蒸發(fā)的天元鋁

綜觀李留法入主天元鋁業(yè)的前后運(yùn)作，似乎可以用“潛伏入場(chǎng)—財(cái)務(wù)操縱—低價(jià)收購(gòu)—高價(jià)增發(fā)—套現(xiàn)離場(chǎng)”這樣一個(gè)完整的鏈條來(lái)總結(jié)。巨虧之后，天元鋁業(yè)資產(chǎn)蒸發(fā)，企業(yè)在李留法眼里成為“舍棄的棋子”。

2012年9月12日，地處河南的天元鋁業(yè)非正常停產(chǎn)了，企業(yè)對(duì)職工的說(shuō)法是“停產(chǎn)檢修”，而在職工眼里則是企業(yè)“面臨倒閉”。他們已經(jīng)累計(jì)有幾個(gè)月的工資未領(lǐng)到，還被拖欠著數(shù)額不菲的社保等“四金”。

對(duì)外，天元鋁業(yè)同樣拖欠著巨額的債務(wù)，僅公開(kāi)披露的官司就有：香港柏銀資源有限公司及澳盛銀行向其追討5689萬(wàn)港元，物產(chǎn)中大（600704）向其追討1.29億元。另?yè)?jù)知情人士向《新財(cái)富》記者透露，在未公開(kāi)的層面，還有諸多債權(quán)人在向天元鋁業(yè)追索款項(xiàng)，金額從630萬(wàn)元到1.34億元不等。

與對(duì)內(nèi)、對(duì)外的巨額債務(wù)相對(duì)應(yīng)的，是天元鋁業(yè)連續(xù)的巨額虧損：2008年虧損近3000萬(wàn)元，2009年虧損5200余萬(wàn)元，2010年更是虧損高達(dá)2.4億元。并且，2011年9月11日發(fā)布了當(dāng)年三季報(bào)之后，天元鋁業(yè)就再也沒(méi)有發(fā)布后續(xù)的財(cái)務(wù)報(bào)告了，而該份財(cái)報(bào)顯示，2011年前三季，天元鋁業(yè)虧損額2.43億元。

天元鋁業(yè)的總部辦公樓樓頂，“天瑞集團(tuán)天元鋁業(yè)”幾個(gè)大字分外醒目，但當(dāng)?shù)厝诉€習(xí)慣于稱之為“三門峽鋁廠”。這家成立于1958年、從事電解鋁生產(chǎn)的原國(guó)有企業(yè)，2006年通過(guò)改制賣給了天瑞集團(tuán)。2004年即在香港上市的天元鋁業(yè)，如何落得一個(gè)幾近破產(chǎn)的境地？李留法收購(gòu)天元鋁業(yè)的背后，又有著怎樣的系列隱秘？

潛伏—收購(gòu)天元鋁業(yè)的幕后

2004年7月，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，天元鋁業(yè)以H股上市方式在當(dāng)時(shí)的香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板實(shí)現(xiàn)IPO，成為河南省三門峽市當(dāng)時(shí)僅有的兩家上市公司之一。上市之后的天元鋁業(yè)，第一大股東為三門峽市國(guó)資背景的天元集團(tuán)，其持股比例達(dá)67%。

天元鋁業(yè)上市當(dāng)年發(fā)生了兩件相關(guān)的背景事件。其一是，2003-2004年，中國(guó)的民營(yíng)資本幾乎集體朝著處于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)上游的重工業(yè)領(lǐng)域突進(jìn)。比如，戴國(guó)芳的江蘇鐵本計(jì)劃建造一個(gè)年產(chǎn)850萬(wàn)噸的鋼鐵廠，并“在三年內(nèi)超越寶鋼”；四川做飼料起家的劉永行則宣布，東方希望集團(tuán)將在包頭投資100億元建設(shè)百萬(wàn)噸級(jí)的電解鋁項(xiàng)目，此前劉永行已經(jīng)在三門峽市投資45億元上馬了一個(gè)年產(chǎn)105萬(wàn)噸的氧化鋁項(xiàng)目；浙江的李書福及廣東的王傳福，則大規(guī)模進(jìn)入了汽車行業(yè)。

其二是，2004年11月17日，三門峽國(guó)有企業(yè)改革工作領(lǐng)導(dǎo)小組向天元集團(tuán)發(fā)出通告，天元集團(tuán)須根據(jù)國(guó)務(wù)院及河南省政府的相關(guān)政策進(jìn)行國(guó)有企業(yè)改革，具體方向則是向民營(yíng)資本出售產(chǎn)權(quán)。

