綠大地VS中概股造假的不同成本

會(huì)計(jì)欺詐與財(cái)務(wù)造假在全球都存在，不論是公司經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核、投行保薦才能上市的中國(guó)，還是對(duì)上市采取注冊(cè)制的美國(guó)。

2011年，惡性欺詐上市的綠大地和大洋彼岸集體遭到質(zhì)疑的中國(guó)概念股，將這一問題充分暴露。而相關(guān)公司面對(duì)的不同結(jié)果，體現(xiàn)了中美市場(chǎng)截然不同的違法成本。

綠大地：多道關(guān)口擋不住上市欺詐

2007年綠大地（002200）上市后，連換三任財(cái)務(wù)總監(jiān)，三年三換會(huì)計(jì)師事務(wù)所，高管頻繁離職，原始股東套現(xiàn)，一切都符合造假的表面特征（表1）。更為離譜的是，2009年10月至2010年4月，其五次變更業(yè)績(jī)預(yù)告，對(duì)2009年凈利潤(rùn)進(jìn)行大幅度修改。

2009年10月30日，綠大地發(fā)布2009年三季報(bào)，預(yù)測(cè)2009年凈利潤(rùn)預(yù)增1.04億元，同比增長(zhǎng)20-50%；2010年1月30日，其將2009年凈利潤(rùn)增幅修正為同比下降30%以內(nèi)；2010年2月27日第三次發(fā)布業(yè)績(jī)快報(bào)時(shí)，又將凈利潤(rùn)變?yōu)?212萬元；2010年4月28日，將凈利潤(rùn)修正為-1.2796億元；2010年4月30日發(fā)布年報(bào)，其凈利潤(rùn)變更為-1.5123億元。

其業(yè)績(jī)不斷變臉引發(fā)證監(jiān)會(huì)的注意。2010年3月，證監(jiān)會(huì)對(duì)綠大地立案稽查，經(jīng)過5個(gè)月的實(shí)地調(diào)查，認(rèn)定綠大地涉及虛增資產(chǎn)、虛增收入、偽造銀行單據(jù)、虛構(gòu)銀行交易、篡改財(cái)務(wù)資料、內(nèi)幕交易等違規(guī)行為。2011年5月后，綠大地改名ST大地。

據(jù)證監(jiān)會(huì)披露，綠大地利用其控制的多家公司，采用陰陽合同等方式虛增資產(chǎn)；以虛構(gòu)銀行回款的方式虛增收入；以虛增資產(chǎn)、虛假采購(gòu)的方式將資金流出，再通過其控制公司將資金轉(zhuǎn)回的方式虛增銷售收入。2004年至2007年6月，其虛增資產(chǎn)、虛增營(yíng)業(yè)收入2.96億元；2007-2009年，虛增資產(chǎn)2.88億元、虛增營(yíng)業(yè)收入2.5億元。在招股說明書中，綠大地還虛增2006年末銀行存款，虛增金額占貨幣資金期末余額一半以上。在首發(fā)上市之前，綠大地還偽造了云南省工商局證明。

具體而言，綠大地主要偽造了苗木和土地等資產(chǎn)的價(jià)格。截至2007年6月30日，其1.8億元的存貨主要為各類苗木，但報(bào)表顯示的苗木價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格完全不一致，比如某種苗木市場(chǎng)價(jià)為60元，其報(bào)表上卻是300元。再如綠大地的總部所在地昆明市經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)屬于偏遠(yuǎn)郊區(qū)，當(dāng)時(shí)地價(jià)僅為20萬/畝，但綠大地的報(bào)價(jià)高達(dá)100萬/畝。

