企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析與研究

一、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的界定

企業(yè)并購(gòu)包括兼并和收購(gòu)兩層含義、兩種方式。國(guó)際上習(xí)慣將兼并和收購(gòu)合在一起使用，在我國(guó)稱為并購(gòu)。企業(yè)并購(gòu)主要包括公司合并、資產(chǎn)收購(gòu)、股權(quán)收購(gòu)三種形式。企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指并購(gòu)企業(yè)因并購(gòu)融資以及資本結(jié)構(gòu)改變而引起財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)的可能性，或者是在一定時(shí)期內(nèi)，為并購(gòu)融資或因兼并背負(fù)債務(wù)，而使企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。

二、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別

（一）價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)主要包括目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)信息風(fēng)險(xiǎn)和評(píng)估技術(shù)方法風(fēng)險(xiǎn)兩方面。其中財(cái)務(wù)信息是指并購(gòu)企業(yè)通過(guò)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)了解其財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量等有關(guān)信息，但目標(biāo)企業(yè)可能利用會(huì)計(jì)政策及會(huì)計(jì)方法上的差異，粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，進(jìn)行財(cái)務(wù)欺詐。評(píng)估技術(shù)和方法風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于三個(gè)方面：價(jià)值評(píng)估方法選擇問(wèn)題、資本市場(chǎng)的完善程度問(wèn)題、價(jià)格談判風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

（二）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在并購(gòu)后因缺乏短期融資，債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在采用現(xiàn)金支付方式的并購(gòu)企業(yè)中表現(xiàn)得尤為明顯，由于采用現(xiàn)金收購(gòu)的企業(yè)首先考慮的是目標(biāo)企業(yè)所擁有資產(chǎn)的流動(dòng)性，流動(dòng)資產(chǎn)或速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力越強(qiáng)，企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購(gòu)資金，這同時(shí)也說(shuō)明并購(gòu)活動(dòng)占用了企業(yè)大量的流動(dòng)性資源，從而降低了企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和適應(yīng)調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果自有資金投入不多，企業(yè)必然會(huì)采用舉債的方式。通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，使得并購(gòu)后的企業(yè)負(fù)債比率、長(zhǎng)期負(fù)債都有大幅度上升，資本的安全性降低。

（三）融資風(fēng)險(xiǎn)

融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指對(duì)并購(gòu)資金需求的保證和因并購(gòu)融資引起的資本結(jié)構(gòu)變化。企業(yè)并購(gòu)?fù)ǔＰ枰揞~資金支持，所需資金不僅包括并購(gòu)定價(jià)決定的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，還包括稅收成本、資本成本、宣傳費(fèi)用、中介費(fèi)用和后期運(yùn)營(yíng)整合成本等。

企業(yè)不同的籌資方式會(huì)導(dǎo)致不同的融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)采用內(nèi)部融資方式，使用自有資金進(jìn)行并購(gòu)，雖然會(huì)降低企業(yè)并購(gòu)成本，但過(guò)度使用就會(huì)影響企業(yè)短期的現(xiàn)金需求，使企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金短缺現(xiàn)象，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)借助外部融資渠道對(duì)并購(gòu)交易進(jìn)行資金支持時(shí)所面臨的外部融資風(fēng)險(xiǎn)主要有以下內(nèi)容：一是收購(gòu)方債權(quán)融資方式引發(fā)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這是融資風(fēng)險(xiǎn)的最主要表現(xiàn)形式，并對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生直接影響；二是現(xiàn)有的融資環(huán)境和融資工具能否為企業(yè)提供及時(shí)的、足額的并購(gòu)資金保證，這與資本市場(chǎng)的完善程度、金融工具的種類及其流動(dòng)性相關(guān)。

（四）整合風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)中的整合風(fēng)險(xiǎn)是指由于對(duì)目標(biāo)企業(yè)和新企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)存在主觀估計(jì)的問(wèn)題，導(dǎo)致達(dá)不到預(yù)期盈利的目標(biāo)，從而產(chǎn)生了績(jī)效預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)。在整合期間，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形成是各種因素綜合作用的結(jié)果。根據(jù)其表現(xiàn)形式可分為財(cái)務(wù)組織機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)、資本運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力風(fēng)險(xiǎn)。

三、促進(jìn)我國(guó)企業(yè)有效控制并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策建議

（一）拓展融資渠道，保證融資結(jié)構(gòu)合理化

企業(yè)在制定融資決策時(shí)，應(yīng)視野開(kāi)闊，積極開(kāi)拓不同的融資渠道。政府有關(guān)部門(mén)也要致力于研究如何豐富企業(yè)的融資渠道，優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。合理確定融資結(jié)構(gòu)應(yīng)遵循資本成本最小化原則，即企業(yè)權(quán)益資本和債務(wù)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?/p>

（二）改善信息不對(duì)稱狀況，采用恰當(dāng)?shù)氖召?gòu)估價(jià)模型合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值

并購(gòu)前并購(gòu)方應(yīng)聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富的中介機(jī)構(gòu)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行全面分析，加強(qiáng)信息的證實(shí)，提高信息質(zhì)量。不過(guò)分依賴財(cái)務(wù)報(bào)表，要對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量做出合理預(yù)測(cè)并采用不同的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。

（三）增強(qiáng)杠桿收購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性

杠桿收購(gòu)的特征決定了償還債務(wù)的主要來(lái)源是整合后目標(biāo)企業(yè)將來(lái)的現(xiàn)金流量。降低杠桿收購(gòu)的償債風(fēng)險(xiǎn)，首先，必須選擇好理想的收購(gòu)對(duì)象。一般而言，目標(biāo)企業(yè)必須是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)小，產(chǎn)品有較為穩(wěn)固的需求和市場(chǎng)，發(fā)展前景較好，才能保證收購(gòu)以后有穩(wěn)定的現(xiàn)金流來(lái)源。另外，目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和企業(yè)價(jià)值被市場(chǎng)低估，這是并購(gòu)企業(yè)不惜承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力，也是決定杠桿收購(gòu)后能否走出債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。其次，收購(gòu)前并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)都不宜過(guò)多，這樣才能保證預(yù)期較穩(wěn)定的現(xiàn)金流量能夠支付經(jīng)常性的利息支出。最后，并購(gòu)企業(yè)最好在日常經(jīng)營(yíng)中能提取一定的現(xiàn)金作為償債基金以應(yīng)付債務(wù)高峰的現(xiàn)金需要，避免出現(xiàn)技術(shù)性破產(chǎn)而導(dǎo)致杠桿收購(gòu)的失敗。

（四）大力發(fā)展中介機(jī)構(gòu)

并購(gòu)方應(yīng)該聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富的中介機(jī)構(gòu)，包括經(jīng)紀(jì)人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等，對(duì)信息進(jìn)行進(jìn)一步的證實(shí)，并擴(kuò)大調(diào)查取證的范圍。中介機(jī)構(gòu)有專業(yè)的人才，科學(xué)的程序和方法，在并購(gòu)中主要履行服務(wù)和監(jiān)督職能，其服務(wù)和監(jiān)督滲透到并購(gòu)的全過(guò)程。

（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生院）