企業(yè)并購績(jī)效的實(shí)證研究綜述

摘 要：并購作為企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張和戰(zhàn)略發(fā)展的重要方式，在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮著越來越重要的作用。并購績(jī)效是衡量并購活動(dòng)成功與否的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)，為了探究并購給企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效帶來的變化，國(guó)內(nèi)外的專家學(xué)者對(duì)現(xiàn)有的并購事件進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，但至今沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論。文章對(duì)現(xiàn)有并購績(jī)效評(píng)價(jià)方法和并購績(jī)效影響因素的相關(guān)研究成果進(jìn)行了總結(jié)和評(píng)述，以期為今后的并購績(jī)效研究帶來一定的啟示。

關(guān)鍵詞：并購績(jī)效；評(píng)價(jià)方法；影響因素

中圖分類號(hào)：F271 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-8937（2012）20-0005-02

近年來，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，我國(guó)上市公司的并購活動(dòng)日漸頻繁，并購事件呈現(xiàn)出并購次數(shù)多、交易金額大、行業(yè)分布多樣的特點(diǎn)。然而，目前我國(guó)企業(yè)的并購行為還存在一些問題，并不是所有的公司都通過并購達(dá)到預(yù)期的戰(zhàn)略目標(biāo)，也有一些公司在并購之后經(jīng)營(yíng)效益大幅下滑，這說明并購不一定能帶來公司運(yùn)營(yíng)能力的提升。因此，要判定一個(gè)并購活動(dòng)是否成功，必然要評(píng)價(jià)并購績(jī)效的高低。本文結(jié)合現(xiàn)有的實(shí)證研究成果，從并購績(jī)效評(píng)價(jià)方法和并購績(jī)效影響因素這兩個(gè)方面進(jìn)行了回顧。

1 并購績(jī)效的評(píng)價(jià)方法

目前，國(guó)內(nèi)外的專家學(xué)者評(píng)價(jià)企業(yè)并購績(jī)效采用的主流方法是基于股票市場(chǎng)的事件研究法和基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的會(huì)計(jì)研究法。

1.1 事件研究方法

事件研究方法主要是通過比較并購前后目標(biāo)公司和收購公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)變動(dòng)情況及股票收益率來確定并購績(jī)效，若并購后股價(jià)相對(duì)于并購前上漲，則并購創(chuàng)造了價(jià)值；反之亦然。事件研究法可以直接研究并購事件對(duì)企業(yè)股票價(jià)格的影響，計(jì)算方式簡(jiǎn)單易行，但該方法的假設(shè)前提是資本市場(chǎng)的有效性。

西方許多學(xué)者使用事件研究法對(duì)目標(biāo)公司和收購公司的并購績(jī)效進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，盡管他們選擇的樣本和測(cè)量區(qū)間存在差異，但得出的結(jié)論大致相同：即目標(biāo)公司的股東總是能從并購中獲利，而對(duì)于收購公司是否能從并購中獲利，觀點(diǎn)不一致。如Dodd（1980）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)并購公告的宣布能給目標(biāo)公司股東帶來13%的超常收益率，但收購企業(yè)股東在事件期內(nèi)的超常收益率卻為負(fù)數(shù)。Jarrell和Poulsen（1989）研究表明：目標(biāo)公司可獲得29%的超常收益率，而收購公司股東僅獲得1%。Schwert（1996）得出結(jié)論：目標(biāo)公司股東在事件期內(nèi)獲得35%的超常收益，但收購公司股東的收益無顯著變化。

國(guó)內(nèi)的余光、楊榮（2000）研究了滬深股市1993—1995年間發(fā)生的38起并購事件后，指出：目標(biāo)公司在并購中會(huì)獲得超常收益，目標(biāo)公司價(jià)值會(huì)上升；但是收購公司沒有獲得超常收益。李善民、陳玉罡（2002）發(fā)現(xiàn)并購活動(dòng)使得收購公司的累計(jì)超常收益，在公告后30天幾乎都為正，而目標(biāo)公司的累計(jì)超常收益呈減少的趨勢(shì)，沒有通過顯著性檢驗(yàn)，這與西方學(xué)者的看法恰恰相反。張新（2003）指出并購給目標(biāo)公司創(chuàng)造了巨大的價(jià)值，目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效得到一定改善，其股票溢價(jià)達(dá)29.05%；但并購對(duì)收購公司的股東收益和財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，收購公司的平均股票溢價(jià)為-16.76%。

