威收編國企的財技

在短短5年的時間里，遼寧方大集團(tuán)在中國資本市場大顯身手—頻繁收購陷入困境的國企，之后通過改善公司治理、重新配置資產(chǎn)等手段，令其煥發(fā)出新的生機(jī)。伴隨其對方大炭素、方大特鋼、ST化工的收購?fù)瓿?，A股市場上的“方大系”已經(jīng)儼然成型。

國有體制下代理人缺位導(dǎo)致國有資產(chǎn)嚴(yán)重受壓的背景，為遼寧方大并購模式的不斷復(fù)制提供了土壤，使其得以低成本收購國企。當(dāng)然，方大屢屢“蛇吞象”，實現(xiàn)低成本快速擴(kuò)張，離不開兩個“神秘”杠桿：其一是非完全市場化的協(xié)議收購；其二是非市場化或半市場化的行政力量的強(qiáng)力介入。這是方大財技的核心，正是依靠這兩個杠桿，方大在低價獲得國企資產(chǎn)后，再以市場化的方式高額定價，于是，我們看到一個個方大系“點石成金”的故事不斷上演。

*黃張凱為清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融學(xué)副教授，牛津大學(xué)金融學(xué)博士。主要研究方向是公司金融、制度經(jīng)濟(jì)學(xué)、商業(yè)模式、私募股權(quán)等。

2011年11月17日晚間，ST化工（000818）發(fā)布公告稱，其控股股東遼寧方大集團(tuán)（簡稱“方大”）于11月16日將其所持ST化工266177757股股份辦理完畢過戶手續(xù)。民企方大由此成為ST化工第一大股東。加上此前收購的方大炭素（600516）和方大特鋼（600507），方大在A股市場上已經(jīng)控制了3家上市公司，至此，其已完成在炭素、礦業(yè)及煤氣、鋼鐵、化工、房地產(chǎn)領(lǐng)域的布局，一個國內(nèi)資本市場上的“方大系”儼然成型（附圖）。在當(dāng)前眾多民營系紛紛隕落之際，“方大系”的悄然崛起顯得頗為另類。

伴隨著“方大系”的快速壯大，其1973年出生的年輕掌門人方威自2008年以23.6億元的身家登上“新財富500富人榜”以來，個人財富節(jié)節(jié)攀高。在2011年“新財富500富人榜”上，方威以95億元的財富額躋身富人榜的前100位，同時位列針對40歲以下富人排名的榜單—“2011新財富青年富人榜”第9位，名次甚至高于陳天橋、李兆會等著名少壯派富豪。

除了方大集團(tuán)董事局主席，方威頭上還有諸多“光環(huán)”：遼寧省第十屆人民代表大會代表、遼寧省人民檢察院檢察監(jiān)督員、遼寧省教育基金會理事會理事、撫順市“明星民營企業(yè)家”等等。不過，這位年輕的富豪低調(diào)異常，他沒有在上市公司擔(dān)任高管職務(wù)，也極少出現(xiàn)在媒體面前。而對于方威的第一桶金，網(wǎng)上較為一致的說法是：“方威最早發(fā)家于遼寧撫順，開始的時候做的是廢鐵收購的生意，收購廢鐵賣給當(dāng)?shù)氐匿撹F廠，后來，因為一家鋼鐵廠欠了他的錢還不上，便用一個鐵礦抵債，當(dāng)時的鐵礦并不值錢，但沒想到過了幾年，鐵礦的價值飆升，方威由此發(fā)家?！?/p>

其后，方威領(lǐng)導(dǎo)下的方大集團(tuán)進(jìn)行了一連串的國企并購：

公開資料顯示，2002年，方大集團(tuán)成功重組撫順炭素有限責(zé)任公司（簡稱“撫順炭素”），開始進(jìn)入炭素行業(yè)，并于當(dāng)年實現(xiàn)扭虧為盈，初步確立了炭素業(yè)務(wù)的發(fā)展方向；

2003年，成功重組撫順萊河礦業(yè)有限公司（簡稱“萊河礦業(yè)”），開始進(jìn)入資源行業(yè)，再次實現(xiàn)當(dāng)年扭虧為盈；

2004年，成功重組沈陽煉焦煤氣有限公司（簡稱“沈陽煉焦煤氣”），在冶金行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈再次布局，并進(jìn)入了公共服務(wù)行業(yè)，將方大業(yè)務(wù)與城市民生直接關(guān)聯(lián)；

同年，成功重組成都蓉光炭素股份有限公司（簡稱“蓉光炭素”），完成了西南區(qū)域的布局，產(chǎn)品技術(shù)的整合帶來了新的增長空間，其炭素板塊業(yè)務(wù)進(jìn)入技術(shù)提升階段；