有會(huì)計(jì)師事務(wù)所指出，2000-2001年中國(guó)股市最著名的欺詐案所涉及的銀廣夏、康達(dá)爾、藍(lán)田股份及綠大地，均屬于農(nóng)業(yè)類上市公司。因證券欺詐已經(jīng)退出或即將退出市場(chǎng)的同類公司，還有草原興發(fā)、金果實(shí)業(yè)、贛南果業(yè)、洞庭水殖、武昌魚、如意集團(tuán)、中農(nóng)資源、中水漁業(yè)、九發(fā)股份。農(nóng)業(yè)公司何以成為造假多發(fā)地？有分析認(rèn)為，其受生產(chǎn)資料和產(chǎn)品升值的制約，不像工業(yè)企業(yè)那樣迅速擴(kuò)張，為迎合投資者要求，造假成為捷徑。而且，農(nóng)業(yè)公司的財(cái)務(wù)狀況之所以如此混亂，因?yàn)檗r(nóng)產(chǎn)品交易大多是零散的現(xiàn)金交易，為它們?cè)旒賱?chuàng)造了獨(dú)到的條件。

綠大地用虛增土地估值、關(guān)聯(lián)方交易和偽造合同、虛開發(fā)票等方法粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的欺詐術(shù)顯然并不高明，但在其上市過程中，卻接連闖過了保薦人及審計(jì)師、發(fā)行人律師和證監(jiān)會(huì)等多道關(guān)卡。2007年10月31日，在證監(jiān)會(huì)舉行的第157次發(fā)審會(huì)議上，綠大地二次過會(huì)闖關(guān)成功。這起欺詐上市惡性事件，由此持續(xù)長(zhǎng)達(dá)6年時(shí)間。

綠大地的二次闖關(guān)成功絕非個(gè)案。2006年11月，在綠大地的首份招股說明書中，其保薦人提示，市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)、病蟲害及氣候等自然災(zāi)害影響，會(huì)使綠大地巨額的儲(chǔ)備苗木存在減值風(fēng)險(xiǎn)。在第二次闖關(guān)中，其保薦人未發(fā)生變更，但抹去了存貨減值風(fēng)險(xiǎn)。在二次過會(huì)公司中，類似這樣的小花樣層出不窮，比如，冠昊生物將研發(fā)費(fèi)用資本化的時(shí)點(diǎn)從產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)制定階段調(diào)整為開始注冊(cè)臨床試驗(yàn)階段，天璣科技注銷北京、成都等6地的虧損子公司等。自2009年IPO重啟以來，2009和2010年分別有13家和25家公司二次上會(huì)，二次過會(huì)通過率分別高達(dá)92.31%和92%。漢鼎咨詢數(shù)據(jù)顯示，2011年被否企業(yè)80家，二次上會(huì)的成功率略有下滑。然而據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年二次闖關(guān)成功的21家公司中，有6家出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑甚至虧損，占比近30%。

中介機(jī)構(gòu)難辭其咎

綠大地通過上市共融資3.46億元，其保薦人聯(lián)合證券（現(xiàn)華泰聯(lián)合證券）獲得1700萬元保薦承銷費(fèi)用，深圳鵬城會(huì)計(jì)師事務(wù)所收獲了110萬元的審計(jì)費(fèi)用，四川天澄門律師事務(wù)所也從中收取了80萬元的律師費(fèi)用。然而，對(duì)于綠大地欺詐上市，獲利的中介機(jī)構(gòu)難辭其咎，它們的行為多有不符合相關(guān)法律與監(jiān)管規(guī)定之處。

負(fù)責(zé)主辦綠大地IPO項(xiàng)目的是聯(lián)合證券的羅凌文，保薦人代表為黎海洋和李迅冬。據(jù)報(bào)道，在保薦過程中，華泰聯(lián)合未對(duì)綠大地的主要客戶、供應(yīng)商進(jìn)行盡職調(diào)查，未按規(guī)定編制、保存相關(guān)工作底稿等。四川天澄門律師事務(wù)所未對(duì)綠大地提供的客戶及供應(yīng)商的工商信息證明全部核實(shí)，也未在法律意見書中予以說明；對(duì)其部分土地使用權(quán)的取得過程也未進(jìn)行核實(shí)。

