星輝車(chē)模:從產(chǎn)業(yè)到估值的“雙輸”

星輝車(chē)模（300043）于1月9日公布巨資收購(gòu)韓國(guó)SKN公司持有的愛(ài)思開(kāi)實(shí)業(yè)（汕頭）聚苯樹(shù)脂有限公司（下稱(chēng)：汕頭SK）67.375%股權(quán)事項(xiàng)，當(dāng)天資本市場(chǎng)以跌停的方式來(lái)迎接公司這一重大資產(chǎn)交易。

值得注意的是，該筆收購(gòu)?fù)瓿珊?，投資者已不可再以“國(guó)內(nèi)唯一的汽車(chē)模型制造業(yè)上市公司”來(lái)理解星輝車(chē)模，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)將轉(zhuǎn)變?yōu)镻S類(lèi)合成樹(shù)脂。仔細(xì)審讀該筆交易的詳情，可以發(fā)現(xiàn)星輝車(chē)模已將自身引入了從經(jīng)營(yíng)到估值的“雙輸”格局。

“蛇吞象”激進(jìn)擴(kuò)張

汕頭SK公司2010年的營(yíng)業(yè)收入和總資產(chǎn)分別為16億元和8.59億元，為星輝車(chē)模同期營(yíng)業(yè)收入和總資產(chǎn)的492%和114%，因此用“蛇吞象”來(lái)形容星輝車(chē)模此次收購(gòu)十分恰當(dāng)。

汕頭SK主營(yíng)業(yè)務(wù)為PS類(lèi)合成樹(shù)脂的生產(chǎn)，原為世界500強(qiáng)企業(yè)韓國(guó)SKN公司的全資子公司。盡管此次韓國(guó)SKN公司退出汕頭SK的具體原因尚不為外界明晰，但在星輝車(chē)?？磥?lái)，此番收購(gòu)“具有很強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)”——由于星輝車(chē)模生產(chǎn)使用的原材料中，合成樹(shù)脂類(lèi)材料占比達(dá)到30%以上，星輝車(chē)模因此也在收購(gòu)報(bào)告書(shū)中將此舉描述為向上游拓展，控制上游資源。

但如前所述，在“蛇吞象”的背景下，星輝車(chē)模能夠消化的汕頭SK產(chǎn)能僅僅是很小一部分，這與一般意義上的企業(yè)向上游拓展資源，以圖確保自身原料供應(yīng)的情形大為迥異。

“你不會(huì)因?yàn)橐扰Ｄ叹唾I(mǎi)下一個(gè)奶牛場(chǎng)，畢竟你喝不了那么多?！庇腥萄芯繂T向記者表示，星輝車(chē)模收購(gòu)汕頭SK后，主營(yíng)業(yè)務(wù)和公司屬性已經(jīng)大幅向上游塑料行業(yè)傾斜，擴(kuò)張過(guò)于激進(jìn)。

資產(chǎn)負(fù)債率或暗示再融資

與韓國(guó)SKN突然退出汕頭SK控股地位同樣撲朔迷離的是資產(chǎn)交易的價(jià)格。

汕頭SK的總資產(chǎn)評(píng)估值為10.27億元，凈資產(chǎn)為1.87億元，從表面上看，星輝車(chē)模以2.15億元購(gòu)買(mǎi)汕頭SK的控股權(quán)參考了凈資產(chǎn)定價(jià)。但事實(shí)上，汕頭SK的賬面凈資產(chǎn)僅為7436萬(wàn)元，實(shí)際評(píng)估值1.87億元較賬面值增值了152%。而按照星輝車(chē)模的解釋?zhuān)鲋挡糠謥?lái)自于土地價(jià)值的上漲。從某種角度而言，單從凈資產(chǎn)的構(gòu)成來(lái)看，汕頭SK的土地遠(yuǎn)比其主營(yíng)業(yè)務(wù)本身更“值錢(qián)”。

資產(chǎn)負(fù)債率在一定程度上解釋了汕頭SK主營(yíng)業(yè)務(wù)未能獲取高溢價(jià)的原因：至星輝車(chē)模收購(gòu)汕頭SK，汕頭SK的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)91.86%。

招商證券研究員王旭東在其報(bào)告中測(cè)算，該次交易后，星輝車(chē)模2011年11月30日的總資產(chǎn)增長(zhǎng)137%，2011年1-11月的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)403%，歸屬于母公司的凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)11.44%。而資產(chǎn)負(fù)債率則從原來(lái)的9.3%激增至57%。不難看出，收購(gòu)是以明顯增加公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的為代價(jià)，但換來(lái)的卻是業(yè)績(jī)方面并不明顯的提升。

