底部來臨

剛剛過去的2011年，A股市場(chǎng)慘不忍睹。上證指數(shù)累計(jì)下跌21.68%，深證成指下跌28.41%，中小板指數(shù)下跌37.09%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌35.88%。不管是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，在2011年的市場(chǎng)中，大都虧損累累。

對(duì)于2012年的A股市場(chǎng)，相當(dāng)數(shù)量的投資者已經(jīng)喪失了信心，含恨告別市場(chǎng)。相信在2012年1月還在堅(jiān)持閱讀《股市動(dòng)態(tài)分析》的讀者，還在市場(chǎng)中堅(jiān)守，應(yīng)當(dāng)說是市場(chǎng)中的“鐵桿”股民。拋開感情因素，理性的看，從來沒有只漲不跌的市場(chǎng)，也沒有只跌不漲的市場(chǎng)。即使是A股市場(chǎng)這樣一個(gè)存在嚴(yán)重制度性缺陷的市場(chǎng)，也不例外。盡管2012年第一周開局不利，但本周在溫總理“要提振股市”的講話作用下，市場(chǎng)出現(xiàn)了強(qiáng)勁的上漲，一掃之前連續(xù)九周下跌的陰霾。

筆者認(rèn)為，在流動(dòng)性出現(xiàn)拐點(diǎn)、上市公司盈利有望保持增長、二級(jí)市場(chǎng)供需失衡局面有望改善的三大因素支撐下，A股市場(chǎng)底部已經(jīng)來臨。投資者應(yīng)當(dāng)拋棄恐慌心理，積極參與到反彈行情之中。

流動(dòng)性拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)

1月8日，中國人民銀行發(fā)布2011 年12月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，12月份M2增速為13.6%，比上個(gè)月回升0.9 個(gè)百分點(diǎn)；M1增速為7.9%，比上個(gè)月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)；M0同比增速為13.8%，比上月回升1.8 個(gè)百分點(diǎn)；12月新增人民幣貸款6405 億元；12 月人民幣存款增加14300 億元（圖1）。12 月的金融數(shù)據(jù)高于市場(chǎng)的普遍預(yù)期。

盡管市場(chǎng)對(duì)于12月份的數(shù)據(jù)仍存在分歧，但筆者認(rèn)為，M1、M2 的同比增速已經(jīng)觸底回升，未來隨著宏觀政策的進(jìn)一步放松，M1、M2 的同比增速有望延續(xù)目前的回升態(tài)勢(shì)，流動(dòng)性拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。

國海證券發(fā)布的一份研究報(bào)告指出，政策放松得到了確認(rèn)。從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的定調(diào)來看，政策逐步小幅放松將是今年政策的取向，由此可以判定，M1、M2 的同比增速已經(jīng)觸底回升。未來隨著宏觀政策的進(jìn)一步放松，M1、M2 的同比增速有望延續(xù)目前的回升態(tài)勢(shì)，而新增貸款規(guī)模在1月份也有可能達(dá)到8000-9000 億元的水平。

宏源證券分析師酈彬也表達(dá)了類似的看法，“考慮到外匯占款減少帶來的流動(dòng)性的壓力以及防止實(shí)體經(jīng)濟(jì)硬著陸的壓倒性的政策目標(biāo)，中國的貨幣政策還會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步的寬松，貨幣供給數(shù)據(jù)還會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步的回升。”

中國股市從指數(shù)的表現(xiàn)來看，歷來與流動(dòng)性存在密切聯(lián)系，尤其與M1增速關(guān)聯(lián)度更大。圖1顯示，上證指數(shù)在998點(diǎn)、1664點(diǎn)運(yùn)行至歷史大底，皆對(duì)應(yīng)著M1增速的探底回升。去年12月，M1增速雖然僅環(huán)比回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，但已經(jīng)初露反轉(zhuǎn)跡象。且由于M1增速百分點(diǎn)僅個(gè)位數(shù)，處于絕對(duì)低位，反轉(zhuǎn)回升的概率更大。因此，從流動(dòng)性供給方面，我們對(duì)未來已經(jīng)不需要過度悲觀。

對(duì)于信貸方面的增長，國海證券認(rèn)為，在政策放松的導(dǎo)向下，各銀行加速了信貸的投放，集中投放了前期通過審批但尚未發(fā)放的貸款，信貸規(guī)模的投放主要還是來自供給端的主動(dòng)放松。

上市公司盈利仍將保持增長

流動(dòng)性拐點(diǎn)的出現(xiàn)為A股市場(chǎng)的走強(qiáng)提供了良好的外部環(huán)境，但市場(chǎng)另一個(gè)擔(dān)憂的情緒在于2012年上市公司盈利增長的不確定性。

