并購海龍:“一石多鳥”

2006年6月，遼寧方大“蛇吞象”并購困境國有上市公司*ST海龍，掀開了“方大系”在A股市場縱橫捭闔的帷幕，如今，方大炭素（前身為*ST海龍）已成長為規(guī)模中國第一、世界第三的炭素企業(yè)，遼寧方大持有方大炭素的股票市值已過百億，回報超過20倍，創(chuàng)造了一個“點石成金”的神話。而當年“方大系”并購*ST海龍時一系列精妙的運作，至今仍然余味無窮。

方威財富的快速增長，首要歸功于遼寧方大（簡稱“方大”）在A股市場一系列“點石成金”的并購。2006年，遼寧方大鎖定了第一個并購標的—國有上市公司蘭州海龍新材料科技股份有限公司（600516，簡稱“海龍科技”或“海龍”）。

海龍科技的困境

方大早年就進入炭素領域，并連續(xù)并購3家炭素企業(yè)，無疑是已經非常熟悉及看好對這一領域。而A股上市公司海龍科技所面臨的困境，為方大的炭素產業(yè)提供了絕好的做大做強的機會。

海龍科技前身是始建于1965年蘭州炭素廠（或“蘭炭”），該廠長期占據著中國約20%的市場份額，其技術水平、研發(fā)能力在同行業(yè)名列前茅，上世紀90年代初期便年上繳利稅近億元。然而，就是這樣一個“明星”企業(yè)，1996年開始虧損，效益一路下滑。2002年，其通過重組優(yōu)質資產包裝上市，募集資金4.65億元。上市主體為海龍科技，國有股東蘭炭持有58%的股份，然而，巨額募集資金也未能使企業(yè)起死回生。

海龍科技從2002-2004年主營業(yè)務收入一直保持穩(wěn)定增長（表1），即使在方大重組前的2005年度，收入才同比下降12.9%，說明其產品還是頗有市場。但是，自從2002年度海龍上市以來，其毛利率在重組前就一直顯現(xiàn)下降趨勢。在原材料等直接成本控制不力的情況下，其管理費用在同期也以匪夷所思的年均190%的增長速度在肆掠著企業(yè)日益微薄的利潤，這是因為計提了大量壞賬準備、存貨跌價準備及質量損失，從而導致管理費用提高。2005年度，海龍科技虧損高達1.5億元左右?？梢姡｝埖摹安“Y”并不是市場萎縮，而是內部管理問題。

更加禍不單行的是，海龍科技為蘭炭擔保了借款，但到期后蘭炭無力償還，而由擔保人海龍償還，由此造成海龍資金鏈徹底斷裂，最終停產，同時，蘭炭持有的海龍11600萬股也遭質押和凍結。

亂象重生的內部運作

海龍陷入經營困境根本上的原因還是來自于其管理層的腐敗。公開資料顯示，蘭炭的腐敗窩案曾轟動一時，企業(yè)從領導到各級管理人員層層腐敗，其總經理楊立新甚至成為近30年來甘肅省因濫用職權獲罪的第一位國有企業(yè)負責人。2007年11月，他被判處有期徒刑8年。也就是說，海龍的衰敗不是“天災”而是“人禍”，導致企業(yè)法人治理結構有名無實，從而影響到企業(yè)的經營。

此外，蘭炭占用海龍巨額資金及利用海龍為關聯(lián)方違規(guī)擔保最終葬送了海龍。從1995年開始，蘭炭就已經出現(xiàn)了困難，流動資金短缺，到1999年海龍成立時，蘭炭完全退出了與海龍相競爭的炭素制品生產領域，由于沒有適合自身發(fā)展的產業(yè)支撐，僅依靠為海龍?zhí)峁┧娖安糠謩趧丈?，自身生存能力很弱。截?005年12月31日，蘭炭負債已達9億多元。蘭炭為了維持職工的基本生存和地區(qū)的穩(wěn)定，在日常關聯(lián)交易等活動中占用了海龍資金，截至2005年12月31日，蘭炭總共占用海龍4.53億元。

海龍不僅為大股東以及關聯(lián)方違規(guī)擔保金額巨大，而且在信息披露問題上也多次違規(guī)，主要是信息披露不及時和部分情況明顯失實，海龍因此在不到一年的時間里就遭到上交所的兩次譴責。正是由于治理結構問題以及大股東及其關聯(lián)方對上市公司抽血，致使海龍經營困難，陷入破產的邊緣。

方大欲“蛇吞象”

由于海龍連續(xù)虧損、資金鏈斷裂、停產，公司股票于2006年4月26日起實施退市風險警示的特別處理，證券簡稱相應變更為*ST海龍。就在這一時期，方大出現(xiàn)了（圖1）。2006年2月底，蘭炭與方大開始就股權轉讓事宜進行初次接觸。2006年3月30日，方大與蘭炭在沈陽簽署了《合資合作框架協(xié)議》。協(xié)議約定，在蘭炭實施整體改制的同時，方大通過增資或受讓股權取得對*ST海龍的控股權，并全額歸還蘭炭集團占用海龍科技的資金。方大將在蘭炭集團重組完成后對*ST海龍進行債務重組，并對*ST海龍實施股權分置改革。

