中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)破題

摘 要：近期，相比中關(guān)村非上市公司股份轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，天津股權(quán)交易所和上海股權(quán)托管交易中心是兩個(gè)新生并且發(fā)展迅速的場(chǎng)外交易平臺(tái)也引起了資本市場(chǎng)的許多關(guān)注。本文主要對(duì)兩所掛牌企業(yè)年報(bào)總體作出了對(duì)比，發(fā)現(xiàn)公司治理方面董事監(jiān)事高管人員身份重合嚴(yán)重，需要進(jìn)一步規(guī)范。

關(guān)鍵詞：場(chǎng)外交易市場(chǎng)；天津股權(quán)交易所；上海股權(quán)交易中心；企業(yè)年報(bào)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2012）10-0050-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.10.14

近期，相比中關(guān)村非上市公司股份轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，天津股權(quán)交易所和上海股權(quán)托管交易中心是兩個(gè)新生并且發(fā)展迅速的場(chǎng)外交易平臺(tái)，也引起了資本市場(chǎng)的許多關(guān)注。天津股權(quán)交易所采用公司制運(yùn)營(yíng)方式主要為“兩高兩非”（高新區(qū)內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)、非上市非公眾公司），企業(yè)股權(quán)和私募股權(quán)基金的份額流動(dòng)提供規(guī)范有效的場(chǎng)所。其服務(wù)對(duì)象主要是高成長(zhǎng)、高科技類(lèi)企業(yè)和股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。而相比天津股權(quán)交易所，上海股權(quán)托管交易中心可謂是一個(gè)新生兒。該中心集股份交易、登記結(jié)算、市場(chǎng)拓展、代理買(mǎi)賣(mài)等多種金融服務(wù)業(yè)務(wù)于一體，為一、二級(jí)市場(chǎng)投資者提供多樣化的金融產(chǎn)品和綜合服務(wù)。

一、兩所掛牌企業(yè)年報(bào)總體評(píng)價(jià)對(duì)比

（一）總體情況分析

首先，天津股權(quán)交易所（以下簡(jiǎn)稱天交所）掛牌企業(yè)的年報(bào)信息披露時(shí)間都比主板和創(chuàng)業(yè)板更晚一些。截至4月末（即規(guī)定年報(bào)披露的截至?xí)r點(diǎn)），在當(dāng)前掛牌的134家企業(yè)中，僅有76家企業(yè)依照預(yù)定披露時(shí)間發(fā)布了2011年報(bào)，有一家企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題已被特別處理，中止交易，其他企業(yè)由于各種原因（包括審計(jì)程序未完成，信息采集未結(jié)束等）延遲了2011年報(bào)的披露。從某種意義上講，這對(duì)投資者了解這些企業(yè)的運(yùn)作狀況造成了障礙，也可能在一定程度影響了企業(yè)進(jìn)一步融資。相比之下，上海股權(quán)托管交易中心掛牌的19家企業(yè)都在4月末前發(fā)布了2011年報(bào)，符合之前的預(yù)定披露時(shí)間。

其次，從年報(bào)信息的機(jī)構(gòu)和質(zhì)量上來(lái)看，天交所的年報(bào)信息披露沒(méi)有統(tǒng)一格式，結(jié)構(gòu)略顯混亂，并且存在一定的明顯信息錯(cuò)誤（財(cái)務(wù)信息、股權(quán)信息），披露也不夠全面，尤其是在董事監(jiān)事高管人員結(jié)構(gòu)、職務(wù)、薪酬和持股信息方面有所欠缺。而上海股權(quán)托管交易中心（以下簡(jiǎn)稱上海股交中心）在其官方網(wǎng)站上有可供下載的“2011年年度報(bào)告的模板”和“上海股權(quán)托管交易中心掛牌公司年度報(bào)告信息披露指南”，當(dāng)前掛牌的19家企業(yè)都按照此模板發(fā)布年報(bào)，結(jié)構(gòu)統(tǒng)一、簡(jiǎn)明，給投資者閱讀年報(bào)帶來(lái)很大的便利。在收集數(shù)據(jù)過(guò)程中，目前尚未發(fā)現(xiàn)明顯的錯(cuò)誤。上海股交中心掛牌公司信息披露的內(nèi)容和形式與目前IPO上市招股書(shū)披露的內(nèi)容和形式頗為相似，預(yù)計(jì)是為掛牌公司今后轉(zhuǎn)板上市提前做準(zhǔn)備。

