，加強(qiáng)長(zhǎng)期SHIBOR利率的生成。第二，進(jìn)一步推進(jìn)SHIBOR作為基準(zhǔn)利率在金融市場(chǎng)中的運(yùn)用，推進(jìn)利率產(chǎn)品與SHIBOR掛鉤。首先要實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化產(chǎn)品與SHIBOR掛鉤，進(jìn)而推動(dòng)存款貸款利率定價(jià)與SHIBOR掛鉤，最終實(shí)現(xiàn)從數(shù)量控制向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)變奠定基礎(chǔ)。第三，加快我國(guó)利率市場(chǎng)化改革，盡快打通貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道。利率市場(chǎng)化改革的長(zhǎng)期目標(biāo)在于建立中央銀行貨幣政策調(diào)控的目標(biāo)利率和利率調(diào)控框架，以市場(chǎng)利率引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的利率定價(jià)，以金融機(jī)構(gòu)利率引導(dǎo)企業(yè)居民的投資、消費(fèi)行為的利率傳導(dǎo)機(jī)制。

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