數(shù)據(jù)顯示，2009年以來，滬深300指數(shù)上市公司凈利潤整體保持快速增長。由于2011年三季度上市公司凈利潤環(huán)比出現(xiàn)小幅下滑，導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)憂上市公司凈利潤高點(diǎn)已經(jīng)在2011年二季度出現(xiàn)，去年四季度指數(shù)的快速下行也與此有著密切關(guān)系。

我們認(rèn)為，2011年四季度與今年一季度上市公司的盈利環(huán)比仍有可能出現(xiàn)小幅下滑，但就此判斷上市公司盈利高點(diǎn)已過缺乏依據(jù)。

圖2：滬深300指數(shù)各季度凈利潤走勢(shì)

（2009年一季度-2011年三季度）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，機(jī)構(gòu)對(duì)滬深300指數(shù)樣本公司2012年凈利潤最新預(yù)測(cè)為20819.54億元，較2011年凈利潤最新預(yù)測(cè)的17235.61億元增長20.79%?？梢钥闯?，機(jī)構(gòu)自下而上的盈利預(yù)測(cè)叫自上而下的宏觀判斷更加樂觀。

當(dāng)然，我們也注意到，機(jī)構(gòu)對(duì)于2012年滬深300指數(shù)樣本公司的盈利預(yù)測(cè)較6個(gè)月前有所下調(diào)，6個(gè)月前機(jī)構(gòu)對(duì)該數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)為21391.47億元，當(dāng)前預(yù)測(cè)較6個(gè)月前僅下調(diào)2.67%，可見，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)增速與上市公司盈利增速在最近兩個(gè)季度均有所放緩，但機(jī)構(gòu)對(duì)于2012年的盈利預(yù)測(cè)下調(diào)幅度比較有限。我們認(rèn)為，即使未來6個(gè)月機(jī)構(gòu)繼續(xù)下調(diào)滬深300指數(shù)樣本公司的盈利預(yù)測(cè)，其幅度也相對(duì)有限，保守估計(jì)預(yù)期盈利較2011年增長15%應(yīng)當(dāng)是大概率事件。

按照機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)的未來12個(gè)月滬深300指數(shù)動(dòng)態(tài)PE與當(dāng)年指數(shù)點(diǎn)位進(jìn)行對(duì)比顯示，當(dāng)前滬深300指數(shù)對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)PE不足9倍。而滬深300指數(shù)的10倍PE與20倍PE對(duì)應(yīng)點(diǎn)位分別為2833和5667點(diǎn)，較當(dāng)前點(diǎn)位有16%-130%的空間。當(dāng)然，我們認(rèn)為在當(dāng)前市場(chǎng)悲觀預(yù)期之下，估值水平已基本無望回到20倍PE估值水平，但維持在8-15倍PE空間波動(dòng)將是大概率事件。

圖3：滬深300指數(shù)走勢(shì)與未來12個(gè)月動(dòng)態(tài)PE對(duì)應(yīng)點(diǎn)位對(duì)比數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

我們相信，即使A股市場(chǎng)估值水平繼續(xù)處于較低位置，上市公司盈利的穩(wěn)定增長仍將對(duì)指數(shù)企穩(wěn)在當(dāng)前點(diǎn)位構(gòu)成重要支撐。

二級(jí)市場(chǎng)供需失衡局面有望改善

各方對(duì)于A股市場(chǎng)另一個(gè)擔(dān)憂之處在于持續(xù)、高價(jià)的IPO導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)資金層面供需嚴(yán)重失衡以及估值體系的紊亂。本刊在過去的文章中也不止一次的對(duì)此進(jìn)行過抨擊。不可否認(rèn)，如果高價(jià)IPO局面不得到解決，A股市場(chǎng)上漲空間將被大大抑制。

但筆者認(rèn)為，隨著全社會(huì)對(duì)高價(jià)IPO危害認(rèn)識(shí)的不斷加深，這一局面有望得到改善。溫家寶總理在此次金融工作會(huì)議上指出，要深化新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革，抓緊完善發(fā)行、退市和分紅制度，加強(qiáng)股市監(jiān)管，促進(jìn)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)協(xié)調(diào)健康發(fā)展，提振股市信心。在如此高級(jí)別的會(huì)議上提到新股發(fā)行制度以及一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展，表明最高層已經(jīng)注意到了IPO市場(chǎng)存在的問題。我們有理由相信，2012年，因?yàn)镮PO帶來的沖擊有望得到緩解。

