三大評級機(jī)構(gòu)與大公國際主權(quán)信用評級模式比較

摘 要：本文研究包括主權(quán)信用評級歷史、三大機(jī)構(gòu)和大公國際評級基本思想、影響因素、爭議及動因。研究發(fā)現(xiàn)：分歧源于兩個體系指導(dǎo)思想的不同，從而帶來核心指標(biāo)的差異，三大機(jī)構(gòu)評級體系以一國經(jīng)濟(jì)形態(tài)、開放度和人均GDP為主要參考標(biāo)準(zhǔn)，而大公國際則回歸債權(quán)債務(wù)人最原始定義，重點考慮一國的財富新創(chuàng)造能力，摒除過多制度考量。

關(guān)鍵詞：主權(quán)信用評級；三大機(jī)構(gòu)；大公國際

中圖分類號：F831 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2012）10-0054-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.10.15

國際債券市場上一國信用評級高低直接決定借貸成本，加之很強(qiáng)的市場暗示作用，各國對主權(quán)信用評級一直十分敏感。長期以來，標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)三大評級機(jī)構(gòu)對主權(quán)信用評級占據(jù)主導(dǎo)地位，對其爭議也一直沒有停止。伴隨著這次金融危機(jī)后的陣痛，人們又一次掀起對于評級機(jī)構(gòu)主權(quán)信用評級科學(xué)性的討論，如何構(gòu)建更加科學(xué)的主權(quán)信用評級體系又一次被擺到了人們面前。

一、主權(quán)信用評級的概念及歷史

主權(quán)信用評級（Sovereign risk rating ），顧名思義是對政府作為償債人對所負(fù)債務(wù)進(jìn)行償還的意愿和能力的主權(quán)風(fēng)險的一種信用測評（IMF 2002）。主權(quán)風(fēng)險最早可追溯到1990年Moody’s發(fā)布的 “Manual Of Industrial and Miscellaneous Securities”，當(dāng)中列出一系列主權(quán)債券和相關(guān)金融數(shù)據(jù)，但未給出評級。1920—1930年，由于美國資本市場的快速發(fā)展，穆迪和其他一些評級機(jī)構(gòu)如Poor’s publishing和Standard statistics（SP的前身）為越來越多的主權(quán)債券進(jìn)行評級。1930年經(jīng)濟(jì)大蕭條時和第二次世界大戰(zhàn)過后，違約事件集中爆發(fā)，不少國家的債券經(jīng)歷了評級下調(diào)。1963年美國發(fā)布了利息均衡稅（Interest Equalization Tax），對除加拿大以外的外國債券投資者征收15%的稅，此舉大大抑制了跨境金融活動，使得標(biāo)普不得不暫停了對除加拿大和美國之外的主權(quán)評級。直到1974年IET被收回，現(xiàn)代意義上的主權(quán)信用評級才真正建立起來。

二、三大評級機(jī)構(gòu)主權(quán)信用評級模式簡述

（一） Moody’s的評價模式簡述

穆迪對政府債券的評級采用定量與定性方法相結(jié)合，評級過程大致分為三個步驟：第一步對一國經(jīng)濟(jì)彈性的考察集中分析兩大因素——基于人均GDP指標(biāo)的一國經(jīng)濟(jì)力量的分析和基于政府效率、透明度、私有權(quán)利的一國機(jī)構(gòu)的力量。第二步是對政府金融的穩(wěn)健度考察，包含政府收支平衡和突發(fā)事件敏感度的衡量。第三步是結(jié)合各方面因素進(jìn)而確定最終的評級等級。具體操作時每步都對各個影響因素設(shè)置“非常強(qiáng)”到“非常弱”五檔，再把每步得出的區(qū)間值進(jìn)行整合，轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的級別。

（二）SP評級模式簡述

標(biāo)準(zhǔn)普爾的評級體系通過五大塊的分值來反映：機(jī)構(gòu)有效性及政治風(fēng)險反映在政治分上（political score），經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和增長前景反映在經(jīng)濟(jì)分中（economic score），外部分（external score）包含外部流動性和國際投資的地點，財政政策效果和靈活性構(gòu)成為財政分（fiscal score），最后貨幣政策靈活性包含在貨幣分中（monetary score）①。

