長力股份:并購雙簧戲

間接并購長力股份，是“方大系”在國內(nèi)資本市場的第二次表演，也是其迄今為止投入金額最大的一單并購案。為了低代價贏得并購，“方大系”不惜以“虛與實”的承諾為誘餌，與轉(zhuǎn)讓方上演了一出雙簧好戲。

對于海龍的收購，使方威看到了資本的力量。嘗到了資本市場甜頭的方威，再次把目光投向了遠在江西的南昌長力鋼鐵股份（600507，簡稱“長力股份”或“長力”）。

長力面臨困境，國資委欲甩包袱

長力股份由江西汽車板簧有限公司（簡稱“江西汽車板簧”）、廣州市天高有限公司、江鈴汽車集團公司、江西上饒信江實業(yè)集團公司、江西省進口汽車配件有限公司為發(fā)起人， 2003 年9 月30日上市，主營汽車鋼板彈簧、彈簧專用設備、金屬制品、煉焦產(chǎn)品等業(yè)務。2006年12月，長力股份以定向增發(fā)的方式向南昌鋼鐵有限公司（簡稱“南昌鋼鐵”）購買大量經(jīng)營性資產(chǎn)，南昌鋼鐵以46.55%的持股比例成為長力股份大股東，同時，南昌鋼鐵持股99.77%的子公司江西汽車板簧持有長力股份21.93%的股權，為其第二大股東（圖1）。

2008年，長力股份的利潤急劇下滑，當年公司實現(xiàn)營業(yè)收入134.32 億元，同比增長1.76%，與2007年基本持平，但歸屬于母公司所有者的凈利潤僅有1018.47 萬元，與2007年相比大幅下降97.67%。其中原因一方面是受到金融危機影響，原料價格大幅上漲、產(chǎn)品價格下跌。另一方面，內(nèi)部腐敗也是一個不可忽視的因素。據(jù)媒體報道，“2008年2月底、3月初，長力股份有6、7位中層干部被逮捕，主要是一些分廠、分公司的負責人，被逮捕的原因是這些干部利用職務之便以各種名目損公肥私，間接或者直接盜取國有資產(chǎn)，比如在收購廢舊鋼材方面做手腳，或者在銷售方面做手腳，內(nèi)外勾結?！?/p>

鑒于2008年利潤大幅縮減，再加上長期形成的老國企經(jīng)營模式使企業(yè)的生產(chǎn)管理效率低下，江西省國資委決定將其出售，一是甩掉包袱，二是希望能引進民營企業(yè)靈活的管理模式，為長力股份注入生機和活力。國家于2005至2008年相繼出臺的一系列支持鋼鐵行業(yè)重組的政策，也為江西省國資委轉(zhuǎn)讓公司提供了依據(jù)。

交易價格和時點有利收購方

2009年8月17日，長力股份大股東南昌鋼鐵57.97%的國有股權轉(zhuǎn)讓在江西省產(chǎn)權交易所掛牌，掛牌價為9.1億元，掛牌截止日為9月11日。

數(shù)據(jù)顯示，南昌鋼鐵總資產(chǎn)19.74億元，其中，總負債4.3億元，凈資產(chǎn)15.4億元，此次轉(zhuǎn)讓的南昌鋼鐵57.97%的國有股權對應約8.93億元凈資產(chǎn)。表面看來，9.1億元的掛牌價較對應凈資產(chǎn)有所溢價，但事實上這一價格十分劃算，因為，南昌鋼鐵對長力股份的權益持股約4.7億股，而停牌前的2009年7月20日，長力股份收盤股價10.33元，這部分股權市值高達48.5億元，57.97%的股權對應市值達28.12億元。

而且，此時離南昌鋼鐵持有長力股份的國有股解禁僅數(shù)月的時間。長力股份公告顯示，國有股中南昌鋼鐵有限責任公司所持46.55%全部約3.19億股，江西汽車板簧有限公司所持1.5億股中的1234萬股，股份鎖定期均至2009年12月28日。交易的時間卡在非流通股解禁之前幾個月，無疑對收購方降低收購成本十分有利。。

笑接“橄欖枝”