在民營(yíng)資本集體向重工業(yè)領(lǐng)域突進(jìn)之時(shí)，當(dāng)年靠鑄造火車輪子起家、靠水泥業(yè)發(fā)達(dá)的李留法，同樣有著向重工業(yè)領(lǐng)域上溯的念頭。而身處電解鋁行業(yè)的天元集團(tuán)的國(guó)企改制，無(wú)疑給了他近水樓臺(tái)先得月的機(jī)會(huì)。

2005年8月26日，天元集團(tuán)開(kāi)始了對(duì)旗下上市公司天元鋁業(yè)的資產(chǎn)重組工作。2006年1月23日，天元鋁業(yè)發(fā)布了首份重大資產(chǎn)重組公告，以3.9億元的代價(jià)，收購(gòu)原先從母公司天元集團(tuán)租用的一條31000噸的電解鋁生產(chǎn)線，以及相關(guān)的廠房、土地使用權(quán)等配套設(shè)施。

天元鋁業(yè)在公告該資產(chǎn)重組的同時(shí)，還宣布了一項(xiàng)蹊蹺的人事安排：建議委任天瑞集團(tuán)董事長(zhǎng)李留法、總經(jīng)理李和平為非執(zhí)行董事。而在此前的2005年11月28日，天元集團(tuán)以大股東身份派駐在天元鋁業(yè)的李永正，已經(jīng)先行辭去了董事長(zhǎng)職務(wù)。2006年3月10日，對(duì)李留法與李和平的委任獲得天元鋁業(yè)特別股東大會(huì)通過(guò)，并且李和平被進(jìn)一步委任為董事會(huì)主席。

此時(shí)外界無(wú)從得知，天元集團(tuán)為什么會(huì)突然間撤出自己派出的董事長(zhǎng)，而將職位讓給了與天元鋁業(yè)毫無(wú)關(guān)系的李留法等人。天元鋁業(yè)在公告中闡述的理由是，“可提升董事會(huì)管理本公司業(yè)務(wù)之效益”。但是，李留法及李和平此前從未有過(guò)電解鋁行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，這種說(shuō)法未免有些牽強(qiáng)。

此等人事變化的謎底，直到9個(gè)月之后的2006年10月3日才揭開(kāi)。天元鋁業(yè)當(dāng)日宣布持續(xù)停牌并發(fā)布了《控股股東可能變動(dòng)》公告：天瑞集團(tuán)將以1.23億元現(xiàn)金代價(jià)，收購(gòu)天元集團(tuán)所持天元鋁業(yè)的67.02%股權(quán)（圖1），且已于2006年9月11日獲得國(guó)資委批文，該收購(gòu)還需獲得其他相關(guān)政府部門同意方能生效。

在收購(gòu)之前，李留法就已經(jīng)事先進(jìn)入了天元鋁業(yè)的董事會(huì)，并且掌控了董事會(huì)主席的席位，為其后續(xù)的股權(quán)交易運(yùn)作提供了極大的便利。甚至于與人事變動(dòng)同時(shí)發(fā)生、作為股權(quán)收購(gòu)前奏的資產(chǎn)重組方案，也反映出未來(lái)入主者李留法的部分意志。

為了便于李留法之后的整體性股權(quán)收購(gòu)，天元鋁業(yè)及天元集團(tuán)之間的一些資產(chǎn)租賃關(guān)系必須先結(jié)束，因而就有了前者以3.9億元購(gòu)買向后者租賃的資產(chǎn)之安排。而這一收購(gòu)代價(jià)，幾乎全部未采用現(xiàn)金形式支付，而是一系列替代性的支付方案：替天元集團(tuán)償還其所欠的銀行貸款1.49億元，讓渡2.02億元債權(quán)給天元集團(tuán)，剩余0.39億元以現(xiàn)金或者等額鋁錠支付。這種支付方案相當(dāng)程度上保住了未來(lái)天元鋁業(yè)的賬上現(xiàn)金。

財(cái)務(wù)報(bào)表“大洗澡”？

李留法收購(gòu)天元鋁業(yè)67%股權(quán)的代價(jià)，是1.23億元，似乎低得有些不可思議。畢竟，天元鋁業(yè)2005年銷售額為13.26億元、總資產(chǎn)為11.69億元，而且還是有著資本運(yùn)作平臺(tái)價(jià)值的上市公司。這樣的低價(jià)背后又隱藏著什么？