第一步是基于一系列的定量因素和定性因素分別對五大核心因素進(jìn)行1（最強(qiáng)）～6（最弱）的評分，政治分考察主權(quán)決策機(jī)構(gòu)的有效性、穩(wěn)定性和可預(yù)測性，機(jī)構(gòu)大的透明度和問責(zé)制以及信息的可靠性，政府支出文化，外部安全風(fēng)險，潛在影響的外部組織的策略設(shè)置等。經(jīng)濟(jì)分考察收入水平、增長前景、經(jīng)濟(jì)多樣性和有效性。外部影響分包括國際貿(mào)易中一個主權(quán)貨幣的使用情況、一國外部流動性、對外償債能力、國際收支等等。財政政策分考察財政政策靈活度和結(jié)果、長期的趨勢和意愿、負(fù)債水平成本及結(jié)構(gòu)、或有負(fù)債等。至于貨幣政策，衡量指標(biāo)包括使用貨幣政策調(diào)控的能力、有效性和決策制定過程的機(jī)制和效率等。

（三）Fitch評價模式簡述

惠譽(yù)采用互動合作性的評價方法，即對目標(biāo)評級主體的相關(guān)官員發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)化的問卷，問卷側(cè)重考查對經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境可能造成異常的政府因素，從而在采訪過程中逐漸建立對于目標(biāo)主體的債務(wù)結(jié)構(gòu)和償債能力的框架。接下來對政策的評價，包括財政貨幣政策適應(yīng)性和一致性，對政策的沖擊因素和政策制定機(jī)制等。還有對國際貿(mào)易領(lǐng)域的分析，如國際市場的占有額、市場的分布多樣化和經(jīng)濟(jì)的開放程度等。再來還通過考察一國勞動力市場的彈性來看目標(biāo)主體對于抵御外來經(jīng)濟(jì)沖擊的抗擊力，對例如政變等政治風(fēng)險的考察等等②。

這一系列的分析之后最終會形成一個詳細(xì)的報告提交主權(quán)信用評級委員會（Sovereign rating committee），經(jīng)各金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)聯(lián)盟的專家委員討論修訂后公布出來。

三、針對三大機(jī)構(gòu)主權(quán)信用評級的研究

（一） 影響因素分析

對于主權(quán)信用評級的研究以國外居多，且集中于分析影響評級的因素的顯著性分析，以實證分析居多， 基本的是多元線性回歸模型（Multiple Regression），代表是Cantor和Packer在1996年發(fā)表的“Determinants and Impact of Sovereign Credit Ratings”中取的1995年間49個國家的樣本，建立多元線性回歸模型，得出影響三大機(jī)構(gòu)評級結(jié)果的8個解釋變量，解釋力超過90%。

相類似的還有其他一些模型分析（如Logi，Probit，Tobit模型）。Cosset and Roy （1991）研究樣本選取了1987年71個國家的數(shù)據(jù)，采用Logit模型用9個變量進(jìn)行回歸，來分析決定信用評級結(jié)果的顯著變量[1]。Oral et al.（1992）選了1982—1987年70個國家的數(shù)據(jù)，挑了9個解釋變量，建立了一個數(shù)學(xué)規(guī)劃模型來估計相關(guān)評級模型的參數(shù)，并盡量減少由于高估或低估參數(shù)帶來的誤差[2]。Antonio Afonso（2003）選取了81個國家宏觀數(shù)據(jù)，根據(jù)標(biāo)普和穆迪2001發(fā)布的評級的結(jié)果，采用線性、非線性和指數(shù)變換的方法，檢驗出了6個對評級結(jié)果最為顯著的解釋變量[3]。通過上述研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，最為顯著的解釋變量集中于：

1.人均GDP。三大機(jī)構(gòu)認(rèn)為這代表了一國政府還債能力的基礎(chǔ)——稅基越大，還債能力越大，很大程度上能作為衡量一國政策穩(wěn)定性和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的重要指標(biāo)。

2.GDP的實際增長率。一個相對較高的經(jīng)濟(jì)增長率預(yù)示著隨著時間推移一國越有能力償還現(xiàn)有的債務(wù)。

3.通脹率。高的通脹率往往預(yù)示著一國政府金融存在結(jié)構(gòu)性問題，當(dāng)一國政府不愿或者不能通過稅收或者債務(wù)保險償債時，就會訴諸于通脹性的貨幣政策。

4.財政收支平衡。龐大的政府赤字吸收了私人的儲蓄并且表明一國政府缺少將財政收入用于支付當(dāng)期費(fèi)用和償還債務(wù)的能力和意愿。

5.國際收支平衡。較大的經(jīng)常賬戶赤字預(yù)示著公共和私人部門對外有很強(qiáng)的依賴性，這在長期內(nèi)是不可持續(xù)的。

6.國家發(fā)達(dá)及開放程度。許多文獻(xiàn)研究中將是否發(fā)達(dá)國家和經(jīng)濟(jì)開放度設(shè)為虛擬變量或進(jìn)行賦值，這就導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家、經(jīng)濟(jì)開放度高的往往有較高的評級。

