守得云開見月明：李嘉誠如何培育新業(yè)務(wù)

李嘉誠的實業(yè)運營有兩點值得稱道，一是敏銳的投資眼光；二是擅于造勢使其投資的產(chǎn)業(yè)加速成熟。對于內(nèi)地企業(yè)而言，其值得借鑒的經(jīng)驗是重視投資調(diào)查、慎重投資，減少對銀行資金的依賴，高效利用自有資金。這雖然可能放緩增長步伐，卻是扎實前進，長期看，相較于同行的優(yōu)勢會愈加明顯。

傾集團之力維持有巨大盈利潛力的產(chǎn)業(yè)，待經(jīng)濟上揚周期再以豐厚回報反哺集團，是李嘉誠實業(yè)運營的慣用手法。這種實業(yè)運營策略在“長和系”的3G和地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)方面體現(xiàn)得尤為明顯：通過拆分和處置盈利概念逐漸耗盡的夕陽產(chǎn)業(yè)取得充裕的現(xiàn)金流，并以之捕捉和培育具有豐厚盈利前景的新興產(chǎn)業(yè)，以此解決企業(yè)擴張過程中的資金鏈斷裂問題和盈利下降問題，從而成功完成新舊產(chǎn)業(yè)布局的交替。

多元化：張弛有度的產(chǎn)業(yè)搭配

企業(yè)擴張初期多表現(xiàn)為單一產(chǎn)業(yè)的市場份額增長。一般而言，單一產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有兩個缺點，一是對行業(yè)沖擊比較敏感，缺乏緩沖機制；二是產(chǎn)業(yè)生命周期的局限易使企業(yè)陷入成長瓶頸。多元化是企業(yè)因應(yīng)行業(yè)風(fēng)險與成長瓶頸的常見選擇。

1950年夏，李嘉誠在香港筲箕灣創(chuàng)立長江塑膠廠。彼時，“共產(chǎn)黨要解放香港”的傳聞四起，企業(yè)界守業(yè)經(jīng)營之心不定，李嘉誠卻看好香港的經(jīng)濟前景，積極從事塑膠產(chǎn)品生產(chǎn)，并依賴塑膠花挖得人生第一桶金。李嘉誠的行業(yè)直覺頗為敏銳，他很快意識到塑膠花制造的準入門檻很低，不宜長期經(jīng)營。自1958年起，他開始進軍地產(chǎn)業(yè)，積聚資金，儲存土地。1979年9月25日，李嘉誠通過旗下長江實業(yè)收購和記黃埔公司22.4%的股權(quán)，大舉進軍船塢港口行業(yè)。1981年，又通過和記黃埔收購屈臣氏集團，涉足零售行業(yè)。1986年12月，以32億港元收購赫斯基能源52%的股權(quán)，其產(chǎn)業(yè)觸角延伸到能源行業(yè)。同年，李嘉誠設(shè)立和記通訊有限公司，統(tǒng)轄電話、傳訊和電視業(yè)務(wù)。至此，加上支撐集團運營所必需的財務(wù)及投資業(yè)務(wù)，“長和系”的七項核心業(yè)務(wù)：港口及相關(guān)服務(wù)、地產(chǎn)及酒店、零售、基建、能源、財務(wù)及投資、電訊，初具規(guī)模。而后，“長和系”旗下各項產(chǎn)業(yè)雖有重組、增減，但由這七項核心業(yè)務(wù)構(gòu)建的基本框架一直存續(xù)至今?！伴L和系”內(nèi)部有明確分工，核心企業(yè)為長江控股與和記黃埔，長江控股負責(zé)集團資本調(diào)配，主要業(yè)務(wù)一直由和記黃埔運營。

