民營(yíng)企業(yè)應(yīng)否引進(jìn)風(fēng)投？

如果企業(yè)特殊性較高，無形資產(chǎn)較多，那么引進(jìn)風(fēng)投可能沒有好的效果；如果企業(yè)特殊資產(chǎn)較少，職業(yè)化改革阻力小，可以考慮引入風(fēng)投。另外，企業(yè)要考慮引入風(fēng)投是出于融資目的還是想要改善公司治理，這將影響與何類風(fēng)投機(jī)構(gòu)合作的決定。

2012年8月31日，真功夫原董事長(zhǎng)蔡達(dá)標(biāo)、原高管洪人剛、丁偉琴、蔡亮標(biāo)（蔡達(dá)標(biāo)之弟）、李躍義（蔡達(dá)標(biāo)的妹夫）站在了廣州市天河區(qū)法院的被告席上。起訴書中寫道：“現(xiàn)年42歲的蔡達(dá)標(biāo)涉嫌職務(wù)侵占罪、挪用資金罪及抽逃出資罪3項(xiàng)罪名”，相關(guān)涉案人員前后6次涉嫌挪用、侵占真功夫公司資金達(dá)3068萬(wàn)元。真功夫公司表示，未來真功夫不會(huì)走所謂的去家族化路徑，而是逐步建立與完善現(xiàn)代企業(yè)管理制度，這與5年前蔡達(dá)標(biāo)聯(lián)手今日資本掌舵人徐新對(duì)真功夫進(jìn)行一系列的“去家族化”改革時(shí)的高調(diào)形成了巨大的反差，曾經(jīng)被“去家族化”的潘宇海如今卻執(zhí)掌了真功夫，讓人唏噓不已。真功夫的切膚之痛，源于家族企業(yè)的頑疾不能觸碰，罪在風(fēng)投的錯(cuò)誤改革方案，還是也許一開始就不應(yīng)該引入風(fēng)投？

自1985年中國(guó)第一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)—中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司誕生之后，政府背景的風(fēng)投、外資風(fēng)投以及民營(yíng)風(fēng)投百花齊放，僅在2011年，中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)投資總額已將近90億美元（圖1）。

然而，業(yè)界對(duì)風(fēng)投是否給中國(guó)的企業(yè)與投資人帶來了財(cái)富增值卻莫衷一是。一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，引入風(fēng)投的企業(yè)上市后的股票回報(bào)率不盡如人意（圖2）。

風(fēng)投不是民企的萬(wàn)靈藥

風(fēng)投既然為企業(yè)引進(jìn)了資金、人才與職業(yè)化的管理模式，卻為何又有為數(shù)不少的民營(yíng)企業(yè)在引入風(fēng)投后慘遭失?。抗P者認(rèn)為，不少民營(yíng)企業(yè)家因?yàn)橐恍┒唐诘囊蛩匾腼L(fēng)投，卻未全盤考慮風(fēng)投與自身的價(jià)值理念及長(zhǎng)期發(fā)展模式是否適合。最適合家族擁有、經(jīng)營(yíng)的企業(yè)是創(chuàng)業(yè)家族能持續(xù)為企業(yè)注入特殊資源，如家族文化、價(jià)值觀、技藝、關(guān)系等，并且企業(yè)與家族未來面臨的路障較少（詳見2011年11月本專欄文章）。這些企業(yè)不適合引入風(fēng)投，因?yàn)橐霑r(shí)資產(chǎn)定價(jià)成本高，引入后削弱家族控制權(quán)與喪失家族寶貴特殊資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也高（圖3中居于右下角的企業(yè)）。

如果創(chuàng)業(yè)家族對(duì)企業(yè)不能持續(xù)提供特殊貢獻(xiàn)，那么就應(yīng)走職業(yè)化的道路，引進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人，提升管理與公司治理水平（圖3中居于左下角的企業(yè)）。如果創(chuàng)業(yè)家族與企業(yè)未來的發(fā)展路障多，那么家族應(yīng)逐步釋放股權(quán)甚至出售企業(yè)（圖3中居于左上角的企業(yè)）。這些特殊資產(chǎn)少、路障多的企業(yè)較適合引入風(fēng)投來達(dá)成職業(yè)化管理、家族退出的目標(biāo)。

