中投系投行:整合中的受縛大鱷

中投公司一邊淡出數(shù)家參股券商，一邊加強對控股券商的整合，但效果似乎并不盡如人意。淡出的參股券商成績提升，“嫡系”部隊業(yè)績不振，這或許與其整合之中帶來的管理層動蕩和體制缺乏活力有關(guān)。在未來的整合中，中投系的文化融合比資產(chǎn)整合更具挑戰(zhàn)。

中國投資有限責(zé)任公司（以下簡稱“中投公司”）成立于2007年9月，是從事外匯資金投資管理業(yè)務(wù)的國有獨資公司。中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司（以下簡稱“中央?yún)R金”）是中投公司的全資子公司，投資并持有國有重點金融企業(yè)的股權(quán)。本世紀(jì)初，在A股市場長期低迷、大量券商出現(xiàn)巨額虧損的背景下，中央?yún)R金出手注資了10家券商。為滿足“一參一控”的要求，2008年，建銀投資將旗下中金公司、齊魯證券、瑞銀證券、中信建投證券和中投證券等5家券商的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了中央?yún)R金，僅保留宏源證券（000562）和西南證券（600369）兩家上市券商的股權(quán)（附圖）。中央?yún)R金投資的10家券商中，全資持有的券商為中投證券，控股的券商包括中國銀河證券、宏源證券、申銀萬國和中金公司，參股的券商有中信建投證券、齊魯證券、國泰君安證券、瑞銀證券和西南證券。

2011年，中投系券商合計主承銷收入為29.5億元，占所有券商主承銷收入的19.34%，10家券商的投行業(yè)務(wù)收入總和尚不及平安證券和國信證券兩家之和。實際上，早自2010年開始，中投系券商的投行收入就開始經(jīng)歷大幅下跌，老牌券商如申銀萬國、中國銀河證券則更早便步入了下滑期。曾有過輝煌戰(zhàn)績和只做大項目霸氣的中投系券商，如今卻集體陷入了頹勢。

參股券商業(yè)績看漲

2008年以來，中投公司通過對旗下券商股權(quán)的梳理，逐漸淡出西南證券、齊魯證券、國泰君安證券等券商。通過與上海國資委就申銀萬國和國泰君安證券股權(quán)的換股，中投公司提高了對申銀萬國的控股權(quán)，逐漸退出國泰君安證券。為了滿足“一參一控”的要求，中投公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資擴(kuò)股等手段攤薄了在西南證券和齊魯證券的持股比例。2008年2月，中央?yún)R金旗下建銀投資將所持有的西南證券41.03%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給重慶國資委旗下的重慶渝富以推動其借殼上市，建銀投資持股下降到9.09%，西南證券定向增發(fā)后中央?yún)R金持股比例進(jìn)一步被攤薄，目前僅為7.07%。

從2009-2011年中投系券商的投行承銷業(yè)績看，最近兩年業(yè)績看漲的券商有西南證券、中信建投證券、瑞銀證券和齊魯證券（附表）。其共同點之一就是皆為中央?yún)R金參股的券商而非控股的券商。對于參股的券商，中央?yún)R金在公司決策和管理層任命等方面權(quán)力有限，券商受中央?yún)R金的影響較小，自主性相對更強。此外，它們還可以獲得各自大股東的庇護(hù)，相比在中投系里眼望大項目卻爭不過中金等“老大”反而還更有優(yōu)勢。

以西南證券為例，其在中投公司淡出后業(yè)績變化喜人，不僅在承銷收入上進(jìn)步顯著，在財務(wù)顧問業(yè)務(wù)上的表現(xiàn)也是可圈可點。2011年，西南證券主承銷收入4.44億元，同比增長22%，位列中投系第一，取代中金公司成為年度中投系“領(lǐng)軍投行”（附表）。究其原因，西南證券的大股東為重慶國資委全資子公司—重慶渝富，同時作為唯一一家注冊地在重慶的全國綜合性上市券商，令其擁有了較強的資本實力和在地方項目上的明顯優(yōu)勢。

西南證券和宏源證券同為中央?yún)R金旗下得以在“一參一控”出臺之前幸運上市的券商，但宏源證券的命運則截然不同。作為中央?yún)R金的控股券商之一，其雖已上市，但資歷和規(guī)模都不及其他幾家兄弟券商，很難輪到大項目。2011年，宏源證券完成的首發(fā)主承銷項目僅4個，主承銷收入1.44億元，同比下降59%。

國泰君安是另一家中央?yún)R金參股的券商。國泰君安之前經(jīng)歷了大股東的轉(zhuǎn)換，由于中央?yún)R金和上海國資委此前分別為申銀萬國和國泰君安的第一大股東，而且雙方股東互相持有對方的股權(quán)，所以雙方進(jìn)行了股權(quán)互換，最終中央?yún)R金控股申銀萬國、上海國資委控股國泰君安，國泰君安也逐漸脫離中投系的嫡系陣營。國泰君安近兩年雄心勃勃，意欲在2013年之前“二次崛起”，公司還籌建了中小企業(yè)融資部，準(zhǔn)備在中小項目上發(fā)力，不過，由于深投控的股權(quán)糾葛，其至今尚未從“一參一控”的泥淖中完全脫離出來。

控股券商改革步履維艱

2006年，中央?yún)R金剛剛注資10家券商之時，中金公司、中國銀河證券、國泰君安和申銀萬國在主承銷收入上分別位列第1、第3、第4和第5位，是名副其實的“投行夢之隊”。但到了2009年，中國銀河證券等“老三家”逐漸顯現(xiàn)頹勢，整個中投系基本就靠著中金公司一家支撐，中金公司投行業(yè)務(wù)所得收入占中投系當(dāng)年全部投行業(yè)務(wù)收入的六成。2010年以來，大項目資源幾近枯竭，中投系再無頂梁柱，其投行業(yè)務(wù)收入份額也由32.64%狂跌到19.34%（附表）。其中，中投公司參股的投行業(yè)績漸有起色，中投公司控股的“嫡系”券商成績最不如人意。