對于企業(yè)成長而言，在復(fù)雜的市場中識別盈利良好的產(chǎn)業(yè)至關(guān)重要。1997年以來，和記黃埔七項核心業(yè)務(wù)的息稅前盈余（EBIT）大體呈現(xiàn)增長趨勢（圖1），顯示和黃在產(chǎn)業(yè)組合構(gòu)建上頗為成功。但不同產(chǎn)業(yè)運營周期有所不同，向集團貢獻的盈利也有差異。集團發(fā)展不僅要看重各項產(chǎn)業(yè)的盈利狀況，還要重視充裕的現(xiàn)金保有量，避免緊張的財務(wù)狀況出現(xiàn)。和記黃埔的港口、地產(chǎn)及酒店、零售、基建業(yè)務(wù)穩(wěn)步上升，可以向集團中短期資金匱乏的其他事業(yè)提供穩(wěn)定的資金支持。反觀能源、財務(wù)及投資和電訊業(yè)務(wù)對于集團盈利的貢獻則不那么穩(wěn)定，比如能源業(yè)務(wù)在2007年和2008年對集團EBIT的貢獻達到100億港元以上，2009年則迅速回落至30億港元。這種受全球經(jīng)濟景氣影響顯著的業(yè)務(wù)在經(jīng)濟上揚時可以為集團貢獻其他業(yè)務(wù)無法企及的盈利，在低潮時則需要集團其他業(yè)務(wù)的資金支持，而港口、地產(chǎn)及酒店、零售、基建業(yè)務(wù)產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流入可以履行這一職責(zé)。這種張弛有度的業(yè)務(wù)搭配，既可以使集團各項業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流互補，緩解外部的融資約束，又可以使集團保有當(dāng)前需要巨額資金支持、未來盈利前景巨大的業(yè)務(wù)，從而可以耐心等待這類業(yè)務(wù)在經(jīng)濟上揚時反哺集團。

利用各項業(yè)務(wù)每期息稅前盈余前5年的移動標準差和移動平均值的比率，我們可以構(gòu)建變異系數(shù)，用以測度各項業(yè)務(wù)的盈利波動程度（圖2）。結(jié)果顯示，港口業(yè)務(wù)、地產(chǎn)及酒店業(yè)務(wù)、基建業(yè)務(wù)盈利貢獻一直很平穩(wěn)，尤其是港口與基建業(yè)務(wù)息稅前盈余歷年波動極少超過20%。能源、電訊、3G業(yè)務(wù)的息稅前盈余波動情況則一直比較劇烈，財務(wù)及投資業(yè)務(wù)的波動于近期劇升，而零售業(yè)務(wù)的息稅前盈余一度波動巨大但于近期趨于平穩(wěn)?？傮w而言，和記黃埔各項業(yè)務(wù)之間的盈利互補效果非常明顯，除去3G業(yè)務(wù)的息稅前盈余的波動一直維持在較低水平，極少超過30%，且近年來一直處在下降狀態(tài)，這表明集團一直有穩(wěn)定的資本增值以便從容不迫地進行其產(chǎn)業(yè)布局。

3G業(yè)務(wù)：傾集團之力加以扶持

從和記黃埔各項業(yè)務(wù)對于總息稅前盈余的貢獻份額看，港口和基建一直為集團供應(yīng)穩(wěn)定盈利（圖3）。2002年開始，3G業(yè)務(wù)的虧損一直是和記黃埔管理團隊面臨的棘手問題，其中2003-2005年，3G業(yè)務(wù)在息稅前盈余方面的虧損均超過了當(dāng)年的息稅前盈余總額。盡管業(yè)界普遍不看好3G的前景，但是李嘉誠以堅忍的意志一直將其支撐到2010年，并在2010年首度盈利，息稅前盈余約29億港元。由圖3可見，在3G業(yè)務(wù)虧損期間（2002-2009年），每年都有一筆出售投資及溢利，而且3G業(yè)務(wù)虧損越大出售投資數(shù)額也越大。這種大手筆的資產(chǎn)處置動作可能是為彌補3G業(yè)務(wù)的持續(xù)虧損。

和記電訊香港控股的資產(chǎn)負債數(shù)據(jù)顯示，在3G業(yè)務(wù)虧損的2006-2008年間其負債超過了總資產(chǎn)（圖4），集團可能動用了大量資金支持和記電訊香港控股。