為了說明以上規(guī)律，我們選擇7家民營(yíng)企業(yè)，包括真功夫、國(guó)美、漢王科技、達(dá)芙妮、自然美、國(guó)聯(lián)水產(chǎn)和海普瑞（附表）。盤點(diǎn)其各自的特殊資產(chǎn)與路障后，發(fā)現(xiàn)真功夫、國(guó)聯(lián)水產(chǎn)、海普瑞、漢王科技4家企業(yè)落入右下象限，而國(guó)美、達(dá)芙妮、自然美3家企業(yè)落入左側(cè)象限（圖4）。

這7家企業(yè)都引進(jìn)了風(fēng)投，但是效果卻很不一樣。落入右下象限的4家企業(yè)的特殊資產(chǎn)都較高而路障較少，這樣的企業(yè)更加適合家族控制及經(jīng)營(yíng)。以海普瑞為例，海普瑞對(duì)創(chuàng)始人李鋰的研發(fā)能力非常依賴，他個(gè)人苦心研究出了一整套“肝素鈉原料藥提取和純化”技術(shù)，但直至今日整個(gè)海普瑞也只有他掌握全部的配方工藝秘密，而且親自上陣從不假手于人。高盛在進(jìn)駐海普瑞之后，只是對(duì)海普瑞進(jìn)行了一系列的“包裝”。2008年之前，海普瑞年盈利僅6000萬(wàn)元，高盛入股后，2008年全年海普瑞對(duì)美國(guó)大劑量標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑市場(chǎng)的唯一生產(chǎn)商和供應(yīng)商APP公司（American Pharmaceutical Partners，Inc.）平均銷售價(jià)格較2007年上漲約110.88%，訂單采購(gòu)量較2007年大幅提升392.95%，海普瑞2008年凈利潤(rùn)由此大增136.78%。APP公司偏偏只選擇海普瑞作為其唯一供貨商，并且在自身產(chǎn)品銷售并未顯著大幅增長(zhǎng)甚至經(jīng)營(yíng)虧損的情形下異常加大對(duì)海普瑞的采購(gòu)規(guī)模，令人不解。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，APP公司與高盛之間曾有過多次密切合作。上市前的出色業(yè)績(jī)或許就是高盛、APP以及海普瑞共同構(gòu)筑的神話，所以上市后業(yè)績(jī)大幅下滑變得合情合理，曾經(jīng)148元/股的史上最貴發(fā)行價(jià)在兩年時(shí)間內(nèi)居然跌到了不到20元/股，上市至今月累計(jì)超額收益率為-82.31%（圖5）。

國(guó)聯(lián)水產(chǎn)特殊資產(chǎn)比較高，是因?yàn)槠鋼碛袕?qiáng)大的政商關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，創(chuàng)始人李忠在廣東湛江構(gòu)筑了龐大的商業(yè)利益鏈條。上市后的國(guó)聯(lián)水產(chǎn)業(yè)績(jī)不斷下滑，2011年凈利潤(rùn)1172萬(wàn)元，同比降85.12%，且2012年上半年虧損6945萬(wàn)元，退市的陰影開始籠罩國(guó)聯(lián)水產(chǎn)。漢王科技引進(jìn)風(fēng)投之后，也是想盡一切辦法進(jìn)行包裝，招股說明書中不惜筆墨地描繪廣闊的電子書市場(chǎng)前景，如今看來卻只是一場(chǎng)夢(mèng)而已。真功夫產(chǎn)品由于其工藝和品牌內(nèi)涵也屬于特殊資產(chǎn)較多的企業(yè)，其復(fù)雜的家族關(guān)系令風(fēng)投頭疼不已。

對(duì)處于右下象限的4家企業(yè)分析發(fā)現(xiàn)，特殊資產(chǎn)較多時(shí)風(fēng)投無力回天，只能不斷使用各種手段來“包裝”企業(yè)而不顧其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，以求短期上市獲利退出。這4家企業(yè)在引進(jìn)風(fēng)投之前路障并不算高，因?yàn)槠浣?jīng)營(yíng)層面上沒有太大的問題，但引入風(fēng)投之后卻為了追求盡快上市，大躍進(jìn)式地過度包裝，忽略了風(fēng)險(xiǎn)，泡沫破滅之后，這幾家企業(yè)現(xiàn)在都面臨著巨大的困難。