不過，轉(zhuǎn)讓方對南昌鋼鐵57.97%股權收購方也有嚴格的受讓條件：2007年、2008年及2009年1-6月連續(xù)盈利和資產(chǎn)總額不低于100億元、凈資產(chǎn)不低于40億元、資產(chǎn)負債率不高于60%。事實上，在明知鋼鐵行業(yè)2008年下半年以來受金融危機拖累、表現(xiàn)低迷的前提下，連續(xù)盈利的條件無異于拒同行于門外。

2009 年8 月20 日，遼寧方大股東會通過決議：同意通過產(chǎn)權交易方式收購江西省冶金集團公司持有南昌鋼鐵57.97%的股權。站在方大的角度，長力股份無疑是一個很不錯的并購標的。其一，方大系內(nèi)有包括一家上市公司在內(nèi)的三家子公司從事鋼鐵有關業(yè)務（圖2），其生產(chǎn)的鋼鐵、焦炭等最終產(chǎn)品可以作為長力股份的原材料，方大和長力股份的產(chǎn)品鏈有重合部分（圖3），整合之后可以雙方可以生產(chǎn)各自效率最高的產(chǎn)品，以發(fā)揮協(xié)同效應，達到實現(xiàn)降低成本，增加利潤的目的；其二，可在國有股解禁前以低價收購長力。方大集團在此時收購，可以以低價獲得限售流通股股權。

值得注意的是，方大并不符合股權轉(zhuǎn)讓方要求的“資產(chǎn)總額不低于100億元、凈資產(chǎn)不低于40億元、資產(chǎn)負債率不高于60%”等條件。方大財報顯示，2008年末方大總資產(chǎn)22.8億元，凈資產(chǎn)11.23億元（表1），并且這還得益于當年方大對方大炭素的資產(chǎn)注入，根據(jù)2008年4月的方案，方大以萊河礦業(yè)97.99%的股權評估值作為對價認購方大炭素非公開發(fā)行中不超過1.25億股的股票，認購價格為9.67元/股。根據(jù)該礦業(yè)公司的評估信息，該公司評估前的凈資產(chǎn)為1.75億元，評估后的價值為12.3億元，增值率達到驚人的604.52%，由此為方大2008年帶來約8億元投資收益，使得方大的凈資產(chǎn)由2007年末的3.49億元大幅暴增至2008年末的11.23億元。但即便如此，方大仍與轉(zhuǎn)讓方的要求相去甚遠。出乎意料的是，勝利的砝碼依然偏向了方大。

2009年8月27日，長力股份發(fā)布公告稱：“遼寧方大集團擬通過產(chǎn)權交易方式受讓南昌鋼鐵57.97%的股權，若交易達成，方大集團將通過南昌鋼鐵及其子公司，合計持有長力股份68.48%的股份，遼寧方大集團將成為長力股份的間接控股股東，公司的實際控制人也將發(fā)生變化。同時，長力股份擬向方大集團發(fā)行不超過1.32億股A股購買沈陽煉焦煤氣公司（或“沈陽煉焦煤氣”）100%股權。”并且公告中表示，截至2009年8月26日，方大已將3.36534億元履約保證金存入登記結算公司指定銀行賬戶。

對于并購國有股權而言，一般在掛牌之前，轉(zhuǎn)讓國有股權的企業(yè)事先都會看中一兩家意向方，在掛牌時設置一些排他性條款。國資委雖然要求這當中防止變相利益輸送，但在操作過程中，部分問題無法通過公開條款來解決，還有需要隱性的約定。值得注意的是，此次并購案例中，競拍尚在進行當中，長力股份便選擇方大來公告，并且順勢推出了針對方大的定向增發(fā)公告，實際相當于向外暗示了轉(zhuǎn)讓方偏向方大的態(tài)度，使其他競拍者知趣的退出競爭。這種情況在國企并購中較為鮮見。

不過也有不知趣者，9月15日，湖南華菱集團通過旗下子公司湘鋼遞交了受讓申請，成為方大的競爭者之一。華菱集團和南昌鋼鐵內(nèi)部高層表示，事實上，公司在前一年的下半年就開始與南昌鋼鐵接觸，開始甚至討論過南昌鋼鐵的國有股權無償劃撥給華菱集團的模式，但這并沒有獲得南昌鋼鐵方面的認可，之后華菱集團忙于與澳大利亞第三大礦山企業(yè)FMG的入股洽談，與南昌鋼鐵的談判一度擱置，但公司并沒有放棄對南昌鋼鐵的“興趣”。

