渾水打“俞”

7月18日下午，新東方教育科技集團（以下簡稱新東方）董事長俞敏洪在給員工發(fā)的一封幾百字的郵件里說，新東方的股價下跌了，但是新東方的經(jīng)營并沒有出現(xiàn)問題，大家不用擔心。這時，關(guān)于新東方遭美國證監(jiān)會調(diào)查、以及隨后被美國調(diào)查機構(gòu)渾水公司公開質(zhì)疑的消息尚未鋪天蓋地地見諸于媒體。

這份言辭懇切的郵件說服了新東方的員工。當他們在電梯口或者辦公室碰到俞敏洪的時候，他們被要求稱他“老俞”，這樣的要求把他塑造為一位可信、真誠的老板。但說服來自大洋彼岸的投資者卻要困難得多。7月17日和7月18日，新東方股票連續(xù)暴跌兩日，跌幅分別達到34.32%和35%，新東方市值蒸發(fā)近20億美元。其中，17日的股價下跌原因是新東方收到了美國證監(jiān)會關(guān)于新東方VIE（可變利益實體）結(jié)構(gòu)調(diào)整調(diào)查函件。而18日股價下跌則是因渾水公司發(fā)布的針對新東方的質(zhì)疑報告。

這一次，新東方遭遇的是一個強勁的對手，被稱為“中國概念股獵殺者”的渾水公司雖然成立僅僅兩年有余，但截至目前，渾水公司“攻擊”過包括新東方在內(nèi)的8家中國概念股（以下簡稱中概股），其中5家遭退市或暫停交易。目前來看，新東方的股價已經(jīng)有所回升，但做空機構(gòu)是否就此罷手仍未可知。

狙擊新東方

渾水公司顯然有備而來，他們的“間諜”已經(jīng)對新東方進行了長達6個月的調(diào)查。

7月18日，一份名為MW_EDU_07182012.pdf的文件出現(xiàn)在渾水公司官方網(wǎng)站上，該報告指責新東方對其特許加盟模式進行了隱瞞；把名為泡泡少兒的加盟店營收并入上市公司財務(wù)報表不合理，新東方存在財務(wù)造假行為；稅收減免不合理；此外，由于中國政府對于民間辦學(xué)的模糊政策，新東方的學(xué)校應(yīng)該屬于“非營利的、不可控的資產(chǎn)”。

這些指責在俞敏洪看來非常可笑，他在個人微博中寫到：“新東方有幾個粉刺，但是被渾水說成了癌癥?！?/p>

新東方立即反駁了這一指控。7月19日21時，俞敏洪在他的個人官方微博上說：1.新東方?jīng)]有私有化退市計劃。2.新東方學(xué)校全是直營店，泡泡少兒在一些非直營城市的合作校，只把合作費并入財報。3.新東方一直守法納稅經(jīng)營。4.新東方尊重美國證監(jiān)委關(guān)于VIE調(diào)查，努力保護投資者利益。

在回應(yīng)之后，新東方的董事會高管透露，準備在公開市場購買新東方總計5000萬美元的美國存托股票，同時宣布成立一個獨立特別委員會，針對渾水的質(zhì)疑進行審查。

7月20日早上，俞敏洪與上百位新東方的投資人舉行了電話會議。新東方的人士告訴《中國新聞周刊》，在那次會議上，俞敏洪贏得了投資人的信任。

那封發(fā)給全體員工的公開郵件也發(fā)揮了作用。收到俞敏洪郵件的一位新東方員工告訴《中國新聞周刊》，他最初對俞敏洪的那封郵件并不太在意，但是接下來媒體鋪天蓋地的報道讓他吃驚。之后，他給俞敏洪發(fā)送了一封郵件表示支持。