1.2 會(huì)計(jì)研究法

會(huì)計(jì)研究法就是通過比較企業(yè)并購前后有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)（如凈資產(chǎn)收益率、托賓Q、資產(chǎn)回報(bào)率、每股收益、現(xiàn)金流量等）的變化來衡量企業(yè)的并購績(jī)效，這里面的“比較”包括：橫向比較和縱向比較。其中，縱向比較就是比較并購宣告日前后企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化，橫向比較就是將并購企業(yè)與同行業(yè)其他企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比較。會(huì)計(jì)研究法可以連續(xù)反映并購前后企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化，適合中長(zhǎng)期檢驗(yàn)。

在使用財(cái)務(wù)指標(biāo)法時(shí)，有的學(xué)者使用單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)，有的則構(gòu)建若干財(cái)務(wù)指標(biāo)組成的綜合指標(biāo)體系（如因子分析法、DEA模型、EVA等），來評(píng)價(jià)并購績(jī)效。Ravenscraf和Scherer（1987）運(yùn)用多元回歸模型，對(duì)1950～1977年間發(fā)生的471起并購交易活動(dòng)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的資產(chǎn)收益率以每年0.5%的速度下降，發(fā)現(xiàn)并購活動(dòng)的公司與同行業(yè)未發(fā)生并購活動(dòng)的公司相比，利潤(rùn)率低3.1%，且這些結(jié)果在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。Healy、Palepu和Rupack（1992）運(yùn)用“截距模型法”研究了1979～1984年間美國(guó)發(fā)生的50起最大的并購案例后，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量和其他財(cái)務(wù)指標(biāo)和并購前相比有大幅提高，收購公司并購后的現(xiàn)金流量較并購前有所下降，但是與同行業(yè)未發(fā)生并購的企業(yè)相比下降的幅度小很多。

國(guó)內(nèi)的馮根福、吳林江（2001）使用因子分析法構(gòu)建綜合績(jī)效評(píng)價(jià)體系，計(jì)算了1994～1998年間發(fā)生并購的上市公司的績(jī)效值。結(jié)果表明， 樣本公司在并購后第一年績(jī)效有一定提升， 但是從第二年起績(jī)效開始下降，并購活動(dòng)總體上是不成功的；李心丹、朱洪亮等（2003）利用DEA模型評(píng)價(jià)并購績(jī)效分析， 發(fā)現(xiàn)上市公司在并購活動(dòng)發(fā)生之前，績(jī)效有下降的趨勢(shì)，但是從并購當(dāng)年起績(jī)效就有了顯著的上升；張方方（2007）采用EVA作為并購績(jī)效衡量指標(biāo)，對(duì)2002年發(fā)生的44起上市公司并購事件進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)總體上，我國(guó)上市公司并購活動(dòng)無助于企業(yè)價(jià)值的提高。

2 并購績(jī)效影響因素的研究

近年來，國(guó)內(nèi)外的諸多學(xué)者對(duì)影響企業(yè)并購績(jī)效的因素（如并購支付方式，并購類型、股權(quán)結(jié)構(gòu)等）進(jìn)行了廣泛而深入的研究，下面就對(duì)相關(guān)的研究成果進(jìn)行述評(píng)。

2.1 并購支付方式對(duì)并購績(jī)效的影響

收購企業(yè)在支付并購價(jià)款時(shí)，有三種方式，分別是：現(xiàn)金支付、股票支付以及包含現(xiàn)金和股票的混合支付。大量的實(shí)證研究研究表明：不同的支付方式會(huì)對(duì)收購公司和目標(biāo)公司股東利益產(chǎn)生顯著的影響。

Gordon and Yagil（1981）考察了1948年～1976年期間完成的所有混合兼并，發(fā)現(xiàn)收購企業(yè)采用現(xiàn)金支付比股票支付能獲得更多的超常收益。Longhram and Vijh（1997）從長(zhǎng)期的角度考察了并購支付方式對(duì)股票收益率的影響，結(jié)果表明：采用現(xiàn)金支付的收購公司，其5年的股票超常收益率高于采用股票支付方式的收購公司。Andrade，Mitchell and Stafford（2001）分析了并購公告前一天至公告后一天收購公司的平均超常收益率，結(jié)果顯示：以股票作為支付方式的收購公司，其超常收益率為—1.5％，目標(biāo)公司為13.0％，全部公司合在一起的超常收益率為0.6％；以現(xiàn)金作為支付方式的收購公司，其超常收益率為0.4％，目標(biāo)公司為20.1％，合在一起的超常收益率為3.6％。由此可以看出，不管是對(duì)收購方還是目標(biāo)公司的股東來講，股票支付都意味著較低的超常收益，相比之下，現(xiàn)金支付的市場(chǎng)效果較好。

陳海燕、李炎華（1999）指出混合支付的收購效果最好，其次是股票支付，最后是現(xiàn)金支付。宋希亮、張秋生和初宜紅（2008）考察了發(fā)生換股并購的上市公司，結(jié)果表明：換股并購的短期績(jī)效顯著，收購公司的累積超常收益（CAR）為正，但連續(xù)持有超常收益（BHAR）卻是下降的。

