企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究綜述

摘 要：文章對現(xiàn)有關于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的相關文獻進行了綜述，歸納分析了學者在資本結(jié)構(gòu)研究上靜態(tài)到動態(tài)的轉(zhuǎn)變。結(jié)果表明，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是隨著時間動態(tài)變化的，向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度主要與企業(yè)規(guī)模、成長性等企業(yè)自身屬性相關，目前調(diào)整速度的估計值尚未有一致結(jié)論。

關鍵詞：最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；影響因素；動態(tài)調(diào)整

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1006-8937（2012）20-0030-02

自從1958年Modigliani和Miller提出著名的MM不相關理論以來，西方學者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)提出了權(quán)衡理論、代理理論、優(yōu)序融資理論等眾多理論方面的闡述，分別從稅盾收益、破產(chǎn)成本、代理成本、信息不對稱等視角分析了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇行為，并得到了大量的實證支持，但是這些都是相對于美國等比較成熟的市場經(jīng)濟環(huán)境而言的，國內(nèi)不發(fā)達的金融市場和比較嚴重的行政干預，導致了市場經(jīng)濟環(huán)境相對還不成熟，因此西方資本結(jié)構(gòu)理論并不完全適用于我國國情。而資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整理論的突破則較于靜態(tài)理論更好地解釋了企業(yè)的融資行為。本文試圖歸納總結(jié)現(xiàn)有關于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的相關文獻，從時間脈絡上論證資本結(jié)構(gòu)研究從靜態(tài)到動態(tài)的轉(zhuǎn)變，并結(jié)合我國國情分析，有助于拓寬對資本結(jié)構(gòu)理論的理解，更為企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，最大化企業(yè)價值提供有益借鑒。

1 國外研究綜述

西方對資本結(jié)構(gòu)理論的研究起源于20世紀50年代，期間經(jīng)歷了古典資本結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論、新資本結(jié)構(gòu)理論以及后資本結(jié)構(gòu)理論四個發(fā)展階段。其中，最早的古典理論由美國學者杜蘭特（David Durand，1952）提出，他對資本結(jié)構(gòu)的見解劃分為凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和折衷理論三種類型，都是直觀的經(jīng)驗判斷，缺乏理論意義，但也為后來的資本結(jié)構(gòu)理論提供了研究思路。隨后1958年Modigliani和Miller基于嚴格假設提出的MM定理是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的標志。MM理論認為無所得稅時資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關，修正的MM理論則認為存在所得稅時負債可以增加企業(yè)價值。新資本結(jié)構(gòu)理論以20世紀70年代末和80年代中期的權(quán)衡學派和不對稱信息學派為代表。其中權(quán)衡學派提出的權(quán)衡理論認為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是稅收收益和破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡。不對稱信息學派基于信息不對稱提出了信號傳遞理論（Ross，1977）、代理成本理論（Jensen Meckling，1976）和優(yōu)序融資理論（Myers Majluf，1984）。信號傳遞理論認為外部投資人從不同的資本結(jié)構(gòu)上得到的企業(yè)內(nèi)部信息是不同的；代理成本理論認為資本結(jié)構(gòu)的選擇行為是為了令股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之和達到最??；優(yōu)序融資理論認為企業(yè)應以內(nèi)源融資、債務融資、股權(quán)融資為先后順序，從而避免信息不對稱造成的價值低估。基于新資本結(jié)構(gòu)理論的豐碩成果，20世紀80年代末期至今的后資本結(jié)構(gòu)理論將資本結(jié)構(gòu)理論推向了新的學術視野。其主流學派（Harris，1988;Aghion Bolton，1992）提出的公司治理理論以普通股的表決權(quán)為視角，分析了股權(quán)融資和債務融資對治理效率的不同影響，認為企業(yè)控制權(quán)的分配和轉(zhuǎn)移會受到資本結(jié)構(gòu)差異產(chǎn)生的投票權(quán)差異的直接影響，因此最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)可以將企業(yè)控制權(quán)進行最優(yōu)分配。以上不同的資本結(jié)構(gòu)理論實質(zhì)上只是研究視角的差別，然而不論是從哪個角度哪種理論來解釋或?qū)ふ移髽I(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，其結(jié)論都是致力于通過調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)來提升企業(yè)價值。