深圳鵬城會(huì)計(jì)師事務(wù)所則未對(duì)其部分銀行賬戶進(jìn)行函證，未真實(shí)完整編制工作底稿。中和正信會(huì)計(jì)師事務(wù)所在審計(jì)中對(duì)發(fā)現(xiàn)的銷售回款及關(guān)聯(lián)方異常情況未追加進(jìn)一步審計(jì)程序；更草率的是，其在對(duì)綠大地2009年半年度苗木銷售收入進(jìn)行符合性測(cè)試時(shí)，共抽查驗(yàn)證了十幾個(gè)客戶的十幾筆銷售憑證及其回款記錄，均記載付款人名稱與客戶一致，未見異常，而相關(guān)調(diào)查人員根據(jù)會(huì)計(jì)師的抽驗(yàn)記錄對(duì)上述憑證進(jìn)行逐筆核對(duì)，發(fā)現(xiàn)一半客戶的憑證對(duì)應(yīng)付款人與銷售客戶名稱不一致。

違法成本太低：非但未退市，反而被重組

對(duì)于這起欺詐上市的惡性事件，綠大地及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)付出了怎樣的代價(jià)？

2011年12月2日，昆明市官渡區(qū)法院一審刑事判決書認(rèn)定，綠大地在招股說明書中編造重大虛假內(nèi)容發(fā)行股票，觸犯欺詐發(fā)行股票罪，罰金400萬元；對(duì)其前董事長(zhǎng)何學(xué)葵、前財(cái)務(wù)總監(jiān)蔣凱西判處有期徒刑3年，緩刑4年；龐明星、趙海麗、趙海艷犯欺詐發(fā)行股票罪，判處有期徒刑2年，緩刑3年（表2）。

而失職的中介機(jī)構(gòu)無一被追究刑事責(zé)任，僅深交所于2010年7月對(duì)保薦代表人黎海祥、李迅冬進(jìn)行通報(bào)批評(píng)，發(fā)行人律師和會(huì)計(jì)師事務(wù)均未受到處罰。不過據(jù)報(bào)道，證監(jiān)會(huì)正在醞釀對(duì)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)及當(dāng)事人的行政處罰。同樣是欺詐上市的紅光實(shí)業(yè)（600083）和江蘇三友（002044），也只付出輕微的法律責(zé)任，前者的造假者被判處三年實(shí)刑，而后者僅遭通報(bào)，沒有承擔(dān)任何刑事責(zé)任。

由于沒有美國(guó)市場(chǎng)上的做空機(jī)制、集體訴訟機(jī)制，ST大地選擇了重大資產(chǎn)重組。在綠大地一案刑事判決書下達(dá)之前的2011年11月18日，ST大地發(fā)布公告，云投集團(tuán)以9.16元/股從何學(xué)葵手中取得其19.86%的股份，比14.66元/股的二級(jí)市價(jià)格折讓37.52%。審批制下“殼”資源珍貴的意識(shí)，仍根深蒂固于地方政府腦中，云南省政府也不惜血本保殼，通過重組平息二級(jí)市場(chǎng)股東的不平。ST大地因此得以改頭換面，繼續(xù)存活。

中概股：三道坎考驗(yàn)造假發(fā)行人

相比綠大地，在美國(guó)遭遇誠(chéng)信危機(jī)的中國(guó)概念股就沒有這么幸運(yùn)。

據(jù)新華信托分析，中概股主要分為三類：類似安然的龐氏騙局公司，如嘉漢林業(yè)；有一定經(jīng)營(yíng)實(shí)體但惡意造假的公司，如東方紙業(yè)、綠諾環(huán)保和中國(guó)高速頻道；投資行為和財(cái)務(wù)報(bào)表存在一定疑問和疏漏，或盈利模式、財(cái)稅制度被誤讀的正常經(jīng)營(yíng)公司，如分眾傳媒、展訊通信以及被香櫞（Citron Research）負(fù)面評(píng)級(jí)的奇虎360，都被無辜卷入這場(chǎng)做空風(fēng)暴，經(jīng)歷了大浪淘洗。