再次，從年報(bào)的整體披露感覺(jué)來(lái)看，天交所可能需要從信息披露制度的設(shè)定方面做更多的工作，保證信息披露的及時(shí)性和準(zhǔn)確性。一般談到股東權(quán)益首先是股東的知情權(quán)，然后才談得到參與權(quán)和收益權(quán)[1]。作為股東和潛在的投資者及時(shí)、準(zhǔn)確地了解企業(yè)的信息是一項(xiàng)基本權(quán)利，盡管對(duì)于場(chǎng)外交易市場(chǎng)的信息披露目前沒(méi)有統(tǒng)一的規(guī)定，但是各個(gè)地方性交易平臺(tái)都有各自的規(guī)則，規(guī)則制定的是否清晰、細(xì)致以及違反規(guī)則受到的懲處規(guī)定都對(duì)企業(yè)的信息披露質(zhì)量有很大的影響，繼而對(duì)交易平臺(tái)的發(fā)展也會(huì)產(chǎn)生連鎖效應(yīng)。投資者都會(huì)愿意到一個(gè)信息披露及時(shí)、準(zhǔn)確、清楚的平臺(tái)上進(jìn)行交易，以保證自己最大的收益。

（二）具體指標(biāo)分析

1.行業(yè)分布：以制造業(yè)為主。截至2012年4月末，天交所掛牌企業(yè)覆蓋20個(gè)省，累積掛牌企業(yè)達(dá)到147家，市值為149.85億元，市場(chǎng)累積融資額32.24億元，平均市盈率為8.37。

截至4月末，在天交所掛牌的企業(yè)共有134家。在這些企業(yè)中，以制造業(yè)為主的共98家；農(nóng)、林、牧、漁業(yè)共13家；建筑業(yè)共6家；批發(fā)零售業(yè)共3家；房地產(chǎn)業(yè)共3家；信息技術(shù)、軟件、計(jì)算機(jī)應(yīng)用業(yè)共2家；社會(huì)服務(wù)業(yè)共2家；傳播娛樂(lè)業(yè)共2家；采掘業(yè)共2家；屬于金融業(yè)、電力燃?xì)庖约八?yīng)業(yè)和綜合業(yè)各1家。

在上海股交中心目前掛牌的共有19家，同樣也是以制造業(yè)為主，共11家；農(nóng)、林、牧、漁業(yè)1家，信息技術(shù)、軟件、計(jì)算機(jī)應(yīng)用業(yè)共4家，社會(huì)服務(wù)業(yè)、傳播娛樂(lè)業(yè)和綜合業(yè)各1家。目前在該中心掛牌的企業(yè)只分布在京、滬兩地。

2.財(cái)務(wù)狀況：受市場(chǎng)景氣影響大、對(duì)客戶及供應(yīng)商依賴現(xiàn)象嚴(yán)重。通過(guò)收集的年報(bào)中“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在天交所掛牌的76家企業(yè)中有36家企業(yè)的這一指標(biāo)為負(fù)值。而在上海股交中心掛牌的19家企業(yè)中，現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)值的也有11家。兩地交易平臺(tái)這一指標(biāo)呈現(xiàn)出了一致的特征。

通常認(rèn)為，“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”可以反映企業(yè)四方面的信息。首先是企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)銷(xiāo)路。凡經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量流入多且大于流出數(shù)的公司，可以說(shuō)明該公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上有兩大優(yōu)勢(shì)：產(chǎn)品銷(xiāo)路好、回籠銷(xiāo)售收入現(xiàn)金能力強(qiáng)。其次是反映了公司的盈利情況?，F(xiàn)金凈額越大的公司，利潤(rùn)也越豐厚。類(lèi)似的也可以觀察每股收益這個(gè)指標(biāo)，另外這一指標(biāo)還反映了企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)狀況和償債能力，尤其是應(yīng)對(duì)短期債務(wù)；還有可能反映出企業(yè)擬行的股利政策，有錢(qián)的企業(yè)才有能力實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金紅利，而非配股增資，讓投資者獲得更實(shí)際的回報(bào)。

