金融脫媒、融資結(jié)構(gòu)差異與經(jīng)濟(jì)增長的實證分析

摘 要：在金融脫媒的大背景下，我國不同區(qū)域的融資結(jié)構(gòu)開始發(fā)生了顯著的變化。本文對我國東中西部的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了定性比較與實證分析，結(jié)果表明不同的融資結(jié)構(gòu)都對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了積極的作用。東部地區(qū)的融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)由以間接融資為主演變?yōu)橹苯尤谫Y和間接融資并重。中西部地區(qū)的融資仍然以銀行信貸為主，不同融資結(jié)構(gòu)對于區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度已經(jīng)產(chǎn)生了明顯差異。本文最后從促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長的角度對商業(yè)銀行的發(fā)展提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：金融脫媒；銀行信貸；融資結(jié)構(gòu)；區(qū)域經(jīng)濟(jì)

中圖分類號：F842 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2012）10-0008-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.10.02

一、引言

隨著金融脫媒的逐漸深化，經(jīng)濟(jì)金融體制改革的逐步發(fā)展以及金融開放步伐的不斷加快，各種金融工具不斷推陳出新， 企業(yè)融資渠道越來越寬。同時在2012年利率市場化的背景下，企業(yè)出現(xiàn)利用直接融資工具替代貸款趨勢，企業(yè)信貸與債券融資此消彼長，越來越多的資金通過債券市場而非傳統(tǒng)銀行貸款渠道流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)?！吨袊嗣胥y行貨幣政策執(zhí)行報告》數(shù)據(jù)顯示，自2003年起，企業(yè)通過境內(nèi)或境外上市發(fā)行股票和債券進(jìn)行融資的比例越來越高。而由于直接融資渠道的不斷拓寬，企業(yè)通過發(fā)行股票、債券等方式進(jìn)行融資對銀行的貸款業(yè)務(wù)產(chǎn)生了明顯的替代效應(yīng)， 隨著企業(yè)直接融資額的不斷增加，貸款在社會融資總量中所占的比重逐年下降， 從2003年的85.1%降至2011年的58.2%，同時不同的區(qū)域融資結(jié)構(gòu)也開始發(fā)生顯著變化。2011年債券融資等在配置資金中的作用明顯增強(qiáng)。債券融資在社會融資總量中的占比顯著提升。企業(yè)債券凈融資占同期社會融資規(guī)模的10.6%，為歷史最高水平，同比上升2.7個百分點(diǎn)。那么這種基于金融脫媒背景的融資結(jié)構(gòu)的變化是否是國內(nèi)不同區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長的主要原因之一？

區(qū)域金融發(fā)展作為金融發(fā)展理論的一個分支，是指一個國家金融結(jié)構(gòu)與運(yùn)行在地理空間上的分布。區(qū)域金融的發(fā)展不僅直接反映出區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長的特點(diǎn)，還在推動區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長方面起著至關(guān)重要的作用。因此，深入研究區(qū)域融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，探究區(qū)域金融的運(yùn)行機(jī)制，對維持區(qū)域經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康穩(wěn)定增長有著不可替代的理論指導(dǎo)價值和實踐參考意義。