2006年6月9日，蘭炭與方大簽署了《產權轉讓意向書》，該意向書約定：方大以承擔包括蘭炭資金占用、4830萬元職工集資款等債務的方式繼承蘭炭持有的*ST海龍1.16億股股權及集團的動力電修等輔助資產、935畝土地使用權等相關資產，在意向書簽訂后，方大立即接手管理*ST海龍。

由于蘭炭擬轉讓的*ST海龍股權存在被質押、凍結的情況，同時，蘭炭持有的為*ST海龍生產經營提供服務支持的動力、電修等輔助性資產也被質押、查封，2006年9月18日，法院委托甘肅四方拍賣有限責任公司公開拍賣蘭炭持有的*ST海龍10323萬股股權。競買人在競買成功后還需履行四項義務：1、負責解決大股東資金占用問題；2、負責完成海龍科技股權分置改革；3、負責歸還職工集資款4830萬元；4、負責安置4000名職工就業(yè)。2006年9月28日，通過5輪競價，方大最終以8132萬元競得*ST海龍10323萬股股權，占*ST海龍總股本的51.62%，一舉成為*ST海龍的控股股東，而蘭炭僅持有剩余1277萬股，退居次席。

值得注意的是，此時的方大雖然在炭素行業(yè)已經嶄露頭角，旗下控制著撫順炭素、蓉光炭素及合肥炭素三家炭素企業(yè)，但事實上實力并不雄厚，財報顯示，截至2006年6月末，方大凈資產僅2.16億元，2006年上半年凈利潤只不過2130余萬元（表2）。而此次以承擔四項義務的方式收購*ST海龍至少需支付4億元，這筆巨款幾乎是當時方大凈資產的2倍。對方大而言，無異于“蛇吞象”。

股權償債“一石多鳥”

方大收購須履行的四項義務中，歸還職工集資款以及負責安置4000名職工就業(yè)并不難，而解決大股東資金占用問題和負責完成*ST海龍股權分置改革這兩項，倒是顯得頗為棘手，因為畢竟大股東占用金額巨大，而股改方案的設計也須兼顧各方利益，我們看方大如何來完成這兩項艱難的義務的。

截至2006年6月30日，原大股東蘭炭集團占用*ST海龍資金高達45178.84萬元。之后蘭炭集團以土地使用權作價13487.41萬元、以股權和部分固定資產作價4029.27萬元歸還總計17516.68萬元，剩余27662.16萬元則由方大負責歸還。

為了歸還原大股東占用的27662.16萬元這筆巨款，方大與*ST海龍進行了一項重大資產交易：方大將其持有的撫順炭素65.54%股權、蓉光炭素35.39%股權、合肥炭素52.11%股權，以評估值28126.41萬元為依據出售給*ST海龍。*ST海龍除應支付27662萬元到方大指定賬戶外，還需要在2年內再支付464萬元給方大，而這27662萬元正是方大代原控股股東需要償還的金額。也就是說，方大是以股權資產歸還前大股東占用的資金，并不需要掏出真金白銀。

公告中顯示，注入的這3家公司資產評估作價較賬面凈值溢價率高達60.23-85.72%（表3）。這步操作頗為高明，稱得上一石多鳥，實際上相當于方大以非現(xiàn)金還債，再將溢價的資產注入到上市公司抵消了原大股東的欠款，在解決同業(yè)競爭的同時，方大系整體的炭素資產實現(xiàn)了借殼上市。這步“棋”還有一個效果就是，有利于就股權分置改革方案與其他股東之間的博弈，因為對注入資產盈利前景的憧憬更有利于股價表現(xiàn)。于是，在10月23日公告這一奇特的以注入資產償債的草案后，*ST海龍順勢在10月30日迅速推出了股權分置改革方案。

不承擔對價的股改

按照*ST海龍股權分置改革轉增方案，*ST海龍總股本由2億股增至4億股，其中方大持有的股份每10股轉增10股，流通股股東所持股份每10股轉增12.096股，其他非流通股股東所持股份不轉增。因此，流通股股東相當于獲得了10.48%的對價，而方大持股比例不變，而以蘭炭為主的其他非流通股股東持股比例大幅縮水50%。也就是說，方大以外的非流通股股東承擔了流通股股東的對價。

在常見的股權分置改革案例中，一般是由股改發(fā)起人或全體非流通股股東承擔向流通股股東支付對價，而*ST海龍的股權分置改革，方大并未承擔對價。

兩步運作贏得重生時間

當時橫亙在方大面前還有一個重大難題，那就是*ST海龍沉重的負債壓力。財報顯示，*ST海龍2006年9月30日的負債總額為93062萬元，其中，57685萬元的銀行貸款中逾期的就達48420萬元。