美股網(wǎng)站雪球財經(jīng)創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官方三文在7月23日告訴《中國新聞周刊》記者說，整體來說，新東方的危機公關(guān)處理做得很到位，反應(yīng)很迅速，都是在用事實反駁渾水的報告，“沒有像很多公司一樣，指責質(zhì)疑者‘別有用心’‘陰謀論’等”。而“陰謀論”的質(zhì)疑只會增加投資者的反感。

憑借迅速的反應(yīng)能力，新東方暫時渡過了危機。截至7月23日，新東方股價已經(jīng)從18日最低點的9.40美元回升至12.19美元左右。

粉刺還是癌癥

“中國人習以為常的符合中國特色（的事情），但按美國的正常的商業(yè)思維，就成為無法理解的東西。”方三文說。比如，新東方學(xué)校是否屬于“不可控的資產(chǎn)”方面，雙方的爭議其實源于中美相關(guān)政策存在巨大差異。

2002年年底，《民辦教育促進法》出臺，規(guī)定誰辦學(xué)誰就擁有學(xué)校資產(chǎn)，同時把民辦教育區(qū)分為營利和非營利性質(zhì)，允許營利性的培訓(xùn)學(xué)校的投資獲得適當回報。但是由于教育部對營利民辦學(xué)校的審批更為謹慎，很多民辦學(xué)校選擇非營利的方式注冊，以期更快獲得審批。

渾水公司據(jù)此認為新東方的學(xué)校應(yīng)該屬于“不可控的資產(chǎn)”“國有資產(chǎn)”。俞敏洪說，這是渾水公司壓根不了解中國的政策有許多模糊地帶，不了解在中國很多事情“處于兩可之間”，而新東方的學(xué)?？隙▽儆谛聳|方所有的。

此外，針對新東方VIE結(jié)構(gòu)的指責，也被俞敏洪輕描淡寫為：“這是為了VIE結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定”。

由于中國互聯(lián)網(wǎng)和教育行業(yè)的外資準入等限制因素，在美國上市的互聯(lián)網(wǎng)公司和教育公司大多采用VIE結(jié)構(gòu)，即通過國外殼公司以可變利益實體（VIE）的形式控股國內(nèi)運營實體。在VIE結(jié)構(gòu)下，境內(nèi)經(jīng)營實體的利益通過控制協(xié)議轉(zhuǎn)給了離岸公司，利益的實際享有者是離岸公司的股東。

此次新東方通過簡化國內(nèi)經(jīng)營實體——北京新東方股權(quán)結(jié)構(gòu)，以進一步加強公司治理結(jié)構(gòu)，將后者的股權(quán)主要由11位股東持有變更為俞敏洪100%持有。

北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書長黃嵩告訴《中國新聞周刊》，新東方此次國內(nèi)經(jīng)營主體的股權(quán)簡化，并不影響離岸公司和北京新東方之間的VIE結(jié)構(gòu)，離岸公司及其股東的利益也沒有因此受到損害。俞敏洪亦表示，此次VIE結(jié)構(gòu)的調(diào)整，其初衷也是為了讓VIE結(jié)構(gòu)更穩(wěn)定。

黃嵩認為，這次新東方VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整問題之所以被美國投資者如此在意，其實也是受支付寶事件的影響，去年的支付寶事件導(dǎo)致VIE結(jié)構(gòu)的合法性遭遇拷問，美國的投資者在對實際情況不了解的情況下，對涉及VIE結(jié)構(gòu)變動的中概股更是警惕有加，最終加劇了新東方股價的下跌。

不過，方三文認為，不管當初的動機如何，新東方調(diào)整VIE結(jié)構(gòu)，沒有及時發(fā)布正式公告，沒有對外披露對價，確實屬于有瑕疵的異常行為，所以，新東方的“被質(zhì)疑被調(diào)查都是合理的”。

這種中美政策不同導(dǎo)致的理解差異，以及美國投資者由于語言、距離等限制條件導(dǎo)致對中概股公司的實際運營情況難以了解，給包括渾水公司在內(nèi)的做空機構(gòu)提供了種種可能性。