二、文獻(xiàn)綜述

Hester（1969）認(rèn)為脫媒代表了從使用中間人的服務(wù)向一個或者沒有金融交易存在或者金融交易是最終的儲蓄者和投資者之間直接的雙邊交易的基本體系轉(zhuǎn)變[1]。AiifMian、Ami sufi（2008）首次將金融脫媒與美國次貸危機(jī)相聯(lián)系，運(yùn)用經(jīng)驗?zāi)Ｐ?，結(jié)合美國主要地區(qū)的數(shù)據(jù)，認(rèn)為正是金融脫媒程度的不斷加劇導(dǎo)致了信用膨脹，最終引發(fā)了危機(jī)，以嶄新的視角分析此次金融風(fēng)暴的根源[2]。Gary等（2008）為代表，認(rèn)為脫媒形式本身是一種有效的融資途徑，但脫媒環(huán)節(jié)和脫媒工具中存在瑕疵。在金融脫媒的背景下，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)像關(guān)注銀行機(jī)構(gòu)一樣關(guān)注市場，保證金融市場的流動性，同時加大監(jiān)管，提高市場的透明度和公開性[3]。巴曙松（2006）從金融中介功能的角度出發(fā)闡述了商業(yè)銀行所面臨的金融脫媒的形成和趨勢，并結(jié)合國情提出我國商業(yè)銀行面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)[4]。唐旭（2006）認(rèn)為在我國還未出現(xiàn)真正的“脫媒”，但推進(jìn)多層次金融市場建立的目標(biāo)的實現(xiàn)將意味著金融脫媒過程的啟動，商業(yè)銀行應(yīng)對金融脫媒的機(jī)遇要大于挑戰(zhàn)[5]。李揚(yáng)（2007）認(rèn)為金融脫媒是資金盈余者和資金短缺者不通過銀行等金融中介機(jī)構(gòu)直接進(jìn)行資金交易的現(xiàn)象，而“媒”就是金融中介機(jī)構(gòu)[6]。金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系是國內(nèi)學(xué)者關(guān)注已久的課題。劉紅忠、鄭海青（2006）運(yùn)用動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型和廣義矩估計法對1985—2001年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究得出了在人均GDP較高的國家， 股票市場規(guī)模也較大的結(jié)論， 同時發(fā)現(xiàn)金融體系中銀行的比重越高， 經(jīng)濟(jì)發(fā)展越是落后[7]。楊曉敏、韓廷春（2006）得出國家制度變遷對一國的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長均有較強(qiáng)的影響[8]。林毅夫等（2007）將產(chǎn)業(yè)融入金融結(jié)構(gòu)變化的觀點(diǎn)，從要素稟賦角度揭示了特定經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段所需具備的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)[9]。

三、金融脫媒與區(qū)域融資結(jié)構(gòu)差異

（一）金融脫媒與區(qū)域融資結(jié)構(gòu)：宏觀比較

“十一五”期間，債券融資快速上漲，并呈現(xiàn)超越股票融資之勢?！笆晃濉睍r期，我國企業(yè)直接債務(wù)融資產(chǎn)品的發(fā)行量達(dá)5.05萬億元，有力地支持了實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。東部地區(qū)在2000—2004年間債券融資一直低于股票融資額，自2005年開始債券融資額開始大幅增加，2010年東部地區(qū)債券融資量高于股票4431.77億元。從銀行間市場發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模前100名企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)來看，2005—2010年債券融資占比已從8%上升至23%。債券市場已成為中央企業(yè)融資的主渠道，滿足了這些企業(yè)超過50%的融資需求。在社會金融資源總體有限的約束下，大型企業(yè)債券融資比重的上升可以將信貸資源騰挪出來，這為解決中小企業(yè)融資難創(chuàng)造了空間。通過這種資金供求結(jié)構(gòu)的再匹配，滿足了不同層面實體經(jīng)濟(jì)的資金需求。

2011年東中西部①各地區(qū)非金融機(jī)構(gòu)部門貸款、債券和股票融資額總體保持穩(wěn)定，融資結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。銀行貸款仍占主導(dǎo)地位，但占比下降6.2個百分點(diǎn)。直接融資占比進(jìn)一步提高，主要是債券融資占比提高7.2個百分點(diǎn)，股票融資占比與上年相比基本持平。全國有21個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）直接融資比重上升，資金配置效率提升明顯。分地區(qū)看，東部、中部地區(qū)新增貸款同比分別下降 13.8%和4.8%，西部地區(qū)小幅增長3.0%。各地區(qū)債券融資同比增速均高于30%，北京、遼寧等13 個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）股票融資同比正增長。從區(qū)域分布看，東部地區(qū)在各種融資方式中占比均維持較高水平。其中，債券融資東部占比提高0.9 個百分點(diǎn)，西部下降1.2個百分點(diǎn)，中部、東北部基本持平，股票融資各地區(qū)占比保持穩(wěn)定。

（二）金融脫媒與區(qū)域融資結(jié)構(gòu)：微觀比較

用微觀視角，從東中西部的典型省份著眼觀察區(qū)域融資結(jié)構(gòu)的變化。本文選擇北京、河南、貴州分別代表東、中、西部省份，來考察其融資結(jié)構(gòu)的差異性。

從北京、河南、貴州三個省份比較來看，北京地區(qū)的融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)由以間接融資為主演變?yōu)橹苯尤谫Y和間接融資并重。在實踐中發(fā)現(xiàn)許多在北京的央企逐漸把債券融資作為融資的首選。而中部的河南和西部的貴州依靠銀行信貸融資的需求仍然旺盛。以河南為例，2010年河南僅有9家企業(yè)獲準(zhǔn)在銀行間債券市場發(fā)行企業(yè)短期融資券和中期票據(jù)共計15支，金額95億元，新增股票融資173.64億元，地方債93億元，直接融資規(guī)模達(dá)到13.6%。西部的貴州省基本依靠銀行信貸融資來促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