如前文所述，李留法在收購(gòu)前已經(jīng)先行掌控了天元鋁業(yè)的董事會(huì)，這一“反客為主”之舉為后續(xù)的股權(quán)交易安排埋下了重要的伏筆。

國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓通常以凈資產(chǎn)為口徑核算交易對(duì)價(jià)，為了防止國(guó)資流失，則往往規(guī)定交易價(jià)格不得低于相應(yīng)的凈資產(chǎn)比例。就天瑞集團(tuán)收購(gòu)天元鋁業(yè)67.02%股權(quán)而言，雙方約定的是以2005年末的凈資產(chǎn)作為對(duì)價(jià)基礎(chǔ)。如果注意一下李留法及李和平被天元鋁業(yè)董事會(huì)接納的時(shí)間點(diǎn)—2006年1月23日—便會(huì)覺(jué)得其中頗有意味，這恰好是即將進(jìn)行2005年年報(bào)編制的時(shí)點(diǎn)。

按照港交所創(chuàng)業(yè)板的上市規(guī)則，天元鋁業(yè)須在2006年3月31日前發(fā)布2005年年報(bào)，但天元鋁業(yè)卻數(shù)次公告：延后發(fā)布2005年全年業(yè)績(jī)及年報(bào)。直到2006年6月19日，這份年報(bào)才姍姍公布，年報(bào)顯示其全年赫然虧損1.64億元，而此前年份一直維持在盈利狀態(tài)（圖2）。正因?yàn)榇颂潛p，天元鋁業(yè)的凈資產(chǎn)從2004年的3.06億元暴跌至2005年的1.31億元。

分析天元鋁業(yè)2005年的巨虧原因，有兩個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯得異常蹊蹺。

其一，期間費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重猛然間大幅提高。2002-2004年的3年間，天元鋁業(yè)期間費(fèi)用占銷售收入的比重一直穩(wěn)定在6%左右，而2005年該比例猛增至11.06%，較2004年幾乎翻倍（圖3）。

這種異動(dòng)的核心原因是，天元鋁業(yè)的管理費(fèi)用從2004年的3081萬(wàn)元飆升至2005年的8398萬(wàn)元，增長(zhǎng)172%。但這個(gè)巨大的增幅并非實(shí)際費(fèi)用的發(fā)生，而是從應(yīng)收賬款中計(jì)提了3885.6萬(wàn)元的壞賬準(zhǔn)備，計(jì)入當(dāng)期損益（反映在“管理費(fèi)用”科目中）。更加奇怪的是，2005年所計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備金幾乎全部來(lái)自于母公司等關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收款，占對(duì)關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款總額6850萬(wàn)元的56%，而且還是一年以內(nèi)的應(yīng)收款?？少Y對(duì)比的是，天元鋁業(yè)2004年對(duì)關(guān)聯(lián)方的6780萬(wàn)元應(yīng)收款中，計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備則為“0”。

天元鋁業(yè)究竟是何以判斷2004年對(duì)關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收款不會(huì)發(fā)生壞賬，而2005年對(duì)關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收款則可能發(fā)生巨額壞賬從而要計(jì)提沖減損益呢？這不得不令人質(zhì)疑其刻意通過(guò)巨額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備來(lái)加劇虧損幅度。

其二，毛利率蹊蹺大幅下滑至負(fù)數(shù)。2005年，天元鋁業(yè)的毛利率從上年的7.13%大幅下滑至-1.26%（換句話說(shuō)，天元鋁業(yè)2005年實(shí)際是毛虧損，報(bào)表披露的金額為毛虧損1676.3萬(wàn)元，而2004年錄得毛利1.01億元），而到了2006年，又大幅反彈到11.53%。

雖然2005年由于氧化鋁價(jià)格和電費(fèi)高企，電解鋁企業(yè)虧損嚴(yán)重，2006年伴隨氧化鋁價(jià)格下跌，電解鋁行業(yè)出現(xiàn)復(fù)蘇，但天元鋁業(yè)的起伏卻高于同業(yè)。橫向?qū)Ρ韧幒幽系碾娊怃X企業(yè)中孚實(shí)業(yè)（600595）與天元鋁業(yè)的毛利率數(shù)據(jù)可見(jiàn)，兩家企業(yè)2002-2005年的毛利率都處于下滑狀態(tài)，但中孚實(shí)業(yè)下滑幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于天元鋁業(yè)（圖4）。在天元鋁業(yè)毛利率走出更深的V字形背后，除了市場(chǎng)原因，是不是還有什么神秘的力量在起作用，其財(cái)務(wù)報(bào)表是否被人刻意“操縱”？