當(dāng)然，負債可能來自銀行借貸，未必來自集團內(nèi)的借貸。從和記電訊香港控股2006-2010年的債務(wù)結(jié)構(gòu)看，應(yīng)付關(guān)聯(lián)公司款項實質(zhì)為和記電訊香港應(yīng)付直接控股公司（和記黃埔）的款項，在3G業(yè)務(wù)虧損嚴重的2006-2008年分別占總負債的43%、63%和58%（圖5）。這筆款項相較于有諸多使用限制并需要支付利息的銀行貸款而言，其好處在和記電訊香港控股的年報附注中表述得很清楚，“應(yīng)付關(guān)聯(lián)公司款項為無抵押、免息及于有需要時償還”。事實上，這筆關(guān)聯(lián)公司負債最終沒有被償還，而是“于2008年12月31日約124.18 億港元之應(yīng)付直接控股公司款項已被資本化，為于2009年5月7日發(fā)行的4，814，346，176股本公司股份”。這也是2009年，和記電訊香港控股的應(yīng)付關(guān)聯(lián)公司款降至0，并使得資產(chǎn)負債率迅速下降的原因。若是這樣一筆巨額貸款來自于銀行，那么，和記電訊香港控股應(yīng)付起來絕對不會如此輕描淡寫。長江系企業(yè)集團內(nèi)部資本運作的優(yōu)勢由此體現(xiàn)無遺。

以上和黃的資產(chǎn)處置與資金調(diào)度清晰地體現(xiàn)出李嘉誠的一貫經(jīng)營哲學(xué)：在穩(wěn)健中求發(fā)展，發(fā)展中不忘穩(wěn)健。依賴于港口、基建和地產(chǎn)的穩(wěn)定盈利，支持風(fēng)險巨大的新興3G電訊業(yè)務(wù)；當(dāng)新興業(yè)務(wù)逐漸成熟，又可以反哺整個集團企業(yè)。

地產(chǎn)業(yè)務(wù)：

“捂地”換來最大化的地產(chǎn)升值溢利

和3G業(yè)務(wù)類似，和記黃埔在地產(chǎn)開發(fā)方面也不急于在新業(yè)務(wù)上盈利。和記黃埔的“捂地”行為在業(yè)內(nèi)頗具“盛名”，這實際上是基于和黃的房產(chǎn)業(yè)務(wù)運營策略。和黃習(xí)慣于率先占有大量地產(chǎn)而不急于開發(fā)，由于許多中小地產(chǎn)商會因為李嘉誠的聲名集聚于周邊。于是，商店、醫(yī)療、文娛設(shè)施逐漸完備，地產(chǎn)的市值隨之增長，和黃最先入盤、最后開盤，可以最大程度地獲取地產(chǎn)市值上升的溢利。

自2006年以來，和黃在京滬兩地的地產(chǎn)有6項被擱置4年以上而未有大規(guī)模開發(fā)（附表）。其中，北京十三陵地區(qū)的住宅發(fā)展項目與上海新閘路商業(yè)發(fā)展項目更被擱置達5年。由于筆者僅截取了2006年以后的數(shù)據(jù)，上述擱置期限可能被低估。相信從更長的時間窗口來觀察，和黃的“捂地”策略會更加明顯。例如上海古北御翠豪庭，和記黃埔于2001年以3.9億元購得該樓盤所在的上海古北新區(qū)1區(qū)14號地塊，總建筑面積約18萬平方米，土地購價為2167元/平方米。查閱2001年的和記黃埔財務(wù)報表，當(dāng)時預(yù)計古北商業(yè)項目于2004年完工，然而，御翠豪庭最終全部竣工時間卻是2008年。2007年中期，御翠豪庭主推精裝修房，報價為3-3.5萬元/平方米，2008年初又以5萬元/平方米開盤。筆者通過房價網(wǎng)查閱，發(fā)現(xiàn)御翠豪庭二手房均價當(dāng)前約為5.6萬元/平方米。對比2001年和黃以2167元/平方米獲得土地，其價值增值約25倍。相較于周邊地產(chǎn)商早期以2萬元/平方米推出樓盤，和黃的“捂地”策略可謂技高一籌。其依靠長久聲譽和細致經(jīng)營推高所運營業(yè)務(wù)的前景，引得一眾地產(chǎn)商為其運營配套鋪路，而后耐心等待產(chǎn)業(yè)的成熟和經(jīng)濟的上揚，最終成功獲取運營業(yè)務(wù)的價值增長。