星輝車(chē)模在收購(gòu)報(bào)告中則提出，公司自身對(duì)外信譽(yù)度高且有作為上市公司融資平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)，而汕頭SK 生產(chǎn)和銷(xiāo)售存在較大的資金需求，星輝車(chē)模可利用富余資金及信譽(yù)優(yōu)勢(shì)為汕頭SK在資金安排方面提供更好的協(xié)助。

但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則顯示，至2011年三季度末，星輝車(chē)模賬面上的貨幣資金為2.23億元，在以2.15億元完成該筆收購(gòu)后，星輝車(chē)模的“富余資金”將從何而來(lái)尚存疑問(wèn)。而星輝車(chē)模強(qiáng)調(diào)的“融資平臺(tái)優(yōu)勢(shì)”以及汕頭SK巨大的資金需求，則被業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為是暗指存在再融資的可能。

收購(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量低下

如果汕頭SK具有極佳的盈利能力，即令再融資的可能存在，投資者亦無(wú)須擔(dān)憂(yōu)。但問(wèn)題在于，汕頭SK表現(xiàn)出的盈利能力之低下，讓人難以恭維。

汕頭SK在2010年和2011年1-11月的營(yíng)業(yè)收入分別為15.98億元和16.26億元，凈利潤(rùn)則分別只有0.27億元和0.16億元，銷(xiāo)售毛利率僅分別為3.78%和2.83%。并且，由于更上游的原材料價(jià)格上漲，汕頭SK的毛利率有進(jìn)一步下滑的趨勢(shì)。

從汕頭SK的現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)模式來(lái)看，PS類(lèi)合成樹(shù)脂生產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)及流動(dòng)負(fù)債均較高，從而導(dǎo)致總資產(chǎn)、總負(fù)債數(shù)額均較大。然而，以高總資產(chǎn)投入、承受超高資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)?yè)Q取微薄的毛利率，顯得得不償失。

有接近星輝車(chē)模的人士向記者透露，汕頭SK盈利能力不佳是其老股東韓國(guó)SKN出讓控股權(quán)的重要原因之一。事實(shí)上韓國(guó)SKN是世界500強(qiáng)企業(yè)，有著完善的全球管理體系，同時(shí)也是韓國(guó)的上市公司，代碼為（001740：KS），從背景實(shí)力和可持續(xù)投入資金的角度來(lái)說(shuō)，韓國(guó)SKN的資金實(shí)力應(yīng)該不亞于創(chuàng)業(yè)板上市的星輝車(chē)模，但是SKN為何沒(méi)有選擇繼續(xù)投入資金改善汕頭SK的狀況，而是選擇了出讓控股權(quán)，則值得深思。

另外，SKN在出讓汕頭SK股權(quán)的問(wèn)題上，選擇了迅速脫手的方式：該筆交易最初是在2011年10月初雙方進(jìn)行初步商談，至月末已達(dá)成進(jìn)一步磋商。由于SKN是韓國(guó)上市公司，交易直到2011年12月21日才由SKN的董事會(huì)審議通過(guò)。對(duì)于SKN而言，出讓控股權(quán)是其產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整的一小部分，而對(duì)于接盤(pán)方星輝車(chē)模而言，則幾乎是對(duì)原有產(chǎn)業(yè)的顛覆性改變。

二級(jí)市場(chǎng)：估值之輸

星輝車(chē)?！吧咄滔蟆钡牟①?gòu)模式能否改變汕頭SK極低毛利率的狀況，仍然是一個(gè)未知數(shù)，但從多家券商研究所的研報(bào)來(lái)看，幾乎一致性的不樂(lè)觀：在新收購(gòu)汕頭SK公司的銷(xiāo)售收入遠(yuǎn)大于公司玩具生產(chǎn)所需的背景下，化工行業(yè)的強(qiáng)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)將通過(guò)SK引入到上市公司。在汕頭SK盈利能力的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)上，即使是樂(lè)觀的分析師也只是給出了2012-2013年有望達(dá)到5%的水平。

另外，從收入和資產(chǎn)構(gòu)成角度看，星輝車(chē)模由于玩具類(lèi)消費(fèi)品的屬性在資產(chǎn)收購(gòu)后被大大淡化，化工屬性反而明顯增強(qiáng)，而化工行業(yè)的二級(jí)市場(chǎng)估值水平明顯低于消費(fèi)類(lèi)的玩具行業(yè)，因此在分析師層面給出的估值水平亦將下降。目前來(lái)看，多家券商已經(jīng)下調(diào)了星輝車(chē)模的評(píng)級(jí)。