無(wú)論是壞賬準(zhǔn)備的巨額計(jì)提，還是由毛利轉(zhuǎn)毛損，最終的結(jié)果皆指向虧損加劇、凈資產(chǎn)大幅減少，對(duì)于收購(gòu)方，按凈資產(chǎn)口徑計(jì)算的收購(gòu)代價(jià)也由此降低。

2006年7月7日，三門峽市政府批復(fù)該市國(guó)資委，“原則同意天元鋁業(yè)集團(tuán)將持有的天元鋁業(yè)股份公司67.02%股權(quán)全部出讓給天瑞集團(tuán)有限公司”。2006年9月11日，三門峽市國(guó)資委據(jù)此批準(zhǔn)了該股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2006年12月25日，商務(wù)部批準(zhǔn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，天元鋁業(yè)于2007年3月27日獲得商務(wù)部知會(huì)該批準(zhǔn)。2007年4月25日，天瑞集團(tuán)支付1.23億元轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)，并于2007年4月30日在河南省工商行政管理局變更登記生效。

自從2006年10月3日天元鋁業(yè)公告“控股股東可能變動(dòng)”之后，其股票一直因股權(quán)交易等候政府部門審批流程而處于停牌狀態(tài)，直到2007年8月6日公告股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易完成才復(fù)牌。

由于此次收購(gòu)涉及67.02%的股權(quán)，觸發(fā)了要約收購(gòu)，天元鋁業(yè)同時(shí)公告，天瑞集團(tuán)對(duì)其他股東發(fā)出全面收購(gòu)要約，其中，內(nèi)資股的收購(gòu)價(jià)格為0.1577元/股（與收購(gòu)國(guó)有股價(jià)格一致），H股的收購(gòu)價(jià)格則按當(dāng)時(shí)匯率折算成0.1632港元/股。

不過(guò)，天元鋁業(yè)復(fù)牌后，股價(jià)從2006年9月14日停牌時(shí)的0.148港元/股急速飆升至0.65港元/股，翻了近5倍。在市價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于要約價(jià)的情況下，天瑞集團(tuán)的要約等于自動(dòng)失效，這就避免了因要約收購(gòu)使天元鋁業(yè)的公眾持股量低于25%而遭致摘牌退市的可能性。

從此，李留法第一次擁有了一家上市公司作為自己的資本運(yùn)作平臺(tái)。

高價(jià)配股算盤的落空

獲得天元鋁業(yè)控制權(quán)之后，李留法的首個(gè)資本運(yùn)作動(dòng)作是“高價(jià)增發(fā)”。

2007年10月，天元鋁業(yè)的股價(jià)進(jìn)一步攀升至1.2港元/股高位，當(dāng)月26日，天元鋁業(yè)發(fā)布公告，計(jì)劃以0.8港元/股增發(fā)8.75億股H股，募資7億港元。此增發(fā)規(guī)模，相當(dāng)于其已發(fā)行H股的250%，等于H股規(guī)模瞬間擴(kuò)大了2.5倍。

為了增加香港投資人的認(rèn)購(gòu)信心，李留法承諾，其旗下的天瑞集團(tuán)將出資5億元，以0.8元/股的價(jià)格認(rèn)購(gòu)6.25億股增發(fā)的內(nèi)資股，相當(dāng)于已發(fā)行內(nèi)資股規(guī)模的76.39%。如果天元鋁業(yè)此計(jì)劃實(shí)現(xiàn)，則相當(dāng)于李留法以5億元的投資額，“套取”H股股東跟進(jìn)投資7億港元。

同時(shí)，天元鋁業(yè)2006年的年報(bào)也是相當(dāng)“給力”，不僅由2005年的虧損1.64億元徹底翻身并奇跡般地大幅盈利8600萬(wàn)元，創(chuàng)出歷史新高，當(dāng)年的毛利率、費(fèi)用收入比均較2005年實(shí)現(xiàn)大幅回升（圖2-4）。天元鋁業(yè)2006年盈利創(chuàng)新高的一個(gè)細(xì)節(jié)是，其當(dāng)年并未如2005年一樣巨額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備沖減損益，反而是撥回了128.2萬(wàn)元的壞賬準(zhǔn)備。這種現(xiàn)象非常疑似在2005年“隱藏利潤(rùn)”，到2006年“釋放利潤(rùn)”。