基于以上理論研究方面的成果，西方學者在實證研究方面實現(xiàn)了靜態(tài)到動態(tài)的轉(zhuǎn)變。大多數(shù)學者發(fā)現(xiàn)動態(tài)模型由于考慮了時間因素，能更好地符合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)演變的實際。Fischer，Heinkel和Zechner （1989）第一次構(gòu)建了動態(tài)資本結(jié)構(gòu)決定模型，指出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是隨著企業(yè)自身特質(zhì)不斷變化的，并且由于調(diào)整成本存在，實際資本結(jié)構(gòu)總是會偏離最優(yōu)值。但就長期來看，企業(yè)會權(quán)衡調(diào)整成本和負債融資的利弊，不斷令資本結(jié)構(gòu)向最優(yōu)水平調(diào)整。Roberts（2002）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的確在不斷地將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到一個目標水平，并指出這個目標水平是隨著時間和企業(yè)自身特征而不斷變化的，它不是一個固定的債務比或行業(yè)杠桿均值。Frydenberg（2003）以GMM估計來研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整，發(fā)現(xiàn)其調(diào)整速度在總體上是較慢的，但負債比率最低和最高的企業(yè)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的幅度相對較大，且在調(diào)整時很少依賴企業(yè)過去的杠桿值，這也就證明了企業(yè)是有一個目標杠桿水平的。Flannery和Rangan（2006）的研究表明，企業(yè)確實有一個長期的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，超過一半的可觀察的資本結(jié)構(gòu)變化源于其目標調(diào)整行為。

2 國內(nèi)研究綜述

國內(nèi)相關研究主要是以西方資本結(jié)構(gòu)理論為基礎，利用我國上市公司的數(shù)據(jù)進行實證分析?，F(xiàn)有研究成果主要有兩方面：一是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇以及影響因素研究；二是資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度研究。首先，隨著計量方法尤其是動態(tài)面板數(shù)據(jù)分析的不斷改進，國內(nèi)資本結(jié)構(gòu)研究正從靜態(tài)實證逐步走向動態(tài)實證，主要從企業(yè)自身特征、同時引入行業(yè)和宏觀環(huán)境啞變量綜合研究最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇及其影響因素問題，且得到了較為一致的結(jié)論。肖作平（2004）利用我國上市公司1995～2001年的面板數(shù)據(jù)，運用部分調(diào)整模型，從動態(tài)角度分析了公司特征因素對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模、資產(chǎn)有形性和獨特性與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)正相關，而成長性、資產(chǎn)流動性與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)負相關。徐莎（2010）實證研究了中國上市公司資本結(jié)構(gòu)在行業(yè)上的顯著差異性，認為這種差異不是由于個別行業(yè)的異常值引起的，而是普遍存在于行業(yè)之間；同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有高度穩(wěn)定性，而行業(yè)間差異也有穩(wěn)定性。

目前，國內(nèi)學者基于較為成熟的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)界定的研究成果，開始越來越多地關注企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整行為問題，即當企業(yè)的實際負債率不是最優(yōu)的情況下，如何控制調(diào)整速度，權(quán)衡調(diào)整成本，使債務比達到最優(yōu)狀態(tài)。丁培嶸和郭鵬飛（2005）的研究認為，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著受到企業(yè)規(guī)模、行業(yè)、和行業(yè)均值穩(wěn)定性這三種因素的影響。連玉君和鐘經(jīng)樊（2007）的實證研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與企業(yè)規(guī)模和偏離最優(yōu)值的程度負相關，與成長性正相關，而且在時間、行業(yè)上呈現(xiàn)顯著差異。黃輝（2010）通過廣義矩估計方法分析了中國上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)分別以市場和賬面資產(chǎn)負債率計量的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響因素不完全一致。同時他強調(diào)企業(yè)在將實際資本結(jié)構(gòu)向目標資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中需綜合考慮調(diào)整收益和調(diào)整成本。對于調(diào)整速度的影響因素，實證結(jié)果得到的結(jié)論基本是較為一致的，主要是受資本結(jié)構(gòu)偏離程度，企業(yè)規(guī)模、成長性、盈利能力等企業(yè)自身特征顯著影響，宏觀層面因素則是通過影響企業(yè)微觀層面間接影響調(diào)整速度，相關性并不顯著。