四、融資結(jié)構(gòu)差異與區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長理論探討

既有的研究已經(jīng)證實，直接融資與間接融資的貨幣創(chuàng)造功能差異巨大，直接融資與間接融資的比例直接影響社會融資規(guī)模擴(kuò)張過程中的貨幣派生情況。從我國的數(shù)據(jù)來看，改革開放以來直、間接融資活動的貨幣創(chuàng)造功能顯示，直接融資活動的貨幣創(chuàng)造效能僅為間接融資活動的53%左右。首先采用柯布—道格拉斯模型來推導(dǎo)不同融資方式對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用，其基本形式為：

Y=AL？琢K？茁？滋 （1）

其中，Y是經(jīng)濟(jì)增長；A是技術(shù)系數(shù)；L是投入的勞動力；K是投入的資本；？琢是勞動力產(chǎn)出的彈性系數(shù)；？茁是資本產(chǎn)出的彈性系數(shù)；？滋表示隨機(jī)干擾的影響。式（1）表明，決定經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的主要因素是新投入的勞動力數(shù)量、固定資產(chǎn)投資和技術(shù)進(jìn)步，在？琢+？茁=1即規(guī)模不變的情況下資本與勞動力的投入是經(jīng)濟(jì)增長的主要動力。

對于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出來說，Y代表的是GDP增長率。假定經(jīng)濟(jì)繁榮期企業(yè)資本形成的來源主要是外源融資，經(jīng)濟(jì)增長主要依賴資本形成規(guī)模擴(kuò)張及勞動要素投入。為了分析簡便，假定企業(yè)內(nèi)源融資穩(wěn)定（即內(nèi)源融資數(shù)量為常數(shù)），則社會資本形成規(guī)模等于當(dāng)期直接融資和間接融資規(guī)模，即K=Kd+KL。其中Kd為直接融資額；KL是間接融資額。從直接融資種類及比重來看，我國債券市場獲得了爆發(fā)式增長，直接融資中債券融資從2005年起超過股票融資，2010年債券融資規(guī)模已經(jīng)達(dá)到股票融資的3.3倍，債券融資占直接融資的比重已經(jīng)達(dá)到76.9%。為了分析的便利，將債券融資作為直接融資的主要方式，分析直接融資和間接融資對于經(jīng)濟(jì)增長的作用。

在勞動力相對過剩的條件下，假定新就業(yè)勞動力數(shù)量主要取決于資本形成規(guī)模，則GDP增長率主要取決于K=Kd+KL，得出：

Y=AL？琢（Kd+KL）？茁？滋 （2）

Kd、KL的實際規(guī)模受一系列市場及政策因素的影響，其中主要是金融機(jī)構(gòu)的貨幣創(chuàng)造因素。根據(jù)貨幣派生模型，派生的貨幣都是由銀行通過發(fā)放貸款這一渠道注入的，假定銀行實行部分存款準(zhǔn)備金制度并對新增存款繳存一定比例的法定準(zhǔn)備金，銀行間建立了清算體系，只需保留一定比例的超額準(zhǔn)備金以應(yīng)對所創(chuàng)造的存款的提款需要。

新增存款出現(xiàn)后商業(yè)銀行以固定比例rD、rE提取法定準(zhǔn)備金及超額準(zhǔn)備金，同時有比例rC的資金流出銀行體系、保留在公眾手中，剩余部分比例為1-（rD+rE+rC）用于發(fā)放貸款。貸款發(fā)放采用非現(xiàn)金方式，且直接轉(zhuǎn)化為銀行新增存款。其中？著=（rD+rE+rC）為新增貸款中不進(jìn)入下一輪貨幣派生過程中的比例。用MB表示基礎(chǔ)貨幣，因此得到由基礎(chǔ)貨幣派生的存款量為：D=MB/？著，現(xiàn)金量為： 根據(jù)柯布—道格拉斯模型，GDP增長率則主要取決于直接融資規(guī)模、基礎(chǔ)貨幣和非派生存款比例等共同決定的社會融資總量，即