最后的狂歡？

盡管渾水公司曾經(jīng)斬獲頗豐。但是在美國EJF Capital 對沖基金部門任職的一位人士在7月23日告訴《中國新聞周刊》，渾水公司的公眾信任度正在下降。此外，隨著對中概股公司在華運營情況的調(diào)查難度在加大，做空中概股已經(jīng)變得越來越難了。

渾水公司創(chuàng)始人是美國人卡森?布洛克，這位12歲就夢想著到中國淘金的冒險家，大學(xué)畢業(yè)后來到中國，在經(jīng)歷數(shù)次創(chuàng)業(yè)失敗后，心灰意冷的他發(fā)現(xiàn)，到美國上市的公司存在造假行為，而美國投資者可能對于公司的實際運營狀況并不了解，他尋找到了商機——做空中概股。第一次針對東方紙業(yè)的調(diào)研報告就讓其揚名中美，他從一個落魄的籍籍無名者成了中概股獵手。

7月20日一位與布洛克有過來往的人士告訴《中國新聞周刊》，當他2010年初與布洛克打交道的時候，他發(fā)一封郵件很快就能收到回復(fù)，但是現(xiàn)在布洛克收到的郵件越來越多了，發(fā)一封郵件如同石沉大海，“不要再期望得到回復(fù)了”?！吨袊侣勚芸吩?月19日和21連續(xù)給布洛克發(fā)送多封郵件，直到截稿前也未得到回復(fù)。

不過，布洛克的中概股獵手光環(huán)已經(jīng)開始變得黯淡。這源于2011年6月底針對展訊通信的公開質(zhì)疑，展訊通信隨后通過事實把渾水公司的15條指控一一擊破，展訊通信股價在跌落后隨即上漲，回升后的股價高過了質(zhì)疑之前，而布洛克不得不最終為他的攻擊道歉，承認誤傷了展訊通信。

此次針對新東方的攻擊或許再次透支渾水公司的公眾信任度。另外一家做空機構(gòu)Citron(香椽)今年接連發(fā)布了針對恒大地產(chǎn)和奇虎360的質(zhì)疑報告，但是其報告最終并未得到專業(yè)投資機構(gòu)的認可。

“現(xiàn)在美國的機構(gòu)投資者對于香椽越來越不信任了，這可能是他們最后的狂歡了”。上述對沖基金人士說。

這位對沖基金人士質(zhì)疑道：“因為他們本身就在做空，所以他們的報告是否客觀呢？”他說，因為只要導(dǎo)致股價下跌，做空者就能獲利，有時調(diào)研報告是否完全符合事實，對于做空機構(gòu)來說，就不那么重要了。但是，這樣的輕率可能面臨法律風險，如果故意發(fā)布欺詐性質(zhì)的報告，他們或許會因此遭受法律制裁。

不過，方三文對此有不同看法，“盡管渾水公司的報告并不一定屬實，但是媒體的報道也不一定完全屬實。我不認為渾水公司的研究水平在‘下降’，相反，我認為他們的調(diào)研水平很高。他們能發(fā)現(xiàn)很多在中國習以為常、卻不符合美國正常商業(yè)思維的東西?！?/p>

盡管目前被渾水公司“獵殺”的中概股公司只有8家，但是其他的中概股不免同時遭殃。在新東方事件之后，同屬教育培訓(xùn)行業(yè)、同在紐交所上市的學(xué)而思股價亦大跌14%，被認為是受到了新東方事件的影響，《中國新聞周刊》聯(lián)系其財務(wù)總監(jiān)Joseph Kauffman置評此事，并未得到后者的回應(yīng)。

盡管被渾水公司所傷，但是俞敏洪認為，類似渾水公司這樣的機構(gòu)存在很有必要。雖然他“痛恨渾水，但也知道這樣機構(gòu)存在，能夠制約一些公司做壞事欺騙股東。就像有一個不斷挑刺的人存在，你就能夠不斷進步?！?/p>