而位于左側(cè)象限的3家企業(yè)，引入風(fēng)投之后的效果就相對(duì)較好。2007年8月達(dá)芙妮創(chuàng)始人張文儀被臺(tái)灣警方逮捕，并且達(dá)芙妮的業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)預(yù)期，股價(jià)大跌26.44%。此時(shí)達(dá)芙妮決定引入風(fēng)投并“去家族化”。2011年，達(dá)芙妮營(yíng)業(yè)額達(dá)85.77億港元，同比增長(zhǎng)29%，凈利潤(rùn)同比大增56.54%。自然美在2009年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，創(chuàng)始人蔡燕萍為了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，將32.77%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了凱雷投資，之后自然美的家族成員逐漸退出經(jīng)營(yíng)層。自然美在內(nèi)地的銷售收入從 2008年的4.4億港元增長(zhǎng)8.4%至2011年的4.7億港元，穩(wěn)住了局面。

國(guó)美的案例眾所周知，黃光裕入獄之后國(guó)美遭遇了空前的災(zāi)難，就像以前的德隆系和格林柯爾，但結(jié)局卻完全不同，陳曉引入了貝恩資本，不管其動(dòng)機(jī)如何，但結(jié)果就是國(guó)美從死亡線上被拉了回來。貝恩資本和陳曉進(jìn)行了一系列“去黃化”改革，減少黃光裕家族對(duì)國(guó)美的影響力，雖然最后的結(jié)局是陳曉黯然離開，但他至少挽救了一次國(guó)美。

民企引入風(fēng)投的喜與憂

從上述分析我們推斷，民企創(chuàng)辦人家族若不能持續(xù)為企業(yè)增值，或面臨發(fā)展路障，便應(yīng)逐步放權(quán)釋股，引進(jìn)職業(yè)化管理，退出企業(yè)。在此前提下，引進(jìn)風(fēng)投是較可行的。但這個(gè)過程可能面臨不小的阻力。

融資與控制權(quán)流失

引入風(fēng)投可紓緩資金的需求，有助于企業(yè)擴(kuò)張。一項(xiàng)對(duì)291家風(fēng)投機(jī)構(gòu)和1384 家A 股上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，13.5%的公司有風(fēng)險(xiǎn)投資股東。風(fēng)投不但引進(jìn)自己的資金，還能幫助企業(yè)取得銀行貸款。具風(fēng)投背景公司每年的短期有息債務(wù)額比無風(fēng)投背景的公司高出總資產(chǎn)的6‰，當(dāng)總資產(chǎn)取樣本均值18.31 億元時(shí)，這相當(dāng)于1098 萬(wàn)元。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)投背景的公司的外部權(quán)益融資額比其他公司高出總資產(chǎn)的5‰，相當(dāng)于916萬(wàn)元。

當(dāng)企業(yè)面臨融資瓶頸時(shí)，可以通過選擇風(fēng)投來緩解融資壓力。但是引進(jìn)風(fēng)投意味著家族股權(quán)被稀釋，控制權(quán)相應(yīng)減少，這是企業(yè)必須考慮的關(guān)鍵問題，如果不謹(jǐn)慎處理，可能面臨控制權(quán)旁落。

2009年6月，陳曉與貝恩資本簽訂了條款極其苛刻的融資協(xié)議，這些條款最主要的目的是要保證貝恩資本在國(guó)美的話語(yǔ)權(quán)，逐步削弱黃光裕家族的控制力。陳曉和貝恩資本也因此被人詬病一心想要篡奪國(guó)美的控制權(quán)。引入風(fēng)投必然會(huì)稀釋家族的控制權(quán)，但筆者認(rèn)為沒有必要過分的擔(dān)憂，當(dāng)然企業(yè)在與風(fēng)投簽訂協(xié)議時(shí)須謹(jǐn)慎對(duì)待可能對(duì)自己不利的條款，尤其是一些對(duì)賭協(xié)議更要小心。