2.2 不同并購類型對(duì)并購的績(jī)效影響

一般來說，企業(yè)的并購類型包括：橫向并購、縱向并購和混合并購，其中橫向并購和縱向并購又可被統(tǒng)稱之為“相關(guān)并購”，混合并購被稱為 “多元化并購”或“不相關(guān)并購”。

理論上認(rèn)為混合并購的效率是相對(duì)低下的。效率理論認(rèn)為，相關(guān)并購更易發(fā)揮并購雙方企業(yè)的協(xié)同作用，達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。此外，組織資本理論指出，相關(guān)并購更容易將收購企業(yè)的行業(yè)專屬管理能力轉(zhuǎn)移至目標(biāo)企業(yè)，從而提高并購績(jī)效。但是實(shí)證研究的結(jié)果與之相反，Elgers和Clark（1980）以1957～1975年發(fā)生的并購事件為樣本，發(fā)現(xiàn)混合并購的并購雙方股東獲利要高于相關(guān)并購。Agrawal等人（1992）的實(shí)證檢驗(yàn)則說明兼并后若干時(shí)間內(nèi)混合并購的并購企業(yè)的效益并不低于非混合并購。

和國(guó)外相比，我國(guó)學(xué)者關(guān)于并購類型對(duì)并購績(jī)效影響的研究較少。馮根福、吳林江（2001）研究了不同并購類型對(duì)并購績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)混合并購的短期績(jī)效明顯，但長(zhǎng)期績(jī)效下降；橫向并購績(jī)效在并購后第一年不顯著，但此后績(jī)效呈上升趨勢(shì)，在并購后第三年，績(jī)效已經(jīng)優(yōu)于混合并購。雷輝等（2007）研究發(fā)現(xiàn)：橫向、縱向和混合并購樣本公司業(yè)績(jī)均先升后降，但從總體上看混合并購優(yōu)于橫向和縱向并購。

2.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購績(jī)效的影響

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司股東的構(gòu)成情況，包括股東的類型以及各股東的持股比例（即股權(quán)集中度的情況）。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，它通過影響公司的組織結(jié)構(gòu)，進(jìn)而對(duì)公司的收購兼并產(chǎn)生影響。

Berle和Means較早地研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響，他們通過觀察發(fā)現(xiàn)很多企業(yè)的中小股東數(shù)量太多，導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散。這樣會(huì)引起股東會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)督能力缺失，導(dǎo)致管理層利用公司資源來謀取自身利益。真正意義上開始研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系的是Jensen和Meekling，他們將股東分成內(nèi)外部股東兩類，他們認(rèn)為內(nèi)部股東持股比例的增加會(huì)形成“利益協(xié)同效應(yīng)”，從而有利于緩解內(nèi)外部股東之間的利益矛盾，達(dá)到降低代理成本提升公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的目的。

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購績(jī)效的研究，McConnell和Servaes（1990）認(rèn)為，公司績(jī)效是股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)。他們以托賓Q值作為評(píng)價(jià)公司績(jī)效的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)托賓Q值與公司高管人員的持股比例之間呈倒轉(zhuǎn)的U型關(guān)系，即一開始托賓Q值隨著高管人員持股比例的增加而增加，但當(dāng)高管的持股比例達(dá)到40%～50%后，托賓Q值隨著高管人員持股比例的增加開始下降。李善民和陳玉罡（2002）認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)收購公司的績(jī)效有一定的影響，對(duì)目標(biāo)公司影響不顯著。李心丹、朱洪亮等（2003）分析了不同股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司并購績(jī)效有顯著的影響，發(fā)現(xiàn)國(guó)有股權(quán)占比例最大的樣本公司短期并購績(jī)效明顯，但長(zhǎng)期績(jī)效是下降的；而法人股占比例最大的樣本公司在并購后績(jī)效增長(zhǎng)較快，超過了所有樣本的平均水平。

3 結(jié) 論

從現(xiàn)有對(duì)并購績(jī)效的研究文獻(xiàn)來看，學(xué)者們對(duì)企業(yè)并購績(jī)效的實(shí)證研究還未得到一致的結(jié)論。這是由于學(xué)者們?cè)谘芯繒r(shí)，選取的樣本不一致，研究方法不一樣以及研究角度差異造成的。本文對(duì)并購績(jī)效的研究成果進(jìn)行回顧，就是希望其借鑒寶貴的經(jīng)驗(yàn)，以便用來指導(dǎo)我們今后的并購理論研究以及指導(dǎo)我國(guó)企業(yè)更好地進(jìn)行并購實(shí)務(wù)操作。

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