價(jià)值與偏見(jiàn):美國(guó)大選中的PE之爭(zhēng)

整體而言，PE對(duì)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、企業(yè)重組、效率改善、價(jià)值創(chuàng)造、提高就業(yè)與投資回報(bào)等具有積極的作用，同時(shí)，也必須正視PE發(fā)展過(guò)程中所出現(xiàn)的杠桿率過(guò)高、巨型PE基金監(jiān)管及績(jī)效分成稅率不公等問(wèn)題。

美國(guó)總統(tǒng)大選酣戰(zhàn)之際，一向頗為神秘高深的私募股權(quán)投資行業(yè)成了公眾關(guān)注的焦點(diǎn)。原因很簡(jiǎn)單：共和黨領(lǐng)先的候選人米特·羅姆尼曾是貝恩資本的CEO。羅姆尼具備成功的投資與商業(yè)背景，他的經(jīng)驗(yàn)與專長(zhǎng)正是重振美國(guó)經(jīng)濟(jì)所必需的領(lǐng)導(dǎo)人資質(zhì)。但是共和黨內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手卻拿其PE經(jīng)歷大做文章，如攻擊羅姆尼是“黑心”的資本家，他在領(lǐng)導(dǎo)貝恩資本時(shí)所做的一系列收購(gòu)交易不僅是通過(guò)解雇工人壓低成本來(lái)獲得回報(bào)，而且其個(gè)人所獲豐厚卻只繳納很少的稅，云云。一時(shí)媒體議論紛紛，而對(duì)PE本就知之甚少的普通選民在政客們的相互攻旰中更加疑惑，自然難辨真假。

PE的歷史與模式

專業(yè)化的PE產(chǎn)業(yè)是上世紀(jì)70年代在美國(guó)興起的。當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于世界巔峰，但出現(xiàn)滯脹的苗頭，許多上市公司臃腫低效，職業(yè)經(jīng)理人官僚化，與股東利益日益脫節(jié)，對(duì)股東回報(bào)漠不關(guān)心，而日本開(kāi)始崛起成為勁敵。美國(guó)學(xué)術(shù)界以哈佛商學(xué)院邁克爾·詹森教授（Michael Jensen）及合作者為代表的幾篇關(guān)于公司代理矛盾（Agency Theory）的論文引起了人們對(duì)于公司治理的普遍重視。一些眼光敏銳的金融家與律師在機(jī)構(gòu)投資者的支持下，運(yùn)用股權(quán)及債務(wù)融資收購(gòu)那些經(jīng)營(yíng)不善、業(yè)績(jī)平庸的上市公司，在美國(guó)掀起了一股公司重組再造（Corporate Restructuring Re-engineering）的浪潮。

這一浪潮在里根總統(tǒng)任期內(nèi)到達(dá)高潮，并一直持續(xù)至今。KKR、貝恩資本、TPG、凱雷、黑石等一批專業(yè)PE公司就是在這樣的背景下應(yīng)運(yùn)而生，今天已成為全球性的投資機(jī)構(gòu)。1970年美國(guó)PE投資項(xiàng)目?jī)H12個(gè)，金額只有區(qū)區(qū)1300萬(wàn)美元。2007年P(guān)E項(xiàng)目達(dá)到了2474個(gè)，投資金額超過(guò)1000億美元。2010年，盡管經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，市場(chǎng)環(huán)境欠佳，美國(guó)PE投資金額也達(dá)到了1480億美元。

PE公司的商業(yè)模式與投資策略并不復(fù)雜。它們從養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、金融機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)募集資本，設(shè)立10-12年期限的有限合伙基金，投資具有良好中長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力但受到資本制約的企業(yè)，如針對(duì)財(cái)務(wù)表現(xiàn)欠佳的上市公司進(jìn)行杠桿收購(gòu)或私有化，通過(guò)改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效增加價(jià)值，從而獲取優(yōu)異的投資回報(bào)。