在勞動力剩余的情況下，社會融資總量是決定經(jīng)濟(jì)增長的決定性因素，包括直接融資、間接融資在內(nèi)的社會融資總量與GDP增長率存在正向相關(guān)關(guān)系。社會儲蓄轉(zhuǎn)化為資本品的過程即資本形成，是決定經(jīng)濟(jì)增長速度的決定性因素，資本形成規(guī)模擴(kuò)張為勞動力等生產(chǎn)要素規(guī)模的擴(kuò)大及全要素生產(chǎn)率的提高創(chuàng)造條件，是經(jīng)濟(jì)增長的共同條件。同時，直接融資和間接融資均能推動GDP的增長，但貨幣創(chuàng)造功能存在巨大的差異。如果考慮到直接融資市場的發(fā)展導(dǎo)致的金融種類增加、金融市場價值發(fā)現(xiàn)功能增強(qiáng)及專業(yè)人才成長等多方面的因素，直接融資市場的發(fā)展就會比間接融資產(chǎn)生更加積極的作用。

五、金融脫媒下融資結(jié)構(gòu)差異與區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長的實證分析

長期以來，我國融資結(jié)構(gòu)以銀行為主導(dǎo)，向間接融資傾斜，銀行在儲蓄和投資方面發(fā)揮著積極的作用，而以債券市場為代表的直接融資發(fā)展則相對滯后。目前，我國正處于金融體制改革時期，隨著改革的深化，金融市場發(fā)展迅速，在經(jīng)濟(jì)生活中地位逐漸上升。本文對直接融資和間接融資對東中西部區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長的作用進(jìn)行了實證分析，以便于比較不同的融資結(jié)構(gòu)對于區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)。

（一）基本模型及數(shù)據(jù)來源

lnPGDP=c+a1*lnCredit+a2lnStock+a3lnbond+？著 （5）

通過對中東西部2011年融資結(jié)構(gòu)的比較研究可知，以銀行貸款表示的間接融資仍是中東西部三個地域最主要的融資方式，股票類融資、債券類融資雖有較快增長，但占比仍較小。本文針對融資結(jié)構(gòu)建立雙對數(shù)回歸模型，深入探討這三種融資模式分別對本區(qū)域的經(jīng)濟(jì)增長起著何種作用。在自變量的選取上，本文將東、中、西部的主要金融資產(chǎn)劃分為銀行貸款、股票融資和債券類融資。其中，用金融機(jī)構(gòu)貸款年末余額表示銀行信貸融資；由于股票市值波動性較大，本文用歷年股票籌資額表示股票融資（Stock）；用債券籌資額表示債券融資（bond）。在因變量的選取上，本文沿用通行做法，以人均GDP表示當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展程度。銀行貸款數(shù)據(jù)來自1994—2006年中國金融統(tǒng)計年鑒中數(shù)據(jù)， 股票、債券來自wind 數(shù)據(jù)庫，2006—2011年數(shù)據(jù)來自中國人民銀行區(qū)域金融運(yùn)行報告。

（二）變量平穩(wěn)性檢驗

本文采用ADF檢驗法對人均GDP、銀行信貸、股票融資、債券融資做單位根檢驗，其檢驗一般方程式為：

其中，a為常數(shù)項；△表示差分；？滋t表示白噪聲殘差。原假設(shè)H0：？濁=0，如果變量不能拒絕有單位根，則接受原假設(shè)，認(rèn)為序列是非平穩(wěn)的，存在隨機(jī)趨勢，反之則拒絕原假設(shè)，認(rèn)為序列是平穩(wěn)的。被檢驗序列是否含有截距項與時間趨勢根據(jù)被檢驗序列圖形確定，由于本文中使用的變量缺口為比值形式，因此不包含明顯的時間趨勢，變量最優(yōu)滯后期由Eviews6.0軟件跟據(jù)赤池原則自動確定。ADF檢驗所得結(jié)果如表1所示。

從檢驗結(jié)果來看，人均GDP、銀行信貸、股票融資和債券融資序列在5%的顯著性水平上的檢驗值均小于相應(yīng)的Mackinnon臨界值，拒絕了存在一階單位根的原假設(shè)，都是平穩(wěn)的時間序列。

銀行信貸、股票融資和債券融資缺口在5%的顯著性水平下，P-Value值均小于0.05，通過檢驗，表示所選取的三個解釋變量對被解釋變量區(qū)域人均GDP的影響都是顯著的。調(diào)整后的值為0.5746，解釋變量的影響是顯著的。F值為21.5672，相對應(yīng)的P值為0，因此顯著的F值表明，人均GDP與銀行信貸、股票融資和債券融資之間的線性關(guān)系顯著。