在美國(guó)市場(chǎng)，盡管上市條件較為寬松，但如果發(fā)行人存在明顯的造假或公司治理問題，也難以獲得投行舉薦，從而順利上市。比如，因有造假嫌疑和團(tuán)購(gòu)商業(yè)模式存疑上市擱淺的拉手網(wǎng)，在2011年10月提交F-1文件申請(qǐng)IPO，計(jì)劃在納斯達(dá)克上市融資不超過1億美元，巴克萊受聘擔(dān)任其承銷商。而在此之前，拉手網(wǎng)已與多家投行有過接觸。最初，其與摩根大通深入接觸3個(gè)月，此后摩根大通放棄與其合作。2011年3月15日，央視曝光拉手網(wǎng)篡改后臺(tái)數(shù)據(jù)、其客戶經(jīng)理引導(dǎo)商家“虛報(bào)經(jīng)營(yíng)資質(zhì)”與“虛標(biāo)購(gòu)買人數(shù)”等后，與其接觸幾個(gè)月的高盛和摩根士丹利等投行也選擇退出，高盛表示“難以達(dá)成拉手的估值目標(biāo)”。值得注意的是，高盛是拉手網(wǎng)的美國(guó)原型Groupon的主承銷商。此后出現(xiàn)的是中金和野村，但最終野村也宣布退出。因此，2011年4月開始大規(guī)模爆發(fā)的中概股誠(chéng)信危機(jī)，重災(zāi)區(qū)來自反向收購(gòu)上市的中資公司。

此次中概股誠(chéng)信危機(jī)，源出于美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)管委員會(huì)（PCAOB）于2010年3月發(fā)布的一份針對(duì)中國(guó)公司借殼問題的研究報(bào)告。該報(bào)告指出，2007年1月至2010年3月，每年中國(guó)公司的反向收購(gòu)占美國(guó)市場(chǎng)同類并購(gòu)總數(shù)的約二至三成，而同期中國(guó)公司IPO占比僅為一至二成。反向收購(gòu)上市的中資公司由此受到重點(diǎn)關(guān)注。

這波危機(jī)中，中概股經(jīng)歷了三輪慘烈的成人禮。第一階段，渾水（Muddy Waters Research）和香櫞等研究機(jī)構(gòu)發(fā)布做空研究報(bào)告，不少發(fā)行人股價(jià)遭受重創(chuàng)；第二階段，集體訴訟伴隨而來，令造假的發(fā)行人背負(fù)除股價(jià)損失之外的高額賠償；第三階段，將攪亂一鍋粥的老鼠屎清洗出場(chǎng)—退市。

第一階段，發(fā)布質(zhì)疑報(bào)告兼做空股票。

渾水報(bào)告質(zhì)疑的中國(guó)概念股包括東方紙業(yè)（orient paper，ONP）、綠諾環(huán)保（RINO）、中國(guó)高速頻道（CCME）、嘉漢林業(yè)（TRE）、分眾傳媒（FMCN）（表3）。在發(fā)布質(zhì)疑報(bào)告的同時(shí)，渾水公司還對(duì)這些股票進(jìn)行做空。

據(jù)新華信托分析，渾水的做空獲利途徑分三個(gè)步驟：第一步，通過外部信息和公司作假的共同特點(diǎn)（頻繁更換審計(jì)機(jī)構(gòu)、只融資不分紅、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)有悖常識(shí)）尋找做空標(biāo)的；第二步，從商業(yè)模式、經(jīng)營(yíng)情況、資產(chǎn)規(guī)模等方面尋找公司問題，然后進(jìn)行取證，手段有查賬（比對(duì)提供給美國(guó)證監(jiān)會(huì)的報(bào)表與工商局報(bào)表）、現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研、調(diào)查產(chǎn)業(yè)鏈上下游情況等；第三步，有基本結(jié)論后，開始賣空股票并聯(lián)系有意購(gòu)買研究報(bào)告的對(duì)沖基金，在布局完成后正式對(duì)公眾發(fā)布報(bào)告，待股價(jià)下跌后平倉(cāng)獲利了結(jié)。

