尋找下一個投資大機會

下一輪消費增長，醫(yī)療保健，銀行之外的金融服務，都可能爆發(fā)性增長。

如果將十年前的股指成分找出來，和今天股市的藍籌構成作一個比較，你會有許多有趣的發(fā)現(xiàn)。當年的大藍籌中，沒有銀行股，也少有地產(chǎn)股。股指成分在過去十年的變化，其實是中國銀行改革、地產(chǎn)熱的縮影，折射出經(jīng)濟結構、增長動力的變遷，也總結出了過去十年投資領域的大故事、大機會。

十年后，上證指數(shù)和恒生中資企業(yè)指數(shù)的構成會是什么樣的呢？

筆者相信，銀行股仍會占據(jù)藍籌指數(shù)中的一片江山。銀行乃經(jīng)濟的命脈，經(jīng)濟在銀行便在，不過它們所占的權重應該有明顯的下降。世界五大銀行中，有四個來自中國，這本身就說明什么地方有一點不妥。中國的銀行在產(chǎn)品范圍、中間業(yè)務、風險控制上，與世界同行業(yè)相比都有明顯的差距，貸款還受到非商業(yè)因素的干擾，它們的盈利來自政策性壟斷。隨著銀行業(yè)開放競爭、利率市場化，其暴利恐怕維持不了多久。

至于房地產(chǎn)企業(yè)，放眼世界各地，除香港這種城市經(jīng)濟體外，沒有哪個股市像A股這樣讓開發(fā)商如此輝煌的。隨著房地產(chǎn)暴利時代告一段落，房企在股市中的勢力也會消退。

筆者是經(jīng)濟學家，對股市談不上精熟，不過倒有一個自創(chuàng)的爆米花理論。爆出來的玉米花，加一點焦糖、牛油，其價值可以上升百分之三五十，但是絕不可能再爆一次。爆過的玉米花，只是爆過的玉米花而已。在投資領域，銀行股、地產(chǎn)股屬于爆過的玉米花，合理的經(jīng)營和出色的策略可以令其股價上升百分之三五十，但是在現(xiàn)有水平上再翻番的機會不大。民生銀行未上市股票，當年轉讓價格每股不到0.7元，不過那是十年前的價格，這種價位已經(jīng)一去不復返了。

筆者的價值投資理念，是尋找玉米粒而不是已爆過的玉米花，尋找在下一個經(jīng)濟周期中出彩的行業(yè)，而不是將資金投入上個周期出彩的行業(yè)。玉米粒還是爆米花，明顯和企業(yè)上市之前與上市之后有關系，但是這并不是唯一的標準。有些垃圾企業(yè)上了市，還是垃圾。筆者關心的是，企業(yè)的業(yè)務、盈利、利潤率，會不會有一次爆發(fā)性的增長，觸發(fā)市場對它發(fā)生認知上的改變。爆炸性的增長和市場的再評估，便是由玉米粒變成爆米花的過程。

從大趨勢看，中國經(jīng)濟中的出口比重下降、房地產(chǎn)比重下降和基礎設施比重下降，應該是無可避免的。要么內(nèi)需上揚，要么增速下滑。在筆者看來，城鎮(zhèn)化、提工資所帶來的第二個5億消費者的產(chǎn)生，應該是經(jīng)濟的下一個大故事，增長的新源泉。這種消費增長，并非由第一個5億消費者（即現(xiàn)有的城市消費者）主導，甚至主要消費未必發(fā)生在沿海大城市，但是可能使中國的消費總量跳增。

過往看消費的故事，主要著眼于銷售的增長。但是隨著工資的飆升和成本的上漲，維持住利潤率成為判斷投資好壞的首要標準。如果企業(yè)無法將成本負擔轉嫁給下游企業(yè)或消費者，哪怕銷售增長再強勁，對于股權投資者都算不上是好的機會。筆者認為，利潤率、競爭門坎，是下階段選擇消費股的第一篩選標準。

人口結構變化，帶來劉易斯拐點。老齡社會下醫(yī)療、保健，獨生子女家庭構造下的教育、消費，與正常環(huán)境下的消費習慣有所不同。那些游離于體制之外、又在市場上尋找到自身定位與優(yōu)勢的企業(yè)，蘊藏著重大的商機。醫(yī)療、保健、教育，均受體制的制約，體制內(nèi)的企業(yè)發(fā)展空間、盈利空間未必大。至于那些不受體制制約的新興企業(yè)，盡管它們目前規(guī)模還比較小，還受到各種監(jiān)管上的限制，但是只要定位恰當，管理層得力，在爆炸性增長的市場里應該是大有作為的。

隨著人民幣國際化的推進和銀行業(yè)引入競爭，中國的金融業(yè)進入了一個新的發(fā)展階段。打破壟斷與國際開放，意味著行業(yè)重新洗牌。除了銀行之外的金融服務業(yè)，多數(shù)在中國仍處于發(fā)展的初級階段，產(chǎn)品單一、滲透率低、可塑性高，增長潛力頗大。在筆者看來，滲透率和增長空間已經(jīng)進入瓶頸狀態(tài)的大銀行，屬于爆過的玉米花，而逐步進入增長爆發(fā)期的金融服務業(yè)，則屬于未爆過的玉米粒。它們所處的增長階段不同，增長模式不同，潛在回報也不相同，當然隱含風險也不同。

筆者在這里，無意羅列所有的潛力行業(yè)，因為這樣做一定掛一漏萬，而且好的管理層對于好的企業(yè)至關重要，行業(yè)內(nèi)部也需進一步的細化分析。筆者希望闡述的是“爆米花”與“玉米?！钡牟顒e。中國經(jīng)濟正在面臨重大轉型，這個時代充滿著商機、挑戰(zhàn)和變數(shù)，舊的投資利器在新的時代未必同樣靈驗。投資中國的“玉米?！?，應該在那些新的、發(fā)掘不足、尚未上市的領域里尋找。