李留法或者以為，按0.8港元/股的增發(fā)價(jià)格，較此前最后一個(gè)交易日的1.04港元/股折價(jià)超過(guò)20%，而且自己還拿出真金白銀配比跟進(jìn)投資，以及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅向好作為“信心腳注”，香港市場(chǎng)投資人應(yīng)該非常樂(lè)于接受天元鋁業(yè)的增發(fā)。按照2006年的年報(bào)，其每股凈利潤(rùn)為0.07元，0.8港元/股的增發(fā)價(jià)大約相當(dāng)于11倍市盈率，在二級(jí)市場(chǎng)這樣的價(jià)格可謂是相當(dāng)“讓利”了。

但實(shí)際情況是，增發(fā)公告近10個(gè)月過(guò)去了，天元鋁業(yè)也未能成功實(shí)現(xiàn)募資。香港投資人也不傻，如果2006年的凈利潤(rùn)存在“虛胖成分”，那么其增發(fā)價(jià)的真實(shí)市盈率就應(yīng)該大幅提高，投資人“用腳投票”也就在情理之中了。

迫于無(wú)人認(rèn)購(gòu)的現(xiàn)實(shí)，2008年7月23日，天元鋁業(yè)發(fā)布公告，將增發(fā)價(jià)下調(diào)至0.43港元/股，其他發(fā)行條件不變。由于發(fā)行價(jià)下跌將近一半，預(yù)計(jì)的募資額也接近腰斬。令人意外的是，即便如此，依然無(wú)人買賬，此次增發(fā)還是以失敗告終。

2009年8月28日，天元鋁業(yè)第三次啟動(dòng)融資（圖5）。這一次其改變了前兩次增發(fā)的模式，而是采取了“配股”的模式：上市公司既有股東之中，每5股配7股，配股價(jià)為0.12港元/股（內(nèi)資股折算成人民幣0.106元/股）。根據(jù)比例，H股配股8.4億股、內(nèi)資股配股19億股，H股配股的融資額大約1億港元，內(nèi)資股配股的融資額大約2億元。如此下來(lái)，最早融資的設(shè)想是“自己花5億套取外部7億資金”，變成了“自己花2億只套取外部1億資金”。

由于配股的價(jià)格大大低于當(dāng)時(shí)0.3港元/股的市價(jià)，而且既有股東如果不跟進(jìn)配股的話，權(quán)益將大大稀釋，因此，天元鋁業(yè)該次配股得以成功，但其真正的融資額1億元相比最初增發(fā)方案的7億元?jiǎng)t大大縮水。

關(guān)聯(lián)交易再套現(xiàn)

2009年11月22日，天元鋁業(yè)宣布配股成功。5天之后，它發(fā)布了《資產(chǎn)租賃諒解備忘錄》的公告，宣布從母公司天瑞集團(tuán)的下屬子公司—澠池天瑞租賃包括電解鋁廠房設(shè)備在內(nèi)的一批資產(chǎn)，為期5年。

根據(jù)披露，天元鋁業(yè)從關(guān)聯(lián)公司所租用的電解鋁生產(chǎn)線，年產(chǎn)能為12.5萬(wàn)噸，由天瑞集團(tuán)從破產(chǎn)的第三方收購(gòu)而來(lái)。半年之后的2010年6月4日，天元鋁業(yè)又公告稱，以7.11億元的代價(jià)從天瑞集團(tuán)收購(gòu)這一擬租用的資產(chǎn)。

對(duì)于此次資產(chǎn)收購(gòu)的背景，天元鋁業(yè)表示：“鑒于中國(guó)政府對(duì)檢測(cè)及審批新開(kāi)發(fā)電解鋁項(xiàng)目實(shí)施更嚴(yán)格的規(guī)定，本公司一直考慮若干選擇方案，包括收購(gòu)市場(chǎng)上閑置的電解鋁廠及改良現(xiàn)存生產(chǎn)設(shè)施，借此提升其生產(chǎn)能力并保持競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力?！痹摴P收購(gòu)的資產(chǎn)可令天元鋁業(yè)的產(chǎn)能從10萬(wàn)噸提升至22.5萬(wàn)噸，“經(jīng)擴(kuò)大的產(chǎn)能將令本公司可更好地把握在2010年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)下的鋁錠需求”。