為了緩解*ST海龍債務壓力，以便輕裝上陣，方大與*ST海龍債權方協(xié)議達成了債務重組方案：在*ST海龍債務重組的過程中，方大提供必要的資金支持，協(xié)助企業(yè)債務重組；積極協(xié)調*ST海龍各債權銀行，實施全部到期債務展期或轉貸計劃，貸款5年內不歸還本金，所欠利息分期歸還（所欠利息不計算復息）。

同時，為了讓*ST海龍盡快度過難關，方大利用關聯(lián)交易，包括短期內通過賒銷的方式向*ST海龍?zhí)峁┥a必須的原材料、動力及電修等輔助生產業(yè)務。并且，方大作出了在動力、電修等輔業(yè)資產被解除質押凍結后將注入*ST海龍的具體承諾。通過這兩步運作，實際上減輕了海龍的資金壓力，贏得了重生時間。

重組后的重生

方大收購*ST海龍，同時將控股的三家炭素公司注入*ST海龍，解決了同業(yè)競爭問題。而*ST海龍主要的問題是資金鏈斷裂，一旦注入資金就可以正常經營，從而發(fā)揮其在炭素行業(yè)的技術、規(guī)模優(yōu)勢。此次并購對方大來說無疑意義重大：其一，整合了國內炭素資源，有助發(fā)揮整體規(guī)模優(yōu)勢，提高國際市場競爭力；其二，借助上市公司融資平臺，實施同行業(yè)兼并收購，提升了行業(yè)地位。

2006年12月底，“蘭州海龍科技新材料科技股份有限公司”正式更名為“方大炭素新材料科技股份有限公司”（簡稱“方大炭素”），2007年1月29日，公司股票名稱由*ST海龍變更為*ST方大。

在方威將原方大旗下的三家子公司注入*ST海龍后，通過轉變產品結構，由“大”轉“強”，形成自己的拳頭產品，保證企業(yè)競爭力的同時，積極引進國外先進技術和設備，高薪聘請了日本等國的專家，拓展銷路。增強與國際著名企業(yè)的合作，使得*ST方大在炭素行業(yè)中的地位和話語權與日俱增，方大炭素目前已成為規(guī)模中國第一、世界第三的炭素企業(yè)。

隨著方大的進入，上市公司業(yè)績也發(fā)生了根本性的轉變（表4），2006年當年就實現(xiàn)了扭虧為盈，2007年更是業(yè)績暴增25倍，公司的股票價格也跟隨2007年的大牛市一路走高。2008年3月7日起，ST方大撤銷股票交易其他特別處理，股票簡稱由“ST方大”變更為“方大炭素”。此后，其業(yè)績雖受到金融危機的影響，但依然穩(wěn)步增長，始終保持較高的凈利潤率，而且2011年度業(yè)績又再次預增50%以上。

贏家方大VS蘭碳的“杯具”

方大在此次收購中的直接成本主要為7668萬元（方大8132萬收購款減去*ST海龍返還的464萬注入資產評估溢價）的收購費用以及所承擔的“四項義務”。四項義務中的“解決大股東資金占用問題”一項付出了賬面價值為17044萬元的炭素資產，“歸還職工集資款”一項成本為4830萬元。另外兩項“完成海龍科技股權分置改革”以及“負責安置職工就業(yè)”基本不需要真金白銀的流出，因為，方大在股權分置改革后持股比例并沒有改變，履行此義務其并沒有付出額外成本；至于解決4000名職工就業(yè)問題，考慮到在收購后方大炭素爆炸式增長，生產規(guī)模也相應擴大，以前職工就業(yè)問題并不會成為方大的一個額外的負擔。因此，方大在此次收購中所付出的直接成本應為29542萬元。

根據2006年度第三季度報表，*ST海龍賬面凈資產為5.03億元，按方大51.615%的持股比例計算，方大享有的權益資產是2.6億元，比方大付出的總成本2.95億元略低。按方大收購10323萬股*ST海龍股權計算，成本大概是每股2.86元（2.95億元/10，323萬股），遠低于拍賣結果公布前一日*ST海龍4.21元/股的市價。盡管如此，此時的價格仍遠未體現(xiàn)其實際價值，僅僅反應了市場對方大處理完成“四項義務”后的價格，而后隨著海龍的治理結構不斷改善，海龍股價也是不斷攀高。截至2011年11月9日，以方大正式受讓海龍股權的2006年6月9日算起，定點復權股價高達67.72元/股，方大持有股權市值高達100.6億元，方大早已賺得盆滿缽滿。

對比方大的無限風光，拍賣*ST海龍股份的原大股東蘭炭集團命運截然不同，由于貪污、受賄、挪用公款等罪行，蘭炭集團兩任董事長潘錫光、楊立新2007年11月分獲10年、8年有期徒刑，眾多中高層也獲有期徒刑8-15年不等。蘭炭集團于2007年正式宣布破產。