然而，對于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的估計問題，并沒有得到一致的研究結(jié)論。例如，同樣是對中國上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度進行估計，肖作平的結(jié)果為0.8左右，屈耀輝的是0.05～0.14，連玉君和鐘經(jīng)樊的為0.311，這種差異的產(chǎn)生一方面是樣本選取的差異引起的，另一方面是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響因素及其模型的選擇不同而引起的。另外，嚴浩軍（2006）基于動態(tài)調(diào)整模型的實證研究表明，在同樣的宏觀環(huán)境（以時間為啞變量）下，不同行業(yè)的調(diào)整速度是有差異的。例如，競爭較為激烈的信息技術業(yè)達到了0.4643，而壟斷性行業(yè)電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)僅為0.1293。

3 結(jié)論與展望

綜上所述，可以簡單地歸納為以下幾個要點：

①由于交易成本的存在，企業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)經(jīng)常偏離其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但為了降低資本成本，最大化企業(yè)價值，它會不斷地向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。

②企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是隨著時間動態(tài)變化的。動態(tài)模型有著比靜態(tài)模型更高的解釋力。

③企業(yè)規(guī)模、盈利能力、非債務稅盾等企業(yè)自身特征因素會直接影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇，同時也間接受到行業(yè)和宏觀經(jīng)濟變量的影響。

④將實際資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到最優(yōu)的速度一般與企業(yè)規(guī)模和成長性等企業(yè)自身屬性相關，但調(diào)整速度的估計值尚未有一致結(jié)論。

關于目前國內(nèi)外學者對資本結(jié)構(gòu)的研究成果，主要不足之處總結(jié)如下：

①資本結(jié)構(gòu)的理論研究一直忽略了對發(fā)展中國家企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的探討，中國資本市場發(fā)展的過程中存在著許多與國外不同的特征，發(fā)展相對不成熟，導致了在中國的實證研究結(jié)果與資本結(jié)構(gòu)理論的相悖。

②目前關于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的實證研究成果基本上是以所有上市公司為研究對象，但是動態(tài)的資本結(jié)構(gòu)一般會受到行業(yè)特征的影響，不同類型的企業(yè)其調(diào)整成本不同，從而調(diào)整速度也會有差異。因此不分行業(yè)得出的實證研究結(jié)果其可信度有待商榷。

③研究資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的目的是為了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，最大化企業(yè)價值，因而除了分析最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響因素和調(diào)整速度之外，更重要的是利用這些研究結(jié)果提出切實可行的對策，有序地把企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到最優(yōu)狀態(tài)。由于目前文獻沒有以特定行業(yè)為研究對象，因此相關的優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的具體措施研究還很少。

參考文獻：

[1] 郭鵬飛，孫培源.資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特征:基于中國上市公司的實證研究[J].經(jīng)濟研究，2003，(5):66-73.

[2] 黃輝.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響因素的實證研究[J].經(jīng)濟科學，2010，(3):96-106.

[3] 連玉君，鐘經(jīng)樊.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整機制研究[J].南方經(jīng)濟，2007，(1):23-38.

[4] 肖作平，吳世農(nóng).我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實證研究[J].證券市場導報，2002，(8):39-44.

[5] Banerjee，Saugata，Almas Heshmatiand Clas Wihlborg.The dynamics of capital structure[J].Working Paper Series in Economics and Finance，2000，(3).

[6] Fischer RobertHeinkel，Josef Zechner.Dynmic Capital Structure Choice: Theory and tests [J].The Journal of Finance，1989，(1):19-40.