追加承諾，方大勝出意料之中

方大對政府、高管和股東作出的承諾，進一步使得勝出的砝碼徹底傾向了方大。方大對政府承諾：收購長力股份之后其注冊地點不變、納稅地也不變。這保證了江西政府依舊能夠獲得稅收，利益不受損失。方大對股東承諾：不影響上市公司獨立性、無調(diào)整分紅政策計劃、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等，這對公司其他股東和員工來說無疑是一個很優(yōu)厚的承諾。另外，方大還對高管承諾：不動搖權利核心人物的地位。如今，方大的注冊地依然在南昌，并且高管們在并購后都大幅加薪（表2）。

2009 年9 月30 日，方大通過產(chǎn)權交易方式與江西省冶金集團公司正式簽訂《股權轉(zhuǎn)讓合同》，受讓后者持有的南昌鋼鐵57.97%的國有股權，并于2009 年10 月21 日獲得國資委的批復。華菱集團出局也名正言順：其一，華菱鋼鐵存在中外合資的股權結構或是轉(zhuǎn)讓受阻的原因之一；其二，湘鋼的總資產(chǎn)不足，沒有符合所有條件。

要約收購定價一波三折

由于方大收購南昌鋼鐵57.97%的股權后，其擁有長力股份的權益超過30%，從而觸發(fā)了法定全面要約收購義務，因此，需要發(fā)出全面要約收購。要約收購的期限自2010 年3 月2 日開始，至2010 年3 月31 日結束，為30個自然日。

2009 年8 月24 日，方大特鋼（前身為長力股份，方大入主后公司名稱變更為“方大特鋼”）與方大簽署《非公開發(fā)行股票購買資產(chǎn)協(xié)議》，提出定向增發(fā)價是8.66元/股。而2009年10月9日，《南昌長力股份有限公司要約收購報告書摘要》提出的要約收購價是7.8元/股，這一價格低于要約收購報告書摘要公告前30 個交易日內(nèi)長力股份股票的每日加權平均價格的算術平均值。對此，方大的解釋是：長力股份實際控制人將要發(fā)生變更的信息已經(jīng)向市場公告，導致長力股份前6個月股價漲幅嚴重超過同期大盤和同行業(yè)指數(shù)的漲幅，并且與長力股份目前經(jīng)營業(yè)績不相吻合，以要約報告書摘要提示性公告日前30個交易日長力股份的每日加權平均價格的算術平均值作為本次要約收購價格已經(jīng)不適宜。方大以長力股份的經(jīng)營業(yè)績和股價不符作為理由是非常牽強的，如果真的對長力的經(jīng)營業(yè)績有所懷疑，為什么最初的定價要高于7.8元/股呢？

接下來事情再次發(fā)生變化，方大于2010 年1月29 日召開臨時股東大會，又將要約價格由7.80 元/股變回到8.66 元/股。方大解釋：為配合江西省政府加快南昌鋼鐵改制工作進程，維護好職工合法權益，確保社會穩(wěn)定，提高上市公司效益，同時為了更好維護中小流通股東的利益，收購人于2010 年月29 日召開臨時股東會，將要約價格由7.80 元/股變更為8.66 元/股，系要約收購提示性公告日前30個交易日方大特鋼股票的每日加權平均價格的算術平均值，符合《上市公司收購管理辦法》的相關規(guī)定。

要約“零接受”， 長力保殼成功

方大自2010 年3 月2 日開始，發(fā)出全面要約收購，無其他約定條件，但要約收購階段長力的股價一直高于要約收購價，統(tǒng)計顯示，要約收購階段長力的平均股價為11.14元/股，遠高于8.66 元/股的要約收購價。因此要約收購期間，方大特鋼流通股股東無一人接受要約收購。此次要約收購案實現(xiàn)了“零接受”的結果，長力保殼成功。頗具意味的是，要約收購結束后，長力股價迅速下跌，統(tǒng)計顯示，要約收購結束后60個交易日長力的平均股價迅速下跌至8.79元/股，遠低于要約收購階段11.14/股的平均股價（表3）。

事實上，此次方大全面要約的“零接受”，很大程度上因為投資者對方大入主后公司治理結構的改善以及方大注入的沈陽煉焦煤氣資產(chǎn)盈利前景的憧憬，那么，方大注入的沈陽煉焦煤氣究竟有沒有投資者預期的樂觀呢？