國(guó)內(nèi)企業(yè)因?yàn)榕c風(fēng)投簽訂對(duì)賭協(xié)議而最終遭遇重大危機(jī)的案例不少。例如2007年太子奶獲得英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等7300萬(wàn)美元的注資，太子奶董事長(zhǎng)李途純與三大投行簽署的對(duì)賭協(xié)議中規(guī)定：3年內(nèi)，如果太子奶業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過50%，就能降低三大投行的股權(quán)；否則李途純將會(huì)失去控股權(quán)。2008年11月，在四處籌款、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者無果的情況下，李途純不得不將太子奶集團(tuán)61.6%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給三大投行，黯然離場(chǎng)。

創(chuàng)業(yè)家族退出

許多企業(yè)引入風(fēng)投并不是因?yàn)槿卞X，而是希望風(fēng)投能夠幫助創(chuàng)業(yè)家族放權(quán)釋股，退出企業(yè)。

家族成員退股。真功夫初始的股權(quán)結(jié)構(gòu)為蔡達(dá)標(biāo)25%，妻子潘敏峰25%，妻弟潘宇海50%。2006年蔡達(dá)標(biāo)與潘敏峰協(xié)議離婚后，潘敏峰的25%股權(quán)歸蔡達(dá)標(biāo)所有。于是，創(chuàng)始人蔡達(dá)標(biāo)與妻弟潘宇海各占50%股份。引入中山聯(lián)動(dòng)和今日資本之后，兩人各占47%股份。這樣平均分配的股權(quán)結(jié)構(gòu)其實(shí)后患無窮，尤其是在兩者出現(xiàn)分歧時(shí)。在2010年，兩家風(fēng)投在一系列家族內(nèi)斗事件之后，選擇和兩大股東蔡達(dá)標(biāo)、潘宇海達(dá)成協(xié)議，由風(fēng)投逐漸受讓潘宇海稀釋的股份，使得股權(quán)結(jié)構(gòu)“一股獨(dú)大”。

民營(yíng)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)階段往往會(huì)將股權(quán)分散給家族成員，甚至股權(quán)分配不明晰，在創(chuàng)業(yè)初期這能夠調(diào)動(dòng)起整個(gè)家族的積極性，但是當(dāng)企業(yè)做大之后問題就出現(xiàn)了，這種分散或“不清不楚”的股權(quán)安排為家族內(nèi)斗埋下了隱患。而引入風(fēng)投之后，當(dāng)某些家族成員由于特殊原因需要退出時(shí)，可以讓風(fēng)投接手其股權(quán)。這尤其對(duì)于尚未上市的公司是一個(gè)可能的渠道，因?yàn)閷?duì)于非上市公司的股權(quán)估價(jià)較難，而專業(yè)的風(fēng)投較有能力估計(jì)股權(quán)的價(jià)值。

家族成員退出經(jīng)營(yíng)。2009年6月，與貝恩的強(qiáng)勢(shì)進(jìn)入形成鮮明對(duì)比的，是陳曉宣布的一份國(guó)美核心高管8人名單中居然沒有一名黃光裕家族成員。在新聞發(fā)布會(huì)上，陳曉以“與公司無關(guān)”為理由，拒絕回答關(guān)于黃光裕的任何問題，這家過去帶有強(qiáng)烈家族色彩的企業(yè)，逐漸褪去“黃光裕時(shí)代”的色彩。而通過協(xié)議，貝恩資本的3名代表進(jìn)入國(guó)美董事會(huì)。國(guó)美在短時(shí)間內(nèi)由黃光裕家族牢牢控制變成了由多方利益共同制衡。

鄉(xiāng)村基創(chuàng)始人李紅說：“在引進(jìn)風(fēng)投后，丈夫張興強(qiáng)就主動(dòng)淡出了鄉(xiāng)村基，轉(zhuǎn)戰(zhàn)中餐會(huì)所?，F(xiàn)在他只是鄉(xiāng)村基的董事，只在開董事會(huì)的時(shí)候才會(huì)出席?，F(xiàn)在整個(gè)鄉(xiāng)村基，沒有一個(gè)員工是我的親戚。”