對內(nèi)地企業(yè)集團運營的啟示

李嘉誠的實業(yè)運營有兩點值得稱道，一是敏銳的投資眼光；二是擅于造勢使其投資的產(chǎn)業(yè)加速成熟。

第一點的具體表現(xiàn)是，當(dāng)他為集團選取新的盈利增長點時，幾乎每每都能踏準經(jīng)濟發(fā)展的趨勢，尤其是3G業(yè)務(wù)長達7年、動輒百億的巨額虧損，李嘉誠以80歲高齡力排眾議、一意維持，的確令人感佩。這似乎來自于其天賦，常人只能望洋興嘆。其實，這源自其審慎和細致的投資調(diào)查。這一點可追溯到其創(chuàng)業(yè)之初，1957年，他開始涉足地產(chǎn)業(yè)時，手持一塊秒表做“盡職調(diào)查”，從汽車站等熱鬧的地方步行到自己待購的目標，估算未來人流狀況，時至今日，李嘉誠仍自信于外界詢問他問題，可輕而易舉地給出事實或數(shù)據(jù)，并自信“超過90%是對的”。

第二點的具體表現(xiàn)是，早在iPhone這樣的3G通訊終端出現(xiàn)之前（2007年1月9日由蘋果公司推出），李嘉誠就已經(jīng)為3G業(yè)務(wù)運營所需的基礎(chǔ)通訊設(shè)施進行了全面構(gòu)建，可以說，在2003年歐洲企業(yè)因3G時代遲遲未到而無法承受巨額虧損時，正是李嘉誠的接手才保證了這一行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，而iPhone等一眾3G通訊終端的出現(xiàn)既得益于現(xiàn)成的無線網(wǎng)絡(luò)通訊設(shè)施，又反過來刺激了3G通訊產(chǎn)業(yè)的繁榮。房產(chǎn)開發(fā)方面也是如此，李嘉誠依靠盛名入主地產(chǎn)，引得一眾中小開發(fā)商與配套商戶追捧，最后開盤取得最大化的土地溢價。這二者的運營策略何其相似，區(qū)別無非是3G業(yè)務(wù)所涉資金投入更大、回報前景也更豐厚而已，但手法如出一轍。

李嘉誠的實業(yè)運營手法對于內(nèi)地企業(yè)頗具啟示意義。內(nèi)地企業(yè)，無論國有還是民營，在擴張時跟風(fēng)現(xiàn)象明顯，為企業(yè)選取新的盈利增長點時，調(diào)查往往不夠嚴謹。這導(dǎo)致資金比較充裕的國企往往出現(xiàn)一投資就虧損，而資金匱乏的民企則往往陷入一投資就破產(chǎn)的窘境。在房產(chǎn)開發(fā)方面，內(nèi)地企業(yè)高度依賴貸款和購房預(yù)付款，資金鏈緊繃，這導(dǎo)致其必須加快建設(shè)、盡快建成和變現(xiàn)，無法從容、充分地享有土地溢價的好處，卻放大了自己面臨經(jīng)濟蕭條、貸款政策收緊時資金鏈斷裂的風(fēng)險。因此，對于內(nèi)地企業(yè)而言，應(yīng)重視投資調(diào)查、慎重投資，減少對銀行資金的依賴，高效利用自有資金。這雖然可能放緩增長步伐，卻是一步一個腳印的扎實前進，在更長遠的時間界面，相較于同行的優(yōu)勢會愈加明顯。