“虛晃一槍”的沈陽煉焦資產(chǎn)

注入沈陽煉焦煤氣公司這一塊“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”，是方大在并購中勝出的一個重要砝碼，方大和長力股份《股權交易合同》中曾提出，長力股份擬向方大發(fā)行不超過1.32億股A股購買沈陽煉焦煤氣公司100%股權。然而，在隨后的一年多時間里，公司多次提出延期購買沈陽煉焦煤氣公司的申請，并最終于2011年10月17日通過了停止該項協(xié)議的決議。

沈陽煉焦煤氣公司凈資產(chǎn)為3.22億元，而長力股份收購價格高達11億元，溢價高達7.78億元。公告顯示，沈陽煉焦煤氣公司2008年的凈利潤為1.58億元，按此計算11億元的收購價格相對應的市盈率僅7倍左右，因此，7.78億元的溢價表面上看起來似乎在情理之中。

但問題就是，沈陽煉焦煤氣2008年的凈利潤是否真實，值得懷疑。因為，已上市公司山西焦化在2007年焦炭行業(yè)行情大好的情況下，凈利潤只有3%，而在市場行情相對較弱的2008年和2009年出現(xiàn)大幅度虧損。沈陽煉焦煤氣何以竟然能在2008年實現(xiàn)凈利潤1.58億元，相比2007年有驚人的184%的增長？沈陽煉焦煤氣相對山西焦化并沒有特別的優(yōu)勢，受2008年金融風暴影響，國內(nèi)鋼鐵市場情況惡化，對上游焦炭的需求明顯減弱，焦炭價格隨之下滑，加上原料煤價格降幅小于焦炭銷售價格，原料與產(chǎn)品價格倒掛，利潤收窄，焦炭板塊大面積虧損，在總體行業(yè)的下挫的情況下，沈陽煉焦煤氣的獨樹一幟引人遐想。況且，沈陽煉焦煤氣不是上市公司，公司數(shù)據(jù)由遼寧方大提供，這些數(shù)據(jù)的可信度不高。

但是，方大履行要約收購義務之后，方大特鋼以財務數(shù)據(jù)過期為由，多次發(fā)布公告延期購買沈陽煉焦。方大特鋼2011年第六次臨時股東大會于2011年10月17日召開，會議審議通過《關于公司與遼寧方大集團實業(yè)有限公司之非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關聯(lián)交易事項終止相關協(xié)議的議案》、《關于公司向中國證監(jiān)會申請撤回非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關聯(lián)交易事項申請文件的議案》。方大特鋼給出的理由是：實施本次交易的初衷是完善公司產(chǎn)業(yè)鏈，降低原材料成本波動對公司業(yè)績的影響，提高公司的盈利能力，但由于沈陽煉焦受行業(yè)因素影響，2011年上半年業(yè)績出現(xiàn)較大波動，且未來經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性存在較大不確定性，目前實施本次交易已不符合當時的初衷。

我們做出這樣一個遐想，方大當初通過“會計游戲”，把沈陽煉焦煤氣的當年數(shù)據(jù)美化，做出一個盈利假象，從而吸引轉(zhuǎn)讓方（江西國資委）把方大作為優(yōu)先考慮的對象，在取得長力股份的間接控股權后，方大的問題也暴露出來了。但此時，江西國資委已無權、也沒有動機再去追究什么了。畢竟，國資委也不想承認當初的錯誤。

大贏家方大

方大在入主長力股份后，長力更名為方大特鋼。公告顯示，方大利用方大特鋼大量為系內(nèi)公司貸款擔保，以降低方大系整體融資成本，截止到2011年12月7日，方大特鋼對外擔保余額為108050萬元，占最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的47.63%，其中絕大部分的擔保都是對方大集團的其他子公司（表4）?？梢哉f，方大集團充分地利用了上市公司便于融資這一好處。

值得注意的是，從接手的第二年2010年起，方大特鋼多項財務指標開始全面得以改善（表5），其中最引人關注的是凈資產(chǎn)收益率的變化，從收購前的1.85%到2010年度的14.54%，而按目前公開數(shù)據(jù)，2011年度又將有大幅度提高，方大特鋼凈資產(chǎn)收益率的逆轉(zhuǎn)是由于盈利能力的提高和資產(chǎn)管理加強的結果，事實再一次證明方威在資本市場上的長袖善舞。