（四）格蘭杰因果關(guān)系檢驗

通過格蘭杰因果檢驗進(jìn)行驗證銀行信貸、股票融資、債券融資與經(jīng)濟(jì)增長是否具有因果關(guān)系。格蘭杰因果檢驗對滯后期的選擇比較敏感，選擇不同的滯后期會得到不同的檢驗結(jié)果。本文經(jīng)過實際操作的驗證，發(fā)現(xiàn)滯后期為2個年度時，得到的效果最理想。因此，本文選擇滯后期為2個年度進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示。

根據(jù)檢驗結(jié)果，可以拒絕人均GDP不是銀行信貸的格蘭杰原因的原假設(shè)，不能拒絕銀行信貸不是人均GDP的格蘭杰原因的原假設(shè)，即銀行信貸構(gòu)成了GDP增長的原因，而GDP增長對銀行信貸的影響并不顯著。這也說明了反映融資結(jié)構(gòu)變化的銀行信貸、股票融資、債券融資會對經(jīng)濟(jì)增長造成直接的影響，融資結(jié)構(gòu)的變化會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長的變化。

六、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

中東西部融資結(jié)構(gòu)發(fā)展不均衡，對區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度差異較大。從區(qū)域融資結(jié)構(gòu)的橫向比較和實證研究來看，不同的融資結(jié)構(gòu)對區(qū)域經(jīng)濟(jì)的增長都起到了重要的作用。從融資額地區(qū)分布來看，各種融資方式均維持“東部高，中西部、逐漸降低”的格局。東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)在結(jié)構(gòu)上已經(jīng)由間接融資為主轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯尤谫Y和間接融資并重，并且東部直接融資對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度優(yōu)勢開始逐步顯現(xiàn)。中西部地區(qū)對銀行信貸的融資需求依然旺盛，銀行信貸對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度仍然保持絕對優(yōu)勢。

（二）政策建議

實現(xiàn)信貸市場和資本市場雙輪驅(qū)動促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。信貸與資本市場都是區(qū)域經(jīng)濟(jì)所需資金的重要來源。一方面，服務(wù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)離不開來自銀行體系的資金支持。銀行體系龐大的資金規(guī)模和廣闊的業(yè)務(wù)覆蓋面，決定了其在服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)方面具有顯著優(yōu)勢。另一方面，服務(wù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)應(yīng)更加重視資本市場的資金支持。資本市場大力發(fā)展對緩釋和分散系統(tǒng)性風(fēng)險有積極作用，而且資本市場在提供資金支持中所產(chǎn)生的促進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)完善、確保資金有效使用、貫徹國家產(chǎn)業(yè)政策等正外部效應(yīng)，也是信貸市場所難以具備的。因此，作為支持區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展日益強(qiáng)勁的一股力量，資本市場也不可或缺。

根據(jù)區(qū)域融資結(jié)構(gòu)的不同，銀行信貸應(yīng)更多向中西部傾斜。從東中西部的區(qū)域比較來看，東部地區(qū)更多的開始由過去的間接融資為主轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接融資和直接融資并重，中西部地區(qū)更多依賴銀行信貸融資。隨著國家政策對中西部地區(qū)的傾斜，未來中西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)領(lǐng)先東部地區(qū)，中西部地區(qū)將成為銀行業(yè)競爭的主戰(zhàn)場，據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)顯示，西部地區(qū)2011年外資銀行資產(chǎn)總額和機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)占比均比上年有所提高，重慶、陜西和四川是外資銀行新進(jìn)入的主要地區(qū)。國有商業(yè)銀行應(yīng)把握形勢，提前謀劃，積極布局中西部網(wǎng)點(diǎn)，做好業(yè)務(wù)發(fā)展的渠道建設(shè)，把信貸資源優(yōu)先向中西部傾斜。

根據(jù)實體經(jīng)濟(jì)需求鼓勵、推動金融創(chuàng)新。一方面，積極推動機(jī)制創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、和產(chǎn)品創(chuàng)新，發(fā)展資產(chǎn)支持票據(jù)、信用緩釋工具、市政債券、高收益?zhèn)葷M足實體經(jīng)濟(jì)需求的金融產(chǎn)品，加大提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。另一方面，在創(chuàng)新過程中要牢牢把握市場導(dǎo)向和服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)需求這一根本目標(biāo)，符合市場需求的產(chǎn)品創(chuàng)新將極大地激發(fā)金融市場的活力，拓展金融市場的深度和廣度，保障金融改革的順利推進(jìn)。

（責(zé)任編輯：陳薇）

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