在這種盈利模式之下，中概股很快遭到前所未有的打擊，股價(jià)大幅下挫。渾水和香櫞一戰(zhàn)成名。

第二階段，集體訴訟。

集體訴訟也是中概股美式做空利益鏈上的重要一環(huán)。斯坦福大學(xué)法學(xué)院和法律咨詢機(jī)構(gòu)基石研究（Cornerstone Research）的聯(lián)合調(diào)查顯示，2010年卷入集體訴訟的中國(guó)公司數(shù)目為12家，占當(dāng)年美國(guó)市場(chǎng)針對(duì)外國(guó)發(fā)行人集體訴訟總數(shù)的42.9%。美國(guó)必百瑞律師事務(wù)所（Pillsbury Winthrop Shaw Pittman LLP）合伙人皮特·基?。≒eter M·Gillon）表示，約有1/3甚至40%的案件會(huì)在初步動(dòng)議階段就被法院駁回，但剩余60%的案件可以繼續(xù)進(jìn)行，通常都是以庭前和解告終，很少進(jìn)入法庭審理。

如頂著“中國(guó)B2C在美上市第一股”光環(huán)上市的麥考林，2010年11月底發(fā)布上市后的首份財(cái)報(bào)后，12月4日受到來自美國(guó)律師事務(wù)所KahnSwickFoti提起的集體訴訟。麥考林被指控違反了美國(guó)《1933年證券法》，在IPO中披露的信息有誤。Rosen Law Firm、Sarraf Gentile、Howard G.Smith、BrowerPiven等律所也先后向麥考林提起集體訴訟。這些指控稱，麥考林對(duì)稅前利潤(rùn)、毛利率下降4%，營(yíng)運(yùn)、銷售、管理費(fèi)用升20%等數(shù)據(jù)披露時(shí)間有嚴(yán)重紕漏，本應(yīng)在IPO時(shí)公告，卻推遲到2010年10月29日才披露。麥考林股價(jià)因此在短短一周內(nèi)暴跌70%。

進(jìn)入2011年，中概股的集體訴訟在更大范圍內(nèi)爆發(fā)。2011年上半年就有25家招致集體訴訟，占中國(guó)在美上市公司的近10%。

如果這些公司股價(jià)崩盤，跌破1美元/股，除了收到退市通知，也可能又會(huì)引發(fā)一輪集體訴訟。2011年9月，2007年借助反向收購(gòu)（Reverse TakeOver）登陸納斯達(dá)克的江西農(nóng)牧公司艾格菲（FEED），股價(jià)跌破1美元/股。2011年10月14日，納斯達(dá)克交易所向艾格菲發(fā)出警告，稱公司股票收盤價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日低于1美元，不滿足該所持續(xù)上市條件；公司必須在此后180天內(nèi)，令收盤價(jià)連續(xù)10個(gè)交易日達(dá)到或高于1美元。隨后艾格菲招致集體訴訟，2011年10月26日，Dyer Berens、Federman Sherwood向其發(fā)動(dòng)兩起集體訴訟；10月27日，Pomerantz Law Firm對(duì)艾格菲提起集體訴訟，指控艾格菲及其特定高管和董事違反了美國(guó)1934年《證券交易法》。2012年2月13日，艾格菲已退至粉單交易。

這些集體訴訟給發(fā)行人帶來巨大的經(jīng)濟(jì)損失。皮特·基隆表示：“如在2010年，集體訴訟平均和解費(fèi)用達(dá)到3630萬美元，具體范圍從百萬美元至數(shù)億美元不等。”

第三階段，退市。

根據(jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù)，2011年，累計(jì)從美國(guó)主板退市的中概股達(dá)28家，包括2011年3月被納斯達(dá)克摘牌的新興佳集團(tuán)等。而目前在美通過各種方式上市的公司總計(jì)為257家，這意味著，每10家中概股中就有1家退市。統(tǒng)計(jì)顯示，截至2011年12月6日，共有92家中概股價(jià)格低于2美元，其中，低于1美元的有43家。