有些企業(yè)在年報(bào)中對(duì)于“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”為負(fù)也做了一定的解釋?zhuān)óa(chǎn)品市場(chǎng)的不景氣狀況和企業(yè)在實(shí)際運(yùn)營(yíng)中遇到的困難。通過(guò)對(duì)這些掛牌企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)和產(chǎn)品了解初步分析，對(duì)于小微型企業(yè)，它們?cè)谡勁辛ι喜患吧鲜械拇蠊荆钟捎诖蠖鄶?shù)掛牌企業(yè)投資的產(chǎn)品和開(kāi)展的業(yè)務(wù)是屬于高新技術(shù)類(lèi)型的，社會(huì)上的認(rèn)知度也還不夠。并且存在對(duì)一些主要客戶和供應(yīng)商的過(guò)分依賴現(xiàn)象，綜合起來(lái)造成這些企業(yè)的資金回籠存在一些障礙。在這方面場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌企業(yè)的情況與創(chuàng)業(yè)板上市公司有相似狀況，由于許多企業(yè)生產(chǎn)使用的原材料和產(chǎn)成品對(duì)于市場(chǎng)來(lái)講都是新鮮事物，因此對(duì)主要供應(yīng)商和客戶的依賴現(xiàn)象比較突出。目前許多創(chuàng)業(yè)板上市公司的前身就是場(chǎng)外交易市場(chǎng)的掛牌企業(yè)，因此出現(xiàn)這一特征并不足為奇。

凈利潤(rùn)指標(biāo)方面，天交所有兩家企業(yè)為負(fù)值，企業(yè)出現(xiàn)了明顯大幅虧損；有一家企業(yè)營(yíng)業(yè)收入為負(fù)值，推斷可能是當(dāng)期銷(xiāo)售退回大于當(dāng)期銷(xiāo)售收入，表現(xiàn)出了企業(yè)間業(yè)績(jī)分化的現(xiàn)象，這也體現(xiàn)了場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌企業(yè)的不穩(wěn)定性。上海股交中心的掛牌企業(yè)在凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)收入兩個(gè)指標(biāo)都是正值。不過(guò)這并不能說(shuō)明兩個(gè)平臺(tái)存在一定的優(yōu)劣差異。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)： “一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重

兩家交易平臺(tái)各掛牌企業(yè)的股東數(shù)量總體來(lái)講不算多，主要規(guī)模是以幾十人為主。在天交所掛牌的企業(yè)股東數(shù)量較上海股交中心更多，上海股交中心有4家企業(yè)只有2個(gè)股東，具體分析原因可能是一些企業(yè)存續(xù)期較短，股權(quán)交易不充分的緣故，也體現(xiàn)出了這一市場(chǎng)對(duì)新設(shè)立小企業(yè)的扶植，盡可能地幫助它們?cè)谄脚_(tái)上解決發(fā)展中所遇到的融資問(wèn)題。

在企業(yè)的實(shí)際控制人方面，兩家交易平臺(tái)特征一致，多為自然人。天交所有70家企業(yè)是自然人控制，其中包括單獨(dú)自然人，或者夫妻、兄弟和合作伙伴（發(fā)起人）共同控制情況。另外6家的情況是：1家是政府控制，2家無(wú)實(shí)際控制人，1家是機(jī)構(gòu)投資者控制，2家是實(shí)業(yè)公司控制。上海股交中心有16家企業(yè)是自然人控制，3家由于股權(quán)過(guò)于分散，年報(bào)披露顯示無(wú)實(shí)際控制人?？傮w來(lái)講，家族企業(yè)占了95%以上。