與其他機(jī)構(gòu)投資者如共同基金、對(duì)沖基金等專司二級(jí)市場(chǎng)的證券交易業(yè)務(wù)不同，PE基金不僅投資期限較長(zhǎng)，而且是非常積極活躍的股東，通常直接參與介入被投資企業(yè)的公司治理、競(jìng)爭(zhēng)策略與經(jīng)營(yíng)管理，投入大量專業(yè)資源（包括物色聘任新的管理團(tuán)隊(duì)）改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率與盈利表現(xiàn)，幫助提升企業(yè)價(jià)值。PE基金的一個(gè)顯著優(yōu)勢(shì)是把投資人（股東）與管理人的利益緊密結(jié)合起來(lái)，通過(guò)直接持股或期權(quán)計(jì)劃為經(jīng)營(yíng)班子提供有效的考核與激勵(lì)機(jī)制，從根本上解決了現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的核心矛盾。此外，PE控股企業(yè)的管理班子可以排除公開(kāi)上市公司短期業(yè)績(jī)壓力的過(guò)度干擾，專心致志執(zhí)行中長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃，包括為實(shí)現(xiàn)未來(lái)成長(zhǎng)進(jìn)行固定投資。

PE之功：

優(yōu)化資源配置，創(chuàng)造投資價(jià)值

多項(xiàng)研究表明，PE基金在整體上發(fā)揮了重要的經(jīng)濟(jì)功能，對(duì)于優(yōu)化資源配置、提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率與競(jìng)爭(zhēng)力、創(chuàng)造投資價(jià)值起到了積極的作用。2009年，PE持有的美國(guó)企業(yè)銷售收入年增長(zhǎng)10.8%， 高于6.1%的全國(guó)平均增長(zhǎng)率。安永公司2007年的一份研究報(bào)告顯示，PE投資的美國(guó)企業(yè)在PE持有期間平均價(jià)值增加了83%。自2001年來(lái)，PE投資的公司在上市后市值超過(guò)了1萬(wàn)億美元。波士頓咨詢公司的研究發(fā)現(xiàn)，在PE持有企業(yè)新增的EBITA（息稅后利潤(rùn)）中，2/3來(lái)源于業(yè)務(wù)發(fā)展，其中現(xiàn)有業(yè)務(wù)的銷售收入成長(zhǎng)是推動(dòng)盈利增加的主要因素。實(shí)證研究還發(fā)現(xiàn)，PE持有公司的生產(chǎn)率平均每年增長(zhǎng)2%，高于美國(guó)企業(yè)平均增長(zhǎng)率。

美國(guó)PE投資的主流模式是公司或資產(chǎn)的收購(gòu)重組。此外，美國(guó)非?；钴S的創(chuàng)投或風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上也是PE，只是更加著眼于提供企業(yè)早期發(fā)展所需的成長(zhǎng)資本，而非投資與改造比較成熟但經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)。無(wú)論關(guān)注于企業(yè)生命周期的哪個(gè)階段，PE基金增加了經(jīng)濟(jì)活力并推動(dòng)了創(chuàng)新。除了扶持像谷歌、Facebook這樣廣為人知的高新成長(zhǎng)企業(yè)外，PE所投資或控制的現(xiàn)有企業(yè)一般也很重視長(zhǎng)期研發(fā)投資，按專利數(shù)量衡量成績(jī)可觀，在具有重要商業(yè)價(jià)值的技術(shù)、產(chǎn)品或業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新方面獨(dú)具一格。

歷史數(shù)據(jù)表明，PE作為一個(gè)資產(chǎn)類別取得了較優(yōu)異的投資回報(bào)率。比如，PE 1年、3年和5年期的投資回報(bào)率比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的回報(bào)率分別高11.4、7.3和19.4個(gè)百分點(diǎn)。1/4以上表現(xiàn)最佳的PE基金年度凈回報(bào)率（扣除管理費(fèi)和績(jī)效分成）更是達(dá)到了39%。

投資咨詢機(jī)構(gòu)Preqin調(diào)查了美國(guó)、加拿大、英國(guó)和歐洲其他地區(qū)的152只公共養(yǎng)老基金后發(fā)現(xiàn)，截至2010年6月，這些養(yǎng)老基金在1年期和5年期區(qū)間投資PE的回報(bào)率超過(guò)了它們投資于定息債券、公開(kāi)市場(chǎng)股票、對(duì)沖基金與房地產(chǎn)等資產(chǎn)類別的回報(bào)率。