7.違約歷史。同理，這里也是采取的虛擬變量的轉(zhuǎn)換，將有違約史的國家默認(rèn)為1，無違約史的國家默認(rèn)為0，違約歷史相當(dāng)于一國政府過去的信用狀況。

（二）對三大機(jī)構(gòu)評級的爭議

爭議主要是圍繞評級機(jī)構(gòu)結(jié)果對前后幾次金融危機(jī)的失敗預(yù)測展開的。債務(wù)危機(jī)通常表現(xiàn)為一國對其主權(quán)債務(wù)發(fā)生違約，理論上分析，反映一國主權(quán)債務(wù)違約可能性的主權(quán)信用等級應(yīng)當(dāng)是研究者或市場參與者關(guān)注的一個焦點。主權(quán)信用等級可視為一組宏觀經(jīng)濟(jì)基本面信息的集中體現(xiàn)，而這些宏觀基本面因素影響著主權(quán)債務(wù)的違約概率。

但事實情況是三大機(jī)構(gòu)的評級往往不能提前預(yù)測債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)。Ferri et al.（1999）認(rèn)為穆迪和標(biāo)普不能夠成功預(yù)測亞洲金融危機(jī)，甚至大規(guī)模的下調(diào)評級使得危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大[4]。Amadou（2003）考察在1994—2002年這一動蕩時期，認(rèn)為主權(quán)債務(wù)評級并不能預(yù)測貨幣危機(jī)， 只是貨幣危機(jī)的一個事后反應(yīng)。劉莉亞（2006）以1990—2004年間18個新型市場國家貨幣危機(jī)與債務(wù)困境發(fā)生為研究對象，運(yùn)用logit概率回歸模型、有序probit概率估計等方法得出貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)并不存在必然聯(lián)系[5]。Ashok Vir Bhatia（2002）總結(jié)了1997—2002年間三大機(jī)構(gòu)評級失誤（在12個月內(nèi)升降超過三級）的次數(shù)和原因[6]。2008年全球金融危機(jī)后評級機(jī)構(gòu)先后下調(diào)對歐洲國家以及美國的評級，也引起了相關(guān)研究的關(guān)注。美國總統(tǒng)奧巴馬在“被降級”之后，稱評級機(jī)構(gòu)測算的現(xiàn)金流有誤，是不負(fù)責(zé)任的行為，歐盟委員會主席巴羅佐稱三大機(jī)構(gòu)助長了金融市場的投機(jī)行為，歐洲央行行長特里謝譴責(zé)三大機(jī)構(gòu)是寡頭壟斷。不少歐債危機(jī)受害國均指責(zé)正是三大評級機(jī)構(gòu)輪番下調(diào)希臘主權(quán)信用評級引發(fā)了希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。此后，每逢歐盟和歐元區(qū)有望出臺緩和危機(jī)措施時，評級機(jī)構(gòu)幾乎都會成為這些措施的阻止者，而在危機(jī)前，各家評級機(jī)構(gòu)卻是一路高歌，從未唱衰危機(jī)國，讓人們覺得其扮演危機(jī)前的幫兇和危機(jī)中的落井下石者。

四、大公國際主權(quán)信用評級簡述

2010年，大公國際資信評估有限公司（以下簡稱大公國際）首次公布對50個國家的信用評級，作為新興市場經(jīng)濟(jì)體國家的信用評級機(jī)構(gòu)向國際三大評級機(jī)構(gòu)挑戰(zhàn)。

根據(jù)大公國際《構(gòu)建新型國家信用評級標(biāo)準(zhǔn)》和《大公國家信用評級方法》，可以看出該體系與三大機(jī)構(gòu)的以政治體制、意識形態(tài)以及人均GDP等為主要衡量指標(biāo)不同，其對影響國家信用評級要素的分析從兩個層面入手：一是一國的綜合體制實力；二是一國主權(quán)政府的財政狀況。

由此，大公國際確立了國家管理能力、經(jīng)濟(jì)實力、金融實力、財政實力和外匯實力五個關(guān)鍵性評級要素。國家管理能力分析包括國家發(fā)展戰(zhàn)略、政府治理水平、安全狀況和國際關(guān)系；經(jīng)濟(jì)實力分析由經(jīng)濟(jì)規(guī)模和體系、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性、經(jīng)濟(jì)增長潛力構(gòu)成；對金融實力的分析是從效率和風(fēng)險兩個方面，集中于金融體系的發(fā)展水平和金融體系穩(wěn)健性的考察；財政實力包括財政收支平衡狀況、政府債務(wù)狀況及政府收入增長潛力三點；最后外匯實力表現(xiàn)為貨幣匯兌能力、外匯充裕度和外匯融資能力。