從收集的前五大股東的數(shù)據(jù)來(lái)看，其中自然人身份占絕對(duì)多數(shù)，他們中的90%以上都參與了企業(yè)的創(chuàng)業(yè)階段。機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量相對(duì)較少，而且有機(jī)構(gòu)投資者身影的企業(yè)，這些機(jī)構(gòu)持股的比例也不高。其實(shí)對(duì)于這些小微型企業(yè)，更需要專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注和扶植。機(jī)構(gòu)投資者可以整合一些已投資的上下游資源幫助這些小微企業(yè)更快成長(zhǎng)，并且從財(cái)務(wù)投資的角度給出更專(zhuān)業(yè)的意見(jiàn)。

總而言之，這些場(chǎng)外交易平臺(tái)中的掛牌企業(yè)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象非常嚴(yán)重，兩地交易平臺(tái)第一股東持股比例在50%以上的企業(yè)數(shù)量幾乎達(dá)到一半。從“獨(dú)大者”的身份做具體識(shí)別會(huì)發(fā)現(xiàn)，第一大股東以企業(yè)的董事長(zhǎng)為絕對(duì)多數(shù)，而且同時(shí)也扮演著實(shí)際控制人的角色。

三、公司治理：董事監(jiān)事高管人員身份重合嚴(yán)重，需要進(jìn)一步規(guī)范

通過(guò)觀察收集的掛牌企業(yè)的董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)設(shè)立情況和董監(jiān)高人員情況的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)是有直接聯(lián)系的，一個(gè)明顯現(xiàn)象就是董事長(zhǎng)持股，幾乎達(dá)到100%。另外，通過(guò)對(duì)兩地掛牌企業(yè)的董事長(zhǎng)身份做了更細(xì)致的識(shí)別，發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)、總經(jīng)理兩者合一的現(xiàn)象較為普遍。在天交所掛牌企業(yè)中，有45家企業(yè)的董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理一職，只擔(dān)任董事長(zhǎng)職務(wù)的有32家；在上海股交中心掛牌的企業(yè)中，有10家企業(yè)的董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理一職；只擔(dān)任董事長(zhǎng)職務(wù)的有9家。從公司治理的角度來(lái)看，公司股東會(huì)、董事會(huì)與經(jīng)營(yíng)管理層應(yīng)當(dāng)各司其職，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理不宜由同一人選擔(dān)任，畢竟兩者的職責(zé)存在一定的不相容[2]。當(dāng)然從實(shí)踐的角度看，對(duì)于民營(yíng)的小型家族企業(yè)而言，“集權(quán)”事實(shí)上意味著更高的決策效率，但是隨著企業(yè)的發(fā)展壯大，這一現(xiàn)象需要逐步地改善。

另外，監(jiān)事會(huì)主席普遍持股現(xiàn)象嚴(yán)重，而且監(jiān)事會(huì)主席在企業(yè)中擔(dān)任多重身份。天交所有51家企業(yè)監(jiān)事會(huì)主席持股，25家企業(yè)為0持股；上海股交中心有9家企業(yè)監(jiān)事會(huì)主席持股，10家為0持股。從監(jiān)事會(huì)主席的職責(zé)來(lái)講，一方面，這一職務(wù)是為了防止董事會(huì)和經(jīng)理濫用職權(quán)，損害公司和股東利益的。另一方面，公司經(jīng)營(yíng)班子成員不宜成為職工監(jiān)事的候選人。但是職工監(jiān)事和監(jiān)事會(huì)主席合并身份的現(xiàn)象也并不少見(jiàn)，這是違反公司治理原則的。

進(jìn)一步識(shí)別了兩地交易平臺(tái)的董秘身份。從天交所來(lái)看，只做董秘的有35家，兼任多重職務(wù)的有41家。董秘的多重身份包括董事、副總經(jīng)理或財(cái)務(wù)總監(jiān)身份，而且也有相當(dāng)一部分企業(yè)的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理兼任了董秘職務(wù)。董秘從職責(zé)上來(lái)講，一方面是事務(wù)性的工作，比如組織董事會(huì)、與投資者溝通、跟交易所聯(lián)絡(luò)、執(zhí)行董事會(huì)決議等等。這部分職能筆者認(rèn)為大多數(shù)董秘都履行得較好，無(wú)需更多評(píng)價(jià)。另一方面是履行信息披露，這一職責(zé)對(duì)董秘工作有一定的獨(dú)立性要求：根據(jù)相關(guān)規(guī)定，如果出現(xiàn)違法、違規(guī)或違背公司章程的情況，應(yīng)提醒監(jiān)事注意；如果還得不到解決，應(yīng)將這些異常情況上報(bào)交易所。因此這種多重身份的董秘，對(duì)于企業(yè)的公司治理并不是一個(gè)好現(xiàn)象。兩交易平臺(tái)董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)人員設(shè)置情況見(jiàn)表1、表2。