2005年，成功重組合肥炭素有限責(zé)任公司（簡稱“合肥炭素”），完成了東南區(qū)域的布局，其炭素板塊進(jìn)入向規(guī)?；l(fā)展階段，在產(chǎn)品系列、技術(shù)儲備方面完成了基礎(chǔ)準(zhǔn)備工作。至2005年末，方大集團(tuán)總資產(chǎn)達(dá)到13.95億元，當(dāng)年實現(xiàn)凈利潤2769萬元。

但真正給方威帶來財富傳奇的，卻是方大在A股市場一系列“點石成金”的困境國企并購。2006年6月，遼寧方大接手海龍科技（后改名方大炭素）；2009年8月，接著并購長力股份（后改名方大特鋼） ；2010年7月又將*ST錦化（后改名ST化工）收歸麾下，成為*ST錦化的實際控制人。

研究發(fā)現(xiàn)，“方大系”所并購的這些國有上市公司，無不存在嚴(yán)重的治理結(jié)構(gòu)問題。公司治理不力、業(yè)績每況愈下，而公司的風(fēng)險卻在不斷加大，最常見的是層出不窮的違規(guī)擔(dān)保、濫用職權(quán)、貪污腐敗，最終，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險雙雙惡化。在這種獲利能力被扭曲、風(fēng)險被“人禍”放大的情況下，國企資產(chǎn)嚴(yán)重受壓，企業(yè)價值也相應(yīng)地被市場嚴(yán)重低估，方大正是借此機(jī)遇，通過左右騰挪，對三家瀕臨絕境的國企實施低成本收購，之后通過改善公司治理、重新配置資產(chǎn)等手段，使它們又煥發(fā)出新的生機(jī)。

究其根本，“方大系”爆發(fā)式增長離不開兩個神秘杠桿。

非完全市場化的協(xié)議收購，是方大低成本快速擴(kuò)張的第一個杠桿。協(xié)議收購是指投資者在證券交易場所之外，與目標(biāo)公司的股東（主要是持股比例較高的大股東）就股票價格、數(shù)量等方面進(jìn)行私下協(xié)商，購買目標(biāo)公司的股票，以期達(dá)到對目標(biāo)公司的控股或兼并目的。由于中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，協(xié)議收購是中國并購市場最為多見的交易方式，這種交易模式的市場化定價程度遠(yuǎn)不及諸如惡意收購之類的公開市場收購。關(guān)鍵的問題是，對國有資產(chǎn)進(jìn)行協(xié)議收購，這往往會更加嚴(yán)重低估本已受壓的標(biāo)的價值。

非市場化或半市場化的行政力量的強(qiáng)力介入，是方大擴(kuò)張的第二個杠桿。政府“無形的手”始終在幕后影響著收購的整個進(jìn)程，這些政府機(jī)構(gòu)位高權(quán)重，手握生殺大權(quán)，他們的偏好和喜愛在很大程度上能夠最終左右結(jié)果，使得協(xié)議收購的傾向性更加明顯，甚至公開競價的過程也變得非市場化或半市場化，這樣就更有利于和政府關(guān)系密切的收購方，他們也可以借此低價和便利收購，這是“方大系”擴(kuò)張的第二個成功要素。

實際上，這兩個杠桿的存在，就不可避免地帶來了如何對非流通的國有股股權(quán)定價問題、如何防止內(nèi)幕交易和以權(quán)謀私問題，以及如何保護(hù)中小股東權(quán)益和其他利益相關(guān)方的問題，這些問題也往往是收購方并購國企的可乘之機(jī)。

正是依靠這兩個神秘杠桿，“方大系”能夠低成本快速獲得困境國企，并順利借杠桿作用解決并購重組的難題。

“方大系”的這種杠桿擴(kuò)張，本質(zhì)是制度套利。由于中國市場化進(jìn)程中的不完善，導(dǎo)致了某種程度上的雙軌制，股市之外更多的是行政定價，股市之中是市場定價。當(dāng)然，隨著公司治理、政府法規(guī)及體制、資本市場的逐一完善，這種雙軌制最終必然要消失，而類似方大系的暴利神話，亦會隨之消失，但這將是一個漫長的過程。受壓資產(chǎn)、協(xié)議收購和政府強(qiáng)力介入將還是國企并購的最大議題，“方大系”也正是依靠這兩個杠桿在低價獲得受壓國企資產(chǎn)后，再以市場化的方式獲取高額定價，實現(xiàn)了個人財富神話，于是，我們看到遼寧“方大系”一個個“點石成金”的故事在中國資本市場不斷上演。