根據(jù)筆者之一對(duì)國(guó)內(nèi)近500家民營(yíng)企業(yè)的研究，引入風(fēng)投的企業(yè)中家族成員任職的情況明顯減少，即風(fēng)投在減少家族成員任職方面起到了較大的推動(dòng)作用（圖6）。曾一起創(chuàng)業(yè)的家族成員在企業(yè)里身兼要職，但是在企業(yè)發(fā)展過了初始階段之后，部分家族成員的能力可能不足以勝任未來的發(fā)展需要，但創(chuàng)始家族又缺乏對(duì)外來職業(yè)經(jīng)理人的信任，且未在企業(yè)內(nèi)培養(yǎng)人才，所以在用人上處在了進(jìn)退兩難的境地。風(fēng)投聯(lián)創(chuàng)永宣的葉衛(wèi)剛曾評(píng)論說：“很多家族企業(yè)做到一定程度就上不去了，需要職業(yè)經(jīng)理人，一般家族企業(yè)認(rèn)識(shí)的職業(yè)經(jīng)理人不多，我們介入后就不一樣，兩邊都信任我們。我們做了這么多年有一定聲譽(yù)了，不會(huì)欺負(fù)任何一方。職業(yè)經(jīng)理人跟我們合作比較放心，一個(gè)企業(yè)不成，每年我們都會(huì)投資其他企業(yè)，還有別的機(jī)會(huì)?！?/p>

減少任職企業(yè)的家族成員人數(shù)也可以為繼承人順利接班做準(zhǔn)備。民營(yíng)企業(yè)的第二代接班人可能處境尷尬，他們是父母與其他共同創(chuàng)業(yè)親戚的晚輩，即便已經(jīng)是董事長(zhǎng)總經(jīng)理了，但無法真正地管理比如叔父、舅舅等長(zhǎng)輩掌管的部門。如果創(chuàng)始人在位時(shí)著手家族人事調(diào)整，有利接班人順利接管企業(yè)。但是有些創(chuàng)始人面臨多方家族勢(shì)力的局面卻不下手改革，一旦創(chuàng)始人的威信減弱或者出現(xiàn)意外，家族內(nèi)部容易出現(xiàn)權(quán)力爭(zhēng)奪，甚至對(duì)簿公堂。

經(jīng)營(yíng)管理職業(yè)化，淡化創(chuàng)始人的影響

在引入凱雷之前，自然美創(chuàng)始人蔡燕萍親自參與新產(chǎn)品的研發(fā)和試用，通過媒體、培訓(xùn)等方式向消費(fèi)者宣傳她的美容理論，還有公益活動(dòng)。所以，人們對(duì)于自然美的印象大部分來自于蔡燕萍本身。但是由于年齡問題，蔡燕萍感覺力不從心了，自然美如果想長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)，需要漸漸淡化創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的獨(dú)特影響力，強(qiáng)化企業(yè)管理與品牌。當(dāng)引入凱雷之后創(chuàng)始人便退出了經(jīng)營(yíng)層面，將經(jīng)營(yíng)權(quán)交給了職業(yè)經(jīng)理人。

2007年8月，達(dá)芙妮創(chuàng)始人張文儀被中國(guó)臺(tái)灣警方逮捕并押回臺(tái)灣服刑。當(dāng)時(shí)達(dá)芙妮股價(jià)大跌26.44%，雖然達(dá)芙妮迅速對(duì)外公告張文儀被捕的原因與公司無關(guān)，但之后股價(jià)仍持續(xù)低迷。達(dá)芙妮2006年的業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)預(yù)期，大摩等機(jī)構(gòu)調(diào)低了對(duì)達(dá)芙妮的評(píng)級(jí)，使其低迷的股價(jià)“雪上加霜”。達(dá)芙妮方面認(rèn)為，“這兩件事情讓資本市場(chǎng)對(duì)公司的治理產(chǎn)生比較大的疑慮”，他們認(rèn)為，家族式企業(yè)在公司治理上有欠缺，而要讓投資者消除這種疑慮，需要進(jìn)行“去家族化”，最終決定“找一個(gè)獨(dú)立人士進(jìn)入公司董事會(huì)”。