養(yǎng)老基金通常是PE基金最重要的有限合伙人。養(yǎng)老基金，比如加州公務(wù)員退休基金、紐約州教師退休基金等公共養(yǎng)老基金，通用電氣、波音等公司的職工養(yǎng)老基金，哈佛大學(xué)與耶魯大學(xué)的基金會(huì)，洛克菲勒與比爾·蓋茨等慈善組織基金等等，總計(jì)約占了全美最大100個(gè)PE基金投資的70%。因此，如果PE基金獲得了優(yōu)異投資表現(xiàn)，除一般合伙人（管理團(tuán)隊(duì)）得到績(jī)效分成外，養(yǎng)老基金這樣的主要有限合伙人受惠最大—數(shù)千萬(wàn)計(jì)的退休公務(wù)員、教師、消防隊(duì)員、藍(lán)領(lǐng)工人的“養(yǎng)命錢”將得到更可靠的保障，而著名私立研究型大學(xué)則有更多資源用以增加學(xué)術(shù)研究經(jīng)費(fèi)與貧困學(xué)生的助學(xué)金。

在美國(guó)共和黨總統(tǒng)候選人提名的激烈選戰(zhàn)中，羅姆尼在貝恩資本的記錄成為對(duì)手肆意攻擊的焦點(diǎn)。PE收購(gòu)企業(yè)后，為了獲得資本回報(bào)，一般都會(huì)大規(guī)模裁員，在美國(guó)當(dāng)前仍然面臨較高失業(yè)率的大環(huán)境下，這樣的指控一定會(huì)讓羅姆尼在辯論臺(tái)上難堪。但事實(shí)是，PE支持的企業(yè)是美國(guó)最大的雇主之一。在2010年，PE投資的美國(guó)公司有1200余家，雇用了800萬(wàn)名員工，占美國(guó)勞工總數(shù)的5%以上。有時(shí)候，PE公司為了扭轉(zhuǎn)收購(gòu)企業(yè)的困境，必須削減成本，采取裁員等痛苦舉措。但往往只有這樣，其他工人才能保住飯碗，企業(yè)才能謀生存圖發(fā)展，而一旦走入健康成長(zhǎng)軌道，又可以增加員工，創(chuàng)造新的就業(yè)機(jī)會(huì)。所以在一個(gè)有活力的經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)瘦身裁員并不為奇，關(guān)鍵是創(chuàng)造新就業(yè)機(jī)會(huì)的能力。就像上世紀(jì)90年代中國(guó)國(guó)企改革中，中國(guó)政府果斷實(shí)行了減員增效，許多國(guó)企工人下崗，但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)變得更有效率，進(jìn)入了高速成長(zhǎng)的軌道，進(jìn)而創(chuàng)造了一系列新的就業(yè)機(jī)會(huì)，不但讓絕大多數(shù)原來(lái)從國(guó)企下崗的工人實(shí)現(xiàn)了再就業(yè)，而且吸收了數(shù)以億計(jì)的農(nóng)民工成為制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的員工。

行業(yè)之惑

PE行業(yè)并非十全十美，無(wú)懈可擊。一方面，我們應(yīng)當(dāng)尊重事實(shí)，肯定PE對(duì)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、企業(yè)重組、效率改善、價(jià)值創(chuàng)造、就業(yè)與投資回報(bào)等方面所具有的重要的積極的作用，另一方面，也必須承認(rèn)PE行業(yè)暴露出的一些值得關(guān)注、正視的缺陷和問(wèn)題。