從表1可看出，天交所有三家企業(yè)的董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)在報(bào)告期內(nèi)存在缺職未補(bǔ)的現(xiàn)象。董事會(huì)的規(guī)模以5人董事會(huì)為主，符合了《公司法》規(guī)定的股份有限公司董事會(huì)人數(shù)的最低人數(shù)，顯然是以合規(guī)為主要目的。而且只有少數(shù)企業(yè)聘請(qǐng)了獨(dú)立董事加入董事會(huì)建設(shè)中，天交所有6家企業(yè)聘請(qǐng)了獨(dú)立董事，1位的有5家，2位有1家。上海股交中心有1家企業(yè)聘請(qǐng)了3位獨(dú)立董事。一定程度上，可以認(rèn)為在董事會(huì)建設(shè)方面它們走在了其他企業(yè)的前面。與獨(dú)立董事聘請(qǐng)數(shù)量少相對(duì)應(yīng)的一個(gè)現(xiàn)象，就是幾乎沒(méi)有企業(yè)設(shè)立董事會(huì)專(zhuān)業(yè)委員會(huì)，只有天交所中的一家企業(yè)設(shè)立了薪酬委員會(huì)和審計(jì)委員會(huì)，由一位獨(dú)立董事?lián)螌徲?jì)委員會(huì)主任。一般來(lái)說(shuō)，規(guī)范的董事會(huì)專(zhuān)業(yè)委員會(huì)中應(yīng)由獨(dú)立董事作為主要成員和召集人，專(zhuān)業(yè)委員會(huì)的合理設(shè)置和有效運(yùn)作對(duì)董事會(huì)決策有較好的輔助功能，是更好履行董事會(huì)職責(zé)、提升董事會(huì)運(yùn)行效率和質(zhì)量的一種有效治理方式。

四、結(jié)束語(yǔ)

從上述幾個(gè)方面的數(shù)據(jù)收集分析結(jié)果，可以看到天交所和上海股交中心的掛牌企業(yè)存在一定的差異，比如在企業(yè)的行業(yè)分布和注冊(cè)地，以及年報(bào)披露的質(zhì)量方面。不過(guò)也可以看到更多的共性，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)、公司治理中暴露出的一些問(wèn)題。如果這些企業(yè)想逐步成為上市公司，在更大的舞臺(tái)上進(jìn)行資本運(yùn)作，就必須要具有一種積極的自我規(guī)范意識(shí)。

筆者之所以對(duì)兩地場(chǎng)外交易平臺(tái)掛牌企業(yè)的年報(bào)作分析，是希望對(duì)關(guān)注這些小微企業(yè)的投資者提供更廣闊的觀察視角，小微企業(yè)本身不像成熟企業(yè)那樣業(yè)績(jī)穩(wěn)定，而且對(duì)這些企業(yè)的了解渠道也非常少。在登陸區(qū)域性股本轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)后，這些企業(yè)才按照交易平臺(tái)的要求進(jìn)行信息披露。普通投資者面對(duì)廣闊的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，對(duì)到底選擇哪一個(gè)投資平臺(tái)，并不容易作出快速和準(zhǔn)確的判斷。目前全國(guó)統(tǒng)一的場(chǎng)外交易市場(chǎng)平臺(tái)尚沒(méi)有建成，監(jiān)管層對(duì)各項(xiàng)制度也沒(méi)有統(tǒng)一，場(chǎng)外交易市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)發(fā)展的根基，需要各方力量的共同努力，才能促進(jìn)這一市場(chǎng)的快速發(fā)展。

（責(zé)任編輯：陳薇）

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