達(dá)芙妮的案例和國(guó)美黃光裕案例類似，由于創(chuàng)始人的影響力過大導(dǎo)致其個(gè)人處境與企業(yè)牢牢綁在了一起，一旦創(chuàng)始人遇到任何意外事件整個(gè)企業(yè)也隨之震蕩。為了消除這樣的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)引入風(fēng)投之后，通過一系列專業(yè)化的整治和改革，將家族成員與企業(yè)唇齒相依的相關(guān)性降低，使得企業(yè)能夠在家族成員出現(xiàn)意外時(shí)依舊能夠平穩(wěn)過渡。

創(chuàng)業(yè)家族的退出障礙

然而，去家族化進(jìn)程往往不會(huì)一帆風(fēng)順，其中可能遇到很多障礙。媒體曾報(bào)道，2007年真功夫年會(huì)時(shí)，蔡達(dá)標(biāo)、潘敏峰、潘宇海在一起有說有笑，也就是說離婚事件并不是導(dǎo)致家族鬧翻的根本原因，真正點(diǎn)燃家族戰(zhàn)火的卻是引入風(fēng)投后的一系列去家族化改革。

2007年，蔡達(dá)標(biāo)引入風(fēng)投機(jī)構(gòu)今日資本，聯(lián)手其掌舵人徐新對(duì)真功夫進(jìn)行了一系列的“去家族化”改革，著手引導(dǎo)家族式管理向職業(yè)經(jīng)理人制度過渡。真功夫從肯德基、麥當(dāng)勞挖來眾多職業(yè)經(jīng)理人，這些人的引進(jìn)基本都是蔡達(dá)標(biāo)與風(fēng)投共同協(xié)商的。而原有的很多中高層離職或被辭退，尤其是與潘宇海關(guān)系密切的幾位元老的離職使得潘的權(quán)力被架空。于是家族矛盾大爆發(fā)，“二奶門事件”、“查封賬冊(cè)行動(dòng)”、“貸款事件”等顯示出家族成員之間撕破臉之后根本不珍惜原本辛苦創(chuàng)下的基業(yè)，讓人不禁感到可惜。

家族內(nèi)部對(duì)于風(fēng)投的去家族化改革肯定存有排斥心理，而且部分家族成員文化水平較低導(dǎo)致難以溝通，所以風(fēng)投即便引入職業(yè)經(jīng)理人，也難以處理已經(jīng)深深扎根于企業(yè)每個(gè)環(huán)節(jié)的家族成員。凱雷在自然美的“去家族化”過程中的做法值得學(xué)習(xí)，它并沒有采用“新人來、舊人去”的殘酷方式，而是采用增加職務(wù)、明細(xì)分工，彌補(bǔ)了企業(yè)中一些缺失的職務(wù)，比如CFO、人力資源總監(jiān)崗位等，在穩(wěn)定企業(yè)架構(gòu)的同時(shí)完善了治理結(jié)構(gòu)。這樣的安排可以緩解家族成員對(duì)于“去家族化”的排斥情緒。

引進(jìn)職業(yè)化管理

風(fēng)投帶來新的經(jīng)營(yíng)和管理理念，通過以下手段可實(shí)現(xiàn)對(duì)民營(yíng)企業(yè)管理的改善。

實(shí)施股權(quán)激勵(lì)

在對(duì)近500家民營(yíng)企業(yè)的研究中我們發(fā)現(xiàn)，引入風(fēng)投的企業(yè)對(duì)職業(yè)經(jīng)理人實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的比例較未引進(jìn)風(fēng)投企業(yè)為高（圖7），也就是引入風(fēng)投有促進(jìn)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的作用。

在國(guó)美爭(zhēng)奪權(quán)一案中，陳曉在引進(jìn)貝恩資本的談判過程中提到要實(shí)施管理層激勵(lì)，貝恩資本對(duì)股權(quán)激勵(lì)方案表示了贊成，而得到股權(quán)激勵(lì)的高管，以及在國(guó)美電器實(shí)施的“超額利潤(rùn)分配方案”中收入大增的基層干部和員工都感受到了這一方案帶來的好處，因?yàn)樵邳S光裕時(shí)代不僅沒有股權(quán)激勵(lì)，甚至有提出過該方案的高管被黃光裕掃地出門。