比較大公國際與三大機(jī)構(gòu)同期結(jié)果發(fā)現(xiàn)，大公國際與三大機(jī)構(gòu)結(jié)果差異較大，而三大機(jī)構(gòu)之間的差異不明顯（見圖1、圖2）。

大公國際與其存在差異的有27個國家，集中在對于政治穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)優(yōu)秀及前景良好的新興市場國家的評級高于三大機(jī)構(gòu)，而對一些經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢、債務(wù)負(fù)擔(dān)日益沉重的發(fā)達(dá)國家的評級則明顯低于三大機(jī)構(gòu)。這就反映了大公評級和三大機(jī)構(gòu)評級理念的根本差異：不以意識形態(tài)和政治經(jīng)濟(jì)體制作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，注重一國經(jīng)濟(jì)前景發(fā)展，樂于接受新經(jīng)濟(jì)形勢的轉(zhuǎn)換。

五、分歧焦點及原因

（一）經(jīng)濟(jì)政治動因

1.經(jīng)濟(jì)方面。三大機(jī)構(gòu)評級體系中人均GDP占很高比重，認(rèn)為這樣代表整個國家償債意愿較高。同時把經(jīng)濟(jì)的開放度、貿(mào)易的自由度看成重要衡量指標(biāo)。大公國際則把國家信用評級回歸原始債務(wù)債權(quán)人原理，認(rèn)為一國的還債能力取決于一國新的財富創(chuàng)造能力，認(rèn)為儲蓄總量、經(jīng)濟(jì)規(guī)模、前景以及財政收入等是重要衡量指標(biāo)。

2.政策組合方面。三大機(jī)構(gòu)重視央行與政府的獨(dú)立性，認(rèn)為央行擁有獨(dú)立貨幣發(fā)行權(quán)和通行的國際貨幣是財政貨幣政策有效的保證，以此為政策組合的主要檢驗標(biāo)準(zhǔn)。而大公國際認(rèn)為本幣幣值的穩(wěn)定是重要衡量指標(biāo)，防止一國政府通過貨幣貶值來減輕自身債務(wù)，屬于違約行為，因此應(yīng)當(dāng)區(qū)分名義償債力和實際償債力。

3.政治方面。三大機(jī)構(gòu)評級具有濃烈的政治色彩，偏向西方三權(quán)分立、政治透明度高的政體。大公國際卻強(qiáng)調(diào)一國中央政府對經(jīng)濟(jì)的管理能力是一國經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵因素，反對那種按照某種政治體制給某個主權(quán)經(jīng)濟(jì)體貼上標(biāo)簽，認(rèn)為不同的經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展都可以有適應(yīng)其自身的政治體制想匹配。

（二）三大機(jī)構(gòu)自身因素制約

除了上述的三大機(jī)構(gòu)與大公國際存在分歧的政治經(jīng)濟(jì)動因，其評級方法還受到自身以下因素制約：

1.信息風(fēng)險。大多數(shù)的宏觀數(shù)據(jù)是直接從被評級主權(quán)國搜集，還有其他的交叉途徑如IMF和BIS，但這些數(shù)據(jù)由于受制于官方，因而其質(zhì)量和時效性取決于政府的統(tǒng)計和行政力，因而其客觀準(zhǔn)確性受到質(zhì)疑。

2.分析限制。由于三大信用評級機(jī)構(gòu)的盈利性，必然會考慮成本收益問題，這就免不了會出現(xiàn)一些“搭便車”的現(xiàn)象，有時評級任務(wù)比較重時，評級機(jī)構(gòu)可能會出現(xiàn)直接采用其他機(jī)構(gòu)的一些數(shù)據(jù)和結(jié)果，影響其公正獨(dú)立性的判別。

3.商業(yè)因素干涉。三大評級機(jī)構(gòu)為了獲得收入和擴(kuò)大市場占有額，可能會出于吸引新的客戶或利益刺激等情況而對評級過程有失公正。

4.其他動因。在主權(quán)信用評級過程中，三大評級機(jī)構(gòu)還可能面臨著處理好目標(biāo)主體客戶和投資者以及其他方面的關(guān)系問題，當(dāng)中可能涉及政治因素，同時機(jī)構(gòu)之間的利益糾葛也會產(chǎn)生不同程度的影響。

六、研究展望

對于三大機(jī)構(gòu)和大公國際的不同模式，不能簡單說哪一種更好，但可以確信的是三大機(jī)構(gòu)的評級很大程度是站在發(fā)達(dá)國家立場，所沿用的評級方法過于陳舊，在信用評級市場的壟斷地位應(yīng)被破除。

（責(zé)任編輯：張恩娟）

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