事實(shí)果真如此么？

天元鋁業(yè)并未在公告中披露這筆資產(chǎn)的初始來(lái)源，僅僅是告知由天瑞集團(tuán)從第三方收購(gòu)而來(lái)，再賣給天元鋁業(yè)。據(jù)《新財(cái)富》記者了解，這筆資產(chǎn)中的12.5萬(wàn)噸電解鋁生產(chǎn)線，最早可追溯至1999年，由河南黃河鋁電集團(tuán)的下屬鋁廠投建，并于2003年建成。2004年2月，天津中邁集團(tuán)將該鋁廠收購(gòu)，并更名為“河南澠池中邁鋁業(yè)有限公司”。但是該筆資產(chǎn)并未在中邁集團(tuán)手上產(chǎn)生效益，后中邁集團(tuán)又試圖將其脫手轉(zhuǎn)讓給中國(guó)鋁業(yè)，后者最終未有接盤。于是這條年產(chǎn)12.5噸的電解鋁生產(chǎn)線成為幾乎被廢棄的閑置資產(chǎn)，躺在河南省澠池縣仰韶鄉(xiāng)天壇工業(yè)園內(nèi)。

對(duì)于這樣一筆資產(chǎn)，其價(jià)值幾何該打個(gè)大問(wèn)號(hào)。1999年投建的電解鋁生產(chǎn)設(shè)施，到2010年，即使不被淘汰也是處于被淘汰的邊緣了。根據(jù)天元鋁業(yè)的公告，該12.5萬(wàn)噸的電解鋁生產(chǎn)設(shè)施由兩條生產(chǎn)線構(gòu)成：其一是年產(chǎn)能5.5萬(wàn)噸的122臺(tái)160kA鋁電解槽及其配套設(shè)施；其二是年產(chǎn)能7萬(wàn)噸的132臺(tái)190kA鋁電解槽及其配套設(shè)施。

實(shí)際上，在天元鋁業(yè)發(fā)布資產(chǎn)收購(gòu)公告之前一年的2009年9月5日，河南省政府所發(fā)布的《關(guān)于印發(fā)河南省有色金屬產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃的通知》（豫政【2009】73號(hào)）就已經(jīng)明確規(guī)定：“2012年年底前，全面淘汰160KA及以下鋁電解槽”，這就意味著天元鋁業(yè)收購(gòu)而來(lái)的生產(chǎn)線之一即將“下崗失業(yè)”。

在《河南省淘汰落后產(chǎn)能工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室公告》（2012年第1號(hào)）以及工信部《2012年19個(gè)工業(yè)行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能企業(yè)名單（第一批）公告》（2012年第26號(hào)）兩份政府文件中，天元鋁業(yè)的“SY160kA電解槽122臺(tái)”皆赫然在被淘汰之列。

母公司用行將淘汰的資產(chǎn)去換取上市公司的現(xiàn)金，這背后的含義已不言自明。

天元鋁業(yè)從天瑞集團(tuán)所收購(gòu)資產(chǎn)的總代價(jià)為7.11億元，而天瑞集團(tuán)的原始收購(gòu)成本僅為5.7億元。上述資產(chǎn)在賣給上市公司時(shí)，計(jì)入了高達(dá)6200余萬(wàn)元的調(diào)試成本及8300余萬(wàn)元的利息成本。

這些資產(chǎn)真值這個(gè)價(jià)嗎？以兩條電解鋁生產(chǎn)線設(shè)施為例，122臺(tái)160kA及132臺(tái)190kA鋁電解槽，總估值為5.7億元，平均折算為224萬(wàn)元/臺(tái)。中國(guó)鋁業(yè)一位業(yè)內(nèi)人士對(duì)《新財(cái)富》記者表示，這樣的價(jià)格“顯然太高了”。

該業(yè)內(nèi)人士具體舉了兩組數(shù)據(jù)作為對(duì)比，一組是歷史數(shù)據(jù)，一組是當(dāng)前數(shù)據(jù)。

就歷史數(shù)據(jù)而言，“上世紀(jì)90年代我們?cè)?jīng)投資了一個(gè)10萬(wàn)噸的電解鋁項(xiàng)目，技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)也是160kA的，大概花了7個(gè)億”，而現(xiàn)在天元鋁業(yè)該生產(chǎn)設(shè)施12.5萬(wàn)噸，也是1999年投建的，算上折舊與損耗，現(xiàn)在還能值5.7億元么？