圖4：2009-2011年A股市場(chǎng)募集資金統(tǒng)計(jì)（億元）

事實(shí)上，由于市場(chǎng)的持續(xù)低迷，2011年A股市場(chǎng)融資規(guī)模較2010年大幅下降，2011年全年A股市場(chǎng)融資規(guī)模不到7200億元，較2010年的萬億規(guī)模下降了三成。我們預(yù)計(jì)，2012年A股市場(chǎng)融資規(guī)模有望進(jìn)一步下降至6000億元以內(nèi)。

從發(fā)行定價(jià)來看，我們注意到，2011年以來，各月份IPO公司首發(fā)市盈率逐漸下滑，但至2011年底仍維持在30倍上下。對(duì)于目前二級(jí)市場(chǎng)整體估值水平來說，仍然偏高，因此，大多數(shù)公司破發(fā)也就不足為奇了。我們預(yù)計(jì)，2012年IPO發(fā)行市盈率將會(huì)繼續(xù)震蕩下降，平均至20倍左右，逐步與二級(jí)市場(chǎng)估值接軌。

圖5：IPO首發(fā)市盈率統(tǒng)計(jì)

從資金供應(yīng)層面來看，加大養(yǎng)老金等長期投資者入市已經(jīng)是大勢(shì)所趨。媒體報(bào)道，全國社會(huì)保障基金理事會(huì)理事長、國際金融論壇常務(wù)副理事長戴相龍指出，地方養(yǎng)老金進(jìn)入資本市場(chǎng)投資的著眼點(diǎn)是長期回報(bào)，將有利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

對(duì)此，英大證券研究所所長李大霄認(rèn)為，隨著養(yǎng)老金等強(qiáng)大的買方機(jī)構(gòu)入市，將會(huì)有效改變買賣雙方的力量對(duì)比，有望會(huì)扭轉(zhuǎn)賣方“店大欺客”的市場(chǎng)格局。“A股市場(chǎng)長期資金的比例會(huì)慢慢增加，而源源不絕的資金來源使得市場(chǎng)穩(wěn)定成為可能，固定的投資節(jié)奏也可以使長期資本持有成本平均化，從而有效改變中國老百姓高位才買股票的習(xí)慣，讓長期投資者賺錢成為可能?！?/p>

此外，市場(chǎng)持續(xù)下行，產(chǎn)業(yè)資本增持力度進(jìn)一步加強(qiáng)。尤其是中國石化、中國聯(lián)通等一批大藍(lán)籌公司，大股東增持行為增多，這也將在一定程度上改善二級(jí)市場(chǎng)供需失衡局面。

指數(shù)或?qū)⒊尸F(xiàn)“N”型走勢(shì)，有望上沖3200點(diǎn)

筆者預(yù)計(jì)，在整個(gè)市場(chǎng)對(duì)2012年預(yù)期極度悲觀的背景之下，市場(chǎng)反而有可能呈現(xiàn)出超預(yù)期的走勢(shì)。正如古人所言，“樂往必悲生，泰來由否極?！苯?jīng)過慢慢熊途的折磨，2012年A股市場(chǎng)有望否極泰來。

本周市場(chǎng)的反彈緣于溫總理“要提振股市信心”的講話作用。嚴(yán)重超跌后政策利好信號(hào)釋放是市場(chǎng)大幅反彈的主要原因。

國投瑞銀基金表示，“上證指數(shù)2100點(diǎn)附近可視為宏觀經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)惡化條件下的政策底和估值底，尤其是當(dāng)前大盤藍(lán)籌的估值水平處于歷史低位，產(chǎn)業(yè)資本增持行為已經(jīng)在低位有顯著放大跡象，加之每年一季度的流動(dòng)性環(huán)境相對(duì)較為寬松，有利于周期股的估值反彈，以藍(lán)籌股為代表的大盤市場(chǎng)重心有望逐步提高?！?/p>

就全年來看，筆者認(rèn)為上證指數(shù)將呈現(xiàn)“N”型走勢(shì)，全年低點(diǎn)在1-2月份出現(xiàn)（或許2132點(diǎn)已經(jīng)成為年內(nèi)低點(diǎn)），此后迎來一波反彈行情，年中在獲利盤兌現(xiàn)的作用下，展開調(diào)整。下半年，伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的顯著改善，新一波的上漲行情可期。

我們認(rèn)為，2012年上市公司盈利有望保持15%的增長。滬深300指數(shù)全年在8-15倍動(dòng)態(tài)PE范圍內(nèi)波動(dòng)是比較合理的，對(duì)應(yīng)滬深300指數(shù)運(yùn)行區(qū)間大致在2200-4000點(diǎn)之間，對(duì)應(yīng)上證指數(shù)在2080-3600之間。保守預(yù)計(jì)，上證指數(shù)全年高位有望上沖3200點(diǎn)。