雖然實(shí)施股權(quán)激勵(lì)會(huì)讓家族控制權(quán)稀釋一部分，但是卻能夠大大提高非家族成員管理層和員工的積極性以及對(duì)企業(yè)的忠誠(chéng)度。民營(yíng)企業(yè)不僅僅是單個(gè)家族的企業(yè)，還需要真正將非家族成員也融入到企業(yè)中來。

改革家族式經(jīng)營(yíng)模式

我們通過自然美的案例觀察引進(jìn)凱雷投資后經(jīng)營(yíng)理念的主要變化。

首先是職業(yè)團(tuán)隊(duì)的引入。凱雷推薦著名職業(yè)經(jīng)理人曾新生加入自然美，憑借曾新生的外資背景，其把曾經(jīng)的管理團(tuán)隊(duì)人脈都帶入了自然美。蔡氏家族之前也引入過一些管理人才，但都不是一個(gè)管理團(tuán)隊(duì)，而此次曾新生以及兩位得力助手李明和、陳耀榮組成團(tuán)隊(duì)，從管理、財(cái)務(wù)和連鎖發(fā)展等方面帶來整體的變革。

其次是品牌的重塑。前述原先消費(fèi)者對(duì)于自然美品牌的認(rèn)識(shí)來自于蔡燕萍本人，讓消費(fèi)者誤認(rèn)為產(chǎn)品適合中老年婦女。由于蔡燕萍年事已高退居幕后，但品牌對(duì)蔡燕萍個(gè)人的依賴性仍強(qiáng)。所以新的管理團(tuán)隊(duì)決定重新改造門店以改變品牌形象，吸引更多的年輕消費(fèi)者，伴隨著全新產(chǎn)品的亮相，品牌內(nèi)涵隨之改變。

第三是渠道的擴(kuò)張。自然美早期幾乎屬于廣告“零投放”，憑借客戶的口碑相傳緩慢地自然發(fā)展。新的管理團(tuán)隊(duì)不滿意過去的發(fā)展速度，于是重新設(shè)計(jì)了旗艦概念店，同時(shí)加快了新產(chǎn)品的推廣，將市場(chǎng)擴(kuò)展到了二三線城市。新的管理團(tuán)隊(duì)稱，截至2014年，自然美將致力于成為中國(guó)最大的美容美體連鎖網(wǎng)絡(luò)。

然而2012年上半年有媒體報(bào)道，蔡燕萍無法認(rèn)同新管理團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營(yíng)理念并產(chǎn)生不滿，甚至想要從凱雷手上買回股權(quán)。風(fēng)投追求盈利的目標(biāo)與蔡燕萍想要品牌延續(xù)的目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)。新的管理團(tuán)隊(duì)致力于淘汰舊的加盟者，使得自然美的店面煥然一新。很多舊的加盟者面臨被淘汰時(shí)，蔡燕萍難以舍棄這些當(dāng)年成就她事業(yè)的人，自然美發(fā)跡時(shí)強(qiáng)調(diào)的便是小本創(chuàng)業(yè)以協(xié)助創(chuàng)業(yè)上弱勢(shì)的女性。

蔡燕萍為自然美的品牌傾注了40年的心血，當(dāng)自然美發(fā)展遇到瓶頸時(shí)，她一度想要和雅芳、歐萊雅等品牌合作，但它們都要求100%的股權(quán)，一旦經(jīng)營(yíng)上有何分歧，那么自然美的品牌很有可能會(huì)被破壞。蔡燕萍表示，風(fēng)投讓她感覺更有安全感，“通過與企業(yè)3-5年的共同經(jīng)營(yíng)，為企業(yè)增值后賺到錢再賣掉，而不會(huì)糟蹋我的品牌?！逼放频陌l(fā)展和延續(xù)性是蔡燕萍最關(guān)注的。但是凱雷一定能保護(hù)好自然美的品牌嗎？考慮到凱雷一貫的投資風(fēng)格，它會(huì)不會(huì)急著賣掉股權(quán)退出獲利呢？

創(chuàng)始人與風(fēng)投的經(jīng)營(yíng)理念有時(shí)很難統(tǒng)一，很多創(chuàng)始人在乎的是家族基業(yè)能否長(zhǎng)青、品牌能否延續(xù)，而風(fēng)投的目的終究還是獲利退出，企業(yè)能否永續(xù)生存并不是它最關(guān)心的。因此，需要考慮的問題是民營(yíng)企業(yè)應(yīng)該選擇牽手哪類風(fēng)投？