就當(dāng)前數(shù)據(jù)而言，“我們2011年投資一條生產(chǎn)線，14臺(tái)200kA的電解槽，總投資4000萬(wàn)元，折算基本投資成本為286萬(wàn)元/臺(tái)，這個(gè)價(jià)格還是全新的設(shè)備，技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)也高于天元鋁業(yè)。”相比而言，天元鋁業(yè)以224萬(wàn)元/臺(tái)的代價(jià)買技術(shù)行將淘汰的二手設(shè)備，劃算么？

“這種設(shè)備如果賣給我我是不會(huì)要的，再便宜也不會(huì)要，因?yàn)樗莻€(gè)設(shè)備都是已經(jīng)淘汰的技術(shù)，現(xiàn)在主流的鋁電解槽都是300kA以上的了?！痹摌I(yè)內(nèi)人士說(shuō)。

天瑞集團(tuán)用行將淘汰的設(shè)備資產(chǎn)，以7.11億元的高價(jià)打包賣給天元鋁業(yè)，難免被外界質(zhì)疑“通過(guò)不恰當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易掏空上市公司的現(xiàn)金”。

而天元鋁業(yè)完成資產(chǎn)收購(gòu)之后，并未充分利用所擴(kuò)大的產(chǎn)能。收購(gòu)之前的2009年，其原產(chǎn)能為10萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)量?jī)H有6.9萬(wàn)噸；收購(gòu)之后的2010年產(chǎn)能達(dá)到22.5萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)量也僅有9.35萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率不但沒(méi)有上升，反而大幅下滑。收購(gòu)來(lái)的資產(chǎn)成為閑置資產(chǎn)，上市公司成為埋單人，背后利益受損的依然是中小股東。

看上去，天元鋁業(yè)左手剛剛完成配股融資，右手旋即就被母公司用劣質(zhì)資產(chǎn)將現(xiàn)金套取了出來(lái)。

一個(gè)幾近破產(chǎn)的空殼

2010年5月，國(guó)家取消了對(duì)高能耗企業(yè)的優(yōu)惠電價(jià)，并于2011年又?jǐn)?shù)次上調(diào)電價(jià)。據(jù)三門峽工信局發(fā)布的報(bào)告，電價(jià)的上漲使得該市電解鋁企業(yè)用電支出占到了總成本的48%，這對(duì)電解鋁行業(yè)來(lái)說(shuō)幾乎是致命的打擊。

天元鋁業(yè)從關(guān)聯(lián)公司將資產(chǎn)收購(gòu)過(guò)來(lái)之后，由于其設(shè)備本身就不是節(jié)能型設(shè)備，企業(yè)經(jīng)營(yíng)便陷入兩難境地：如果生產(chǎn)的話只會(huì)錄得毛虧損，而不生產(chǎn)的話閑置資產(chǎn)的折舊照樣增加虧損。2008年金融危機(jī)之后，天元鋁業(yè)由小虧變成巨虧（圖6）。

天元鋁業(yè)2011年9月11日發(fā)布了該年第三季季報(bào)，這也是其發(fā)布的最后一份定期財(cái)報(bào)，此后的2011年年報(bào)和2012年的一季報(bào)、中報(bào)、三季報(bào)至今未見(jiàn)蹤影。

2012年9月12日，天元鋁業(yè)正式停產(chǎn)，之后員工拿到了一份僅有一頁(yè)的《天元鋁業(yè)停產(chǎn)檢修期間職工關(guān)心問(wèn)題的回復(fù)》，其中提及“7月份的工資于本月25日前發(fā)放，8-9月份工資待考核造表后盡快發(fā)放”、“公司將盡一切辦法盡早補(bǔ)齊所拖欠職工的四金”。這張落款為“三門峽天元鋁業(yè)股份有限公司”的文件并未蓋上公章。

天元鋁業(yè)不僅對(duì)內(nèi)拖欠著職工的款項(xiàng)，對(duì)外也拖欠著渠道商的巨額款項(xiàng)。2012年3月16日，香港柏銀資源有限公司及奧盛銀行香港分行在香港高等法院提起訴訟，追討天元鋁業(yè)所欠原告之貿(mào)易款項(xiàng)（本金+利息）5689萬(wàn)港元，如未按期付款，將向法院申請(qǐng)對(duì)天元鋁業(yè)進(jìn)行清盤。

