估值的歷史問題

人民網(wǎng)IPO了。

1月9日晚間消息，人民網(wǎng)股份有限公司的今日晚間向中國證監(jiān)會(huì)提交首發(fā)招股說明書，擬在A 股發(fā)行6910.57萬股，募集資金5.27億元。人民網(wǎng)募集資金投資項(xiàng)目投資總額為5.27億元，其中2.88億元用于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)，1.46億元用于技術(shù)平臺(tái)改造升級項(xiàng)目，9243.3萬元用于采編平臺(tái)擴(kuò)充升級項(xiàng)目。

筆者在上一篇專欄文章中，特別討論了中國股市發(fā)展之初，為國企脫困的思路下，上市的眾多具備夕陽行業(yè)、極少盈利、不分紅、頻繁融資、國企改革等特點(diǎn)的公司，銀行、石油石化、電力、紡織、鋼鐵、造紙等等，在其上市后的漫長過程中，特別是在2011年，都在償還著它們的高估值所帶來的歷史欠賬，使得整個(gè)市場的估值水平下了一個(gè)很大的臺(tái)階。就在市場熱切期盼監(jiān)管層能夠限制無度融資，縮小一二級市場差異之時(shí)，沒想到反倒先出現(xiàn)了一個(gè)估值歷史問題的現(xiàn)實(shí)版，這讓我們作為投資者情何以堪。

舊傷又添新痛，奈何奈何。

人民網(wǎng)雖說屬于網(wǎng)絡(luò)媒體，但必須承認(rèn)，其背后的運(yùn)營框架和運(yùn)營邏輯依然是傳統(tǒng)媒體的方式。即使在傳統(tǒng)媒體中，其市場化程度也會(huì)較差。收入以網(wǎng)絡(luò)廣告為主，但想想看，什么樣的消費(fèi)者會(huì)去人民網(wǎng)看新聞？時(shí)效上看，其一定比不了新浪等新聞巨頭，更比微博差很遠(yuǎn)。受眾上看，普通消費(fèi)者更少關(guān)注，多是政府、行政、研究人員更加關(guān)注，因?yàn)槠涫枪俜矫襟w平臺(tái)，具有一定的權(quán)威性，要看政府公文可以。所以他們收廣告費(fèi)，向誰收呢？公務(wù)消費(fèi)指向的或許可以，因?yàn)樯先嗣窬W(wǎng)看新聞的，基本都可以不用花自己的錢。

現(xiàn)在看看估值，這也是本文討論的主線。

如按其發(fā)行計(jì)劃，發(fā)行6910.57萬股，募集資金5.27億元，也就意味著打算每股定價(jià)7.6元左右。按其發(fā)行后總股本2.76億股計(jì)算，其2010年eps為0.29元，2011年上半年eps為0.11元，簡單加倍得全年eps0.22元。那么從估值來看，如果按計(jì)劃發(fā)行成功，將意味著發(fā)行PE為2010年26.20倍，2011年動(dòng)態(tài)PE為34.55倍。比起創(chuàng)業(yè)板的動(dòng)輒50倍而言，似乎比較合理。但正像我們所說的那樣，首先其處在一個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)，面對信息時(shí)代的競爭，其已經(jīng)屬于衰退階段，不該享受兩位數(shù)以上的估值。

二是其盈利沒有增長，即使下半年收益較好，但比2010年漲幅一定不大，即使這樣的業(yè)績水平，也存在為上市而修飾的嫌疑。

三是由于人民網(wǎng)屬于中央所屬轉(zhuǎn)制文化企業(yè)，依據(jù)國家相關(guān)規(guī)定自2010年1月1日至2013年12月31日可享受企業(yè)所得稅免征稅收優(yōu)惠。2010年和2011年1-6月，人民網(wǎng)稅收政策優(yōu)惠金額合計(jì)分別為2024.88萬元和905.68萬元，分別占當(dāng)期稅前利潤總額的25.68%和29.93%。如果2013年稅收優(yōu)惠政策到期，也就是上市后第一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度，就會(huì)立刻面臨占總收入三分之一的利潤來源的消失，而這個(gè)結(jié)果，將會(huì)由二級市場投資者來承擔(dān)。

四是主營業(yè)務(wù)收入的來源不穩(wěn)。2010年，人民網(wǎng)的互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)收入1.68億元，同比增長62.48%，占營業(yè)收入比例為50.79%。2011年1-6月，人民網(wǎng)互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1.3億元，占營業(yè)收入比例為61.67%。而關(guān)于廣告，我們在本文開篇就已經(jīng)提出質(zhì)疑，這里不再贅述。即使廣告收入有各機(jī)關(guān)、國企等等指標(biāo)性的保駕護(hù)航，但我們作為投資者始終會(huì)擔(dān)心這類收入的不可持續(xù)，以及增速的緩慢。畢竟在資本市場，有收入無增長就已經(jīng)是一個(gè)拒絕買入的理由了。

縱觀人民網(wǎng)的幾個(gè)業(yè)務(wù)收入來源，我覺得最靠譜的可能就是人民網(wǎng)的信息服務(wù)業(yè)務(wù)了。

信息服務(wù)業(yè)務(wù)主要是指：一、將新聞信息版權(quán)銷售給其他無新聞采編權(quán)的商業(yè)網(wǎng)站，供其轉(zhuǎn)載；二是網(wǎng)絡(luò)輿情咨詢研究、數(shù)據(jù)庫等其他信息增值服務(wù)；第三承擔(dān)中央網(wǎng)群建設(shè)及其他信息服務(wù)。如果簡單理解其含義，就是它會(huì)擁有近乎壟斷性的新聞來源，然后發(fā)布消息賣給其他媒體。鑒于人民網(wǎng)的地位，我相信這是真的，大家也會(huì)意會(huì)。只是問題還是在于增量，我們不能把每年20%增速的愿望放在多發(fā)新聞上吧，萬一事件變少了，會(huì)也沒增加多少呢？

另外，價(jià)格萬元的iphone或ipad，出手闊綽，果然有政府采購的風(fēng)范。

綜上，從感覺上來說，人民網(wǎng)與之前為國企脫困或國有資產(chǎn)變現(xiàn)而上市的眾多銀行、石油石化、電力、紡織、鋼鐵、造紙等等毫無差別，高市盈率、衰退行業(yè)、無增長，至于分紅，口號要高聲喊，然后悄悄的不做，信么，反正我不信。

在目前的輿論下，證監(jiān)會(huì)面臨著不利的環(huán)境。但事情還會(huì)進(jìn)行，審核還會(huì)通過，IPO還會(huì)有人抬轎子，上市后還會(huì)破發(fā)之類，故事不會(huì)有太大差別，何況幾個(gè)億還算小錢，就希望著伴隨時(shí)間的推移而慢慢忘記吧。

可是，獲益的是上市公司自己，而現(xiàn)在承受代價(jià)的則是投資者。

最后還是要強(qiáng)調(diào)，目前作為市場主體的大盤股的估值中樞下移，不是恐慌、不是非理性，而是正走在回歸正常的道路上，歷史性因素所創(chuàng)造的價(jià)值留在了過去，代價(jià)留給了今天。而今天種種不可理喻的事情還在發(fā)生，這代價(jià)就不僅僅需要在今天消化，而是在未來了，這意味著我們還有很久的不公正的日子要過。