首先，在2002-2007年美國(guó)信用泡沫時(shí)期，PE行業(yè)也出現(xiàn)了“集體瘋狂”，在企業(yè)收購(gòu)交易中使用了過(guò)高的杠桿率。隨著目標(biāo)公司的規(guī)模增大，PE基金的債務(wù)/股權(quán)比率和債務(wù)/EBIT 的比率不斷上升，在一些個(gè)案中甚至達(dá)到了10余倍。而全球金融危機(jī)爆發(fā)后信用干枯、經(jīng)濟(jì)衰退，債務(wù)過(guò)重的公司現(xiàn)金流壓力過(guò)大，而且發(fā)債往往不是為了支持企業(yè)的正常業(yè)務(wù)發(fā)展，而是為了給PE基金派發(fā)股息，增加了企業(yè)破產(chǎn)與員工失業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。在金融危機(jī)最黑暗的時(shí)期，花旗、美洲銀行、蘇格蘭皇家銀行、雷曼兄弟等出現(xiàn)了嚴(yán)重的資產(chǎn)減記損失，大部分是住房按揭貸款證券的損失，但是也有可觀的比例來(lái)自于所謂“杠桿融資”，即條款過(guò)于激進(jìn)的PE基金收購(gòu)融資貸款。這種過(guò)度使用杠桿與金融工程的PE交易不僅削弱了被收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)健康，而且在信用泡沫中推波助瀾，加劇了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第二，隨著所謂巨型PE基金（Mega Funds）的出現(xiàn)，以及PE控股公司募集發(fā)起地產(chǎn)基金、對(duì)沖基金、不良債務(wù)基金等不同資產(chǎn)類別的產(chǎn)品，它們已不再是傳統(tǒng)意義上的專業(yè)化PE 投資公司，而是綜合性資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。這種演變，特別是那些已經(jīng)公開(kāi)上市的由PE發(fā)家的公司，催生了兩個(gè)問(wèn)題：一是公司不再以追求價(jià)值創(chuàng)造及長(zhǎng)期回報(bào)最大化為目標(biāo)，而是以追求在管資產(chǎn)的規(guī)模最大化為目標(biāo)，從而與有限合伙人的利益開(kāi)始發(fā)生偏離；二是大規(guī)模的綜合性資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，不僅對(duì)私募股權(quán)市場(chǎng)，而且對(duì)信貸市場(chǎng)、公開(kāi)股票市場(chǎng)、公開(kāi)債券市場(chǎng)等均產(chǎn)生影響，其在金融體系中的“關(guān)聯(lián)性”和“系統(tǒng)重要性”開(kāi)始上升，因此在信息披露乃至監(jiān)管上必須有別于不受監(jiān)管的傳統(tǒng)PE基金。

第三，在美國(guó)稅法下，PE公司一般合伙人的“績(jī)效分成” （carried interest） 不是按一般所得 （如工資收入） 處理，而是按資本增值 （capital gains） 對(duì)待。一般性收入的最高邊際稅率可以達(dá)到35% 以上，而資本增值的稅率為15%。如此一來(lái)，巴菲特和羅姆尼這樣的成功投資者事實(shí)上支付的所得稅可能低于他們的秘書所交的稅。這種情形，不僅讓羅姆尼一個(gè)人，而且讓整個(gè) PE行業(yè)感到困擾，但是造成該局面的首要責(zé)任在于美國(guó)國(guó)會(huì)。如果筆者是羅姆尼，可以承認(rèn)他付的稅與普通納稅人比是太低了，并向選民承諾一旦當(dāng)選總統(tǒng)將推動(dòng)國(guó)會(huì)進(jìn)行稅改，取消這樣不合理的差別稅負(fù)對(duì)待，但前提是壓縮聯(lián)邦政府開(kāi)支，并降低所有邊際稅率，這樣既可以在崇尚小政府與低稅負(fù)的共和黨內(nèi)得分，又不給熱衷于搞民粹主義的民主黨現(xiàn)任總統(tǒng)奧巴馬提供政治炮彈。

在美國(guó)總統(tǒng)選戰(zhàn)中，羅姆尼競(jìng)爭(zhēng)者對(duì)于他個(gè)人和PE行業(yè)的批評(píng)純系出于短期政治動(dòng)機(jī)，或無(wú)中生有，或歪曲事實(shí)，或夸大其詞，在不明真相的公眾中引起了許多混淆與誤解。PE在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最重要的作用是推動(dòng)企業(yè)重組，提高經(jīng)營(yíng)效率，創(chuàng)造股東價(jià)值。一些PE交易不可避免地失敗，PE投資的企業(yè)可能破產(chǎn)，員工被迫失業(yè)。但是，這正是自由市場(chǎng)固有的“創(chuàng)造性破壞”過(guò)程，為經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不可或缺的長(zhǎng)遠(yuǎn)活力，最終有利于就業(yè)和政府稅收收入的增加。日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)達(dá)20余年的停滯衰退，其中一個(gè)重要原因就是缺乏活躍的PE并購(gòu)，結(jié)構(gòu)改革缺位，導(dǎo)致了僵尸企業(yè)充斥，資源配置效率低下。顯然，羅姆尼共和黨黨內(nèi)對(duì)手圍繞他的PE背景大做文章，只不過(guò)是玩弄中國(guó)人似曾相識(shí)的“打著紅旗反紅旗”的政治伎倆而已。