2012年8月1日，浙江物產(chǎn)中大（600704）也發(fā)布公告稱，其全資子公司于2010年7月15日與天元鋁業(yè)簽署了《商品經(jīng)銷協(xié)議》，約定天元鋁業(yè)給予其不少于15.3萬(wàn)噸鋁錠的經(jīng)銷權(quán)，期限兩年。但在經(jīng)銷期限屆滿后，天元鋁業(yè)未向該公司返還1.2億元保證金，及預(yù)付貨款18.9萬(wàn)元，且未及時(shí)支付少交貨物的違約金895萬(wàn)元，三項(xiàng)合計(jì)1.29億元。為此，物產(chǎn)中大之子公司向杭州市中級(jí)法院提起訴訟，杭州中院隨即凍結(jié)了天元鋁業(yè)控股母公司天瑞集團(tuán)1.29億元銀行存款。可能是天元鋁業(yè)賬上已無(wú)可供凍結(jié)之現(xiàn)金，因而轉(zhuǎn)而凍結(jié)了作為擔(dān)保人的天瑞集團(tuán)的相應(yīng)資金。

據(jù)知情人士向《新財(cái)富》記者透露，天元鋁業(yè)的對(duì)外欠款遠(yuǎn)不止以上兩筆，至少還包括如下一些欠款：南京莊溢工貿(mào)實(shí)業(yè)有限公司1.34億元、福建省泉州萬(wàn)國(guó)發(fā)展有限公司3583萬(wàn)元、杭州杭鋼對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易有限公司3210萬(wàn)元、寧波大榭開(kāi)發(fā)區(qū)海達(dá)商貿(mào)有限公司630萬(wàn)元、廣東新能可貿(mào)易有限公司3218萬(wàn)元、廣州市沃華金屬材料有限公司3000萬(wàn)元，以上合計(jì)約2.7億元。

一位要求隱名的鋁錠貿(mào)易商表示，天元鋁業(yè)與下游鋁錠經(jīng)銷商的合作方式是：雙方簽訂貿(mào)易合約，在合同期限內(nèi)，天元鋁業(yè)給予經(jīng)銷商一定數(shù)量的授權(quán)，經(jīng)銷商須據(jù)此向天元鋁業(yè)支付數(shù)額不等的保證金，之后再根據(jù)發(fā)貨量進(jìn)行日常結(jié)算，合同期滿之后天元鋁業(yè)再全額退還保證金，并結(jié)清所有貿(mào)易款項(xiàng)。該貿(mào)易商表示，目前天元鋁業(yè)所欠經(jīng)銷商的款項(xiàng)，基本都是此前所收取的保證金以及小部分貿(mào)易結(jié)算款。

該貿(mào)易商的說(shuō)法也得到天元鋁業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的印證。從2009年以后，天元鋁業(yè)的其他應(yīng)付款迅速攀升，從當(dāng)年的4.84億元迅速增加至2010年的8.5億元，2011年上半年進(jìn)一步攀升至9.3億元（圖7），這其中很大一部分便是從貿(mào)易商處收取保證金款項(xiàng)。實(shí)際上，進(jìn)入2010年之后，天元鋁業(yè)一定程度上在依靠著從貿(mào)易商所收取的保證金支撐企業(yè)的運(yùn)營(yíng)。

在如此背景之下，天元鋁業(yè)還于2010年6月宣布以7.11億元的價(jià)格現(xiàn)金收購(gòu)天瑞集團(tuán)行將淘汰的電解鋁資產(chǎn)，其現(xiàn)金將進(jìn)一步被母公司抽走。

天元鋁業(yè)自上市以來(lái)，資產(chǎn)負(fù)債率就一直維持在80%以上的高位，2009年配股融資之后稍有下降，但2010年以來(lái)又攀升至90%以上（圖8）。其2011年中報(bào)顯示，資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)高達(dá)94.26%。債務(wù)是實(shí)實(shí)在在的，資產(chǎn)則有可能存在“虛胖”的成分，如果考慮其固定資產(chǎn)“虛胖”的因素，天元鋁業(yè)實(shí)質(zhì)上已經(jīng)是資不抵債。

李留法通過(guò)關(guān)聯(lián)交易可以輕易將資金抽走實(shí)現(xiàn)金蟬脫殼，而巨大虧損窟窿、高企的負(fù)債所形成的“爛攤子”，卻留給了天元鋁業(yè)的職工、貿(mào)易債權(quán)人，天元鋁業(yè)的資產(chǎn)像冰棍一樣就此徹底“蒸發(fā)”了。