民企應(yīng)牽手哪類風(fēng)投？

風(fēng)投往往有盡早退出投資項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)，因?yàn)橥ㄟ^上市可以增加聲譽(yù)進(jìn)一步吸引資金流入，所以，比較年輕的本土民營(yíng)風(fēng)投需要通過盡快退出建立聲譽(yù)。有研究發(fā)現(xiàn)，從業(yè)時(shí)間短的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，其參與投資的公司上市時(shí)的歷史也較短。對(duì)于還沒有上市的民營(yíng)企業(yè)來說，選擇過于年輕的風(fēng)投是有風(fēng)險(xiǎn)的，一方面它們急于退出與民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的目標(biāo)不契合；另一方面它們能夠提供給企業(yè)的幫助比較少，更多的可能只是為了上市而進(jìn)行“包裝”。

研究發(fā)現(xiàn)，外資和混合型背景風(fēng)投支持的公司股票上市折價(jià)率較低，股票市場(chǎng)累計(jì)異?；貓?bào)率較高，而政府和民營(yíng)背景風(fēng)投累計(jì)異?；貓?bào)率最低（圖8）。相對(duì)于非外資背景的風(fēng)投，外資背景風(fēng)投的投資策略更加謹(jǐn)慎，投資之后能夠?qū)Ω纳乒局卫硖峁椭?，提高公司的盈利能力。又有研究發(fā)現(xiàn)，不同特征的風(fēng)投在上市公司投融資決策中所發(fā)揮的作用不同，高持股比例、聯(lián)合投資、高聲譽(yù)或者非國(guó)有背景的風(fēng)投能更好地改善外部融資環(huán)境，緩解現(xiàn)金短缺公司的投資不足問題，而國(guó)有背景的風(fēng)投則可以幫助公司獲得更多的短期債務(wù)融資。

總體而言，民營(yíng)企業(yè)在選擇風(fēng)投時(shí)需要考慮兩個(gè)問題。第一是風(fēng)投的背景。如果僅需要增加短期債務(wù)融資，國(guó)有背景的風(fēng)投更有優(yōu)勢(shì)。但如果想要改善外部融資環(huán)境、緩解現(xiàn)金短缺投資不足的問題，那么高持股比例、聯(lián)合投資、高聲譽(yù)或者非國(guó)有背景的風(fēng)投能夠帶來更多幫助。如果想要改善公司治理，提高盈利能力，外資背景的風(fēng)投在這方面更有經(jīng)驗(yàn)。第二是風(fēng)投投資企業(yè)的歷史。企業(yè)必須要認(rèn)真調(diào)查風(fēng)投曾經(jīng)的投資企業(yè)的情況，觀察其能否帶來實(shí)質(zhì)性的有利于家族長(zhǎng)期目標(biāo)的幫助（比如是否在同行業(yè)有過投資），也要注意它投資期限的長(zhǎng)短，對(duì)于經(jīng)常性提早退出、耐心不足的風(fēng)投要慎重考慮，因?yàn)樗赡懿⒉辉敢饩摹芭嘤逼髽I(yè)。例如今日資本投資的三家企業(yè)土豆網(wǎng)、趕集網(wǎng)和真功夫，都貼上了家族矛盾離婚內(nèi)亂的標(biāo)簽，其輔助家族企業(yè)的能力高下可見一斑。

民營(yíng)企業(yè)是否應(yīng)該引入風(fēng)投？引進(jìn)風(fēng)投究竟是“引狼入室”還是找到了好幫手？我們建議企業(yè)可以通過本文的模型來判斷自身的狀況，如果企業(yè)特殊性較高，無形資產(chǎn)較多，那么引進(jìn)風(fēng)投可能沒有好的效果；但如果企業(yè)特殊資產(chǎn)較少，職業(yè)化改革阻力小，可以考慮引入風(fēng)投。另外，企業(yè)要考慮引入風(fēng)投是出于融資目的還是想要改善公司治理，這將影響與何類風(fēng)投機(jī)構(gòu)合作的決定（圖9）。