很多公司不堪低估值，紛紛宣布私有化方案，其中包括盛大互動(dòng)娛樂、樂語中國(guó)、大連傅氏、康鵬化學(xué)、泰富電氣及中消安集團(tuán)等。羅仕證券的統(tǒng)計(jì)顯示，整個(gè)2011年，中概股大規(guī)模私有化，有16起宣布的交易（13起管理層收購(gòu)，3起戰(zhàn)略收購(gòu)）；10起完成的交易（9起管理層收購(gòu)，1起戰(zhàn)略收購(gòu)）；2起終止的交易（管理層收購(gòu)和母公司合并各一例）。截至2012年1月18日，有12起正在進(jìn)行的交易，包括8起管理層收購(gòu)、2起戰(zhàn)略收購(gòu)、1起母公司合并。

進(jìn)入2012年，私有化浪潮進(jìn)一步蔓延。1月21日，亞信聯(lián)創(chuàng)公告稱，公司收到Power Joy Limited的私有化要約，其股價(jià)當(dāng)日大漲18.75%。1月30日，三林環(huán)球公告稱，公司控股股東提出私有化，要約價(jià)格較其停牌前溢價(jià)102.7%，其股價(jià)當(dāng)天復(fù)牌后一度飆升89.3%收盤價(jià)升86.7%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，私有化案例的平均溢價(jià)幅度在20-30%之間，高者則超過50%。

不僅上市公司造假有巨額成本，作為其“幫兇”的中介機(jī)構(gòu)也遭到株連。2011年4月27日，美國(guó)證券交易委員會(huì)主席夏皮洛（Mary Schapiro）曾給美國(guó)國(guó)會(huì)金融服務(wù)分委會(huì)主席帕特里克·麥亨利（Patrick Mchenry）寫了一份7頁紙的信，稱“SEC執(zhí)法部追蹤中國(guó)公司的違法行為長(zhǎng)達(dá)數(shù)年，最早在2006年調(diào)查并起訴中國(guó)公司網(wǎng)易作假賬的案件。自從那時(shí)起，SEC介入調(diào)查一系列案件，涉及市場(chǎng)操控、審計(jì)及信息披露違法、停牌、起訴會(huì)計(jì)和審計(jì)公司以及撤銷公司注冊(cè)聲明的行政訴訟”。就在此信發(fā)出前的5個(gè)星期中，SEC先后停牌至少3家通過反向并購(gòu)上市的中國(guó)公司：合力電子（Heli Electronics Corp，HELI）、中國(guó)長(zhǎng)江礦業(yè)新能源股份有限公司（CHJI）以及綠諾國(guó)際（RINO）。

根據(jù)此信，2010年夏天，SEC對(duì)一批美國(guó)審計(jì)事務(wù)所展開質(zhì)詢，且尤其關(guān)注對(duì)反向并購(gòu)公司的審計(jì)行為。這些事務(wù)所的客戶主要是在海外進(jìn)行運(yùn)作的中國(guó)上市公司。質(zhì)詢結(jié)束后，僅2011年3月至4月27日，就有超過24家中國(guó)公司提交文件披露關(guān)于審計(jì)師辭聘或會(huì)計(jì)問題的信息，主要涉及對(duì)現(xiàn)金與應(yīng)收賬款的擔(dān)憂以及審計(jì)師在確認(rèn)這部分?jǐn)?shù)量時(shí)所面臨的困境。

不過，從中概股危機(jī)中，也有中介機(jī)構(gòu)嗅到了新的機(jī)遇，寄望參與相關(guān)股票的私有化、轉(zhuǎn)板或重新上市。

雖然中國(guó)資本市場(chǎng)注重事前監(jiān)管，但美國(guó)注重事后監(jiān)管、重典嚴(yán)懲的監(jiān)管思路同樣可以為我們提供一個(gè)參照，對(duì)于綠大地之類的違法行為，未必不可以用重典以儆效尤，同時(shí)通過強(qiáng)化做空機(jī)制，引入集體訴訟機(jī)制，加大做空者的違法成本。