依托大股東的顯赫背景，中投系的嫡系券商承攬的投行業(yè)務(wù)基本以大項目為主。不止是在大項目上“有專攻”的中金公司，中央?yún)R金旗下其他券商也從這層“親戚”關(guān)系中受益匪淺。2010年，中投證券、中金公司和申銀萬國共同主承銷光大銀行IPO，中央?yún)R金為光大銀行控股股東，持有光大銀行上市前59.82%的股份。同年，最后的IPO航母—農(nóng)業(yè)銀行上市，中金公司、中信證券、中國銀河證券和國泰君安作為其聯(lián)席承銷商，除了中信證券，其余三家均是中央?yún)R金旗下券商，而中央?yún)R金也同樣是農(nóng)業(yè)銀行的大股東。但是，在沒有大項目撐場的2011年，中金公司、中投證券和中國銀河證券的投行業(yè)務(wù)顯著滑落。目前，投行業(yè)務(wù)收入仍主要以IPO為主，IPO收入低，投行業(yè)績就得不到保證。

常年耕耘大項目的投行，在組織體系和人員配置上與小項目為主的投行差別較大。大項目投行多采用“大鍋飯”式的激勵體系，固定薪酬比例高；小項目投行更注重貼身服務(wù)，要求保代數(shù)量多，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)布點廣，對團(tuán)隊的激勵更體現(xiàn)了“按勞分配，多勞多得”的特點。與此同時，承攬大項目和承攬小項目的各種業(yè)務(wù)程序卻相差無幾，成本也不便宜。此外，小項目的風(fēng)險更大，一旦有風(fēng)險事件發(fā)生，對于品牌的影響也大。因此，很多老牌券商一時難以適應(yīng)小項目，遲遲未加入到中小項目的爭奪。

除了不適應(yīng)中小項目以外，中國銀河證券和申銀萬國等券商還背負(fù)了太多老牌國企的負(fù)擔(dān)，如冗員、冗費、內(nèi)部關(guān)系復(fù)雜等。此外，管理層頻繁更迭，高層的戰(zhàn)略難以得到執(zhí)行也是其難以發(fā)展的原因。

中投公司曾嘗試以市場化方式選聘職業(yè)經(jīng)理人管理旗下的券商。2009年，中投公司聘任一度率領(lǐng)國信證券打造了強大的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的胡關(guān)金擔(dān)任中國銀河證券總裁，可胡關(guān)金上任不到3個月就因個人原因請辭。有報道指出，胡關(guān)金一度希望在經(jīng)紀(jì)和投行業(yè)務(wù)上進(jìn)行改革，但遭多方掣肘才黯然離去。在胡關(guān)金之前，中國銀河證券還經(jīng)歷了肖時慶、胡長生等總裁，市場化選聘掌舵人的初衷雖好，結(jié)果卻是創(chuàng)造了一個季度換一位總裁的景象，這也說明老國企的問題不是換一個職業(yè)經(jīng)理人就可以改變的，在固有的體制下，職業(yè)經(jīng)理人得不到發(fā)揮的空間。

資產(chǎn)整合易，文化融合難

2006年以來，眾多券商通過上市實現(xiàn)迅速擴(kuò)張。中投系的大鱷們也想通過上市實現(xiàn)幾何級增長，無奈擺在面前的最大障礙就是“一參一控”。宏源證券和西南證券雖已上市，但是規(guī)模較小，只適合整合一些小型的金融資源。目前，中央?yún)R金在中國銀河證券和中投證券的持股比例較高，這兩家券商整合上市的可能性較大。中央?yún)R金曾在2009年表示，銀河金控將被整合進(jìn)入股份公司，實現(xiàn)整體上市。隨著未來中國銀河證券等券商的上市，中央?yún)R金將擁有較大規(guī)模的金融整合平臺。

申銀萬國證券研究顯示，中投系經(jīng)紀(jì)和投行的市場份額是中信證券（整合前）的3.5倍和4倍，整合后將成為中國規(guī)模最大的券商。中投系各家券商業(yè)務(wù)具有一定互補性，中投證券、申銀萬國以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主，中金公司的投行、資管業(yè)務(wù)具有特色，整合可以提升中投系券商的整體競爭力?？紤]到市場集中度、中投公司分散風(fēng)險的需求以及投行操作上的可行性，中投公司旗下證券業(yè)務(wù)有可能被放在2-3個平臺上進(jìn)行整合。中國銀河證券、申銀萬國、中投證券、中金公司、宏源證券這幾家股權(quán)較為集中的券商最有可能被納入整合范圍。已上市的宏源證券將從未來的整合中受益，中國銀河證券、中投證券等公司上市后可能成為更大規(guī)模的整合平臺。

不過，在企業(yè)整合中，資產(chǎn)整合容易，文化整合艱難。中投系控股的幾家券商風(fēng)格不一，中金一出生就帶有合資特色，大項目海外上市領(lǐng)先；中國銀河和申萬則是老牌國企，體態(tài)沉重，內(nèi)部關(guān)系盤根錯節(jié)；申萬作為最早的一家股份制證券公司，股權(quán)關(guān)系極其復(fù)雜，歷史遺留問題較多，有多達(dá)218家股東；中投股權(quán)簡單；宏源則是唯一的上市平臺。如何讓它們更好地融合，或許是比資產(chǎn)整合更加考驗中投系智慧的難題。