從國美之爭看股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響

張軼

一場牽動著金錢財富、倫理道德與法治契約等當(dāng)代中國社會中最具有支配力或最混亂稀缺的元素的國美股權(quán)爭奪戰(zhàn)，緊緊牽動著無數(shù)人的眼球。其中關(guān)于股東權(quán)益、職業(yè)經(jīng)理人信托責(zé)任等，使它具有難以估量的啟蒙價值。但其中最關(guān)鍵的是爭斗的雙方都在法律的框架內(nèi)公開進(jìn)行，最后的勝負(fù)已經(jīng)不重要，重要的是競爭導(dǎo)致資本文明，使大家看到基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司控制權(quán)的爭奪，將是我國未來企業(yè)資本競爭的發(fā)展的方向。本文僅通過股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響，來探究國美股權(quán)之爭的原委。

2006年，黃光裕（以下稱大股東）還持有國美電器70%的股權(quán)。其后通過幾次套現(xiàn)和換股，持股比例下降至39.48%。從“絕對控股股東”降格為“相對控股股東”。后最終入獄，給了陳曉（以下稱小股東）以取得國美電器控制權(quán)的機(jī)會。2009年陳曉通過簽訂董事綁定條款引入貝恩資本，又通過金額巨大的“管理層股權(quán)激勵計劃”極力拉攏管理層，并且希望通過增發(fā)股權(quán)，進(jìn)一步削弱黃光裕的控制權(quán)，以達(dá)到實際掌控國美電器的目的。

可以看到，2006年國美電器的股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于股權(quán)絕對集中，大股東對公司的控制和管理幾乎無容置疑，職業(yè)經(jīng)理人基本沒有機(jī)會通過一些運作控制公司。而大股東有動力對經(jīng)營者進(jìn)行有效的直接約束。因為大股東是企業(yè)的主要投資者，他們在企業(yè)破產(chǎn)時要承受很大的損失，他們有積極性盡力愛護(hù)和經(jīng)營自己的企業(yè)，提高企業(yè)效率，爭取企業(yè)價值的最大化。在股份公司中，之所以要求進(jìn)入董事會必須憑借股權(quán)的大小決定投票權(quán)的大小，根本原因就在于，公司好壞對大股東的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一般的小股東，其對公司的責(zé)任相對也更大，因此權(quán)利也更大。所以2006年大股東對國美電器的控制幾乎是徹底的、強(qiáng)勢的、也是符合法律規(guī)定的。

但是這種股權(quán)結(jié)構(gòu)存在一定的弊端，首先不利于小股東的權(quán)益實現(xiàn)。大股東可能存在利用優(yōu)勢地位為自己謀取利益而犧牲小股東的行為。可能會存在授權(quán)上市公司與大股東控制下的非上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，轉(zhuǎn)移定價。而事實上國美電器大股東的幾次套現(xiàn)行為，必然不利于股價穩(wěn)定，使小股東蒙受損失。 其次因為股權(quán)的高度集中，勢必是流通股比例過小和中小股東持股非常有限，致使公司決策民主化，科學(xué)化程度不高，不利于形成市場對企業(yè)的治理，缺乏制衡機(jī)制。再次大股東會操縱董事人選，在董事會中安排自己的親信，無需過多論證即可完成董事會決議。使董事會淪為一個法規(guī)型的傀儡機(jī)構(gòu)。

但是這種股權(quán)結(jié)構(gòu)也有其存在的意義。首先正是由于股權(quán)過于分散，持股人對公司的直接控制和管理有限，使任何一個股票持有者都不可能對公司具有控制權(quán)，使得公司控制權(quán)從小股東手中脫離出來，導(dǎo)致以所有權(quán)與控制權(quán)相分離的特征的現(xiàn)代企業(yè)制度產(chǎn)生。所有權(quán)與控制權(quán)分離產(chǎn)生了專業(yè)經(jīng)理人員和專業(yè)投資人，適應(yīng)了生產(chǎn)社會化、資本社會化、經(jīng)營管理社會化、風(fēng)險社會化、風(fēng)險社會化要求，國外公司很多以這類分散控股的方式進(jìn)行公司治理，而投資者大部分是投資公司或家族企業(yè)。另一方面，正是由于股權(quán)分散到一定程度，任何一個小股東若要直接控制企業(yè)既沒有必要也沒有可能是，企業(yè)的法人財產(chǎn)權(quán)才真正確立起來。而且，企業(yè)股權(quán)分散化和多元化后，企業(yè)監(jiān)督主體也實現(xiàn)了多元化，除現(xiàn)有股東具有監(jiān)督權(quán)外，一般還會聘用獨立董事對公司的經(jīng)營進(jìn)行監(jiān)督，在一定程度上也起到降低信息不對稱的作用，有利于建立起有效的約束和監(jiān)督機(jī)制，從而提高企業(yè)運作效率。股權(quán)分散和專家治理與提高公司管理效率之間存在的極大關(guān)系。這一切使公司制企業(yè)最終取代自然人企業(yè)成為現(xiàn)在企業(yè)制度的主要形式。

但同時股權(quán)分散也產(chǎn)生一些弊端。股權(quán)高度分散，董事會成員多數(shù)有高層經(jīng)理推薦人員充任，股東又無法對公司董事會和執(zhí)行人員進(jìn)行有效監(jiān)督，必然帶來企業(yè)的低效率，人多嘴雜的現(xiàn)象即會出現(xiàn)。由于股權(quán)過于分散和平均，投資者僅僅為了取得較高投資回報率和參股，形不成掌握公司控股比例。以自己少量資本去營運更多社會資本的產(chǎn)權(quán)主體，可能會使企業(yè)缺少從長遠(yuǎn)發(fā)展考慮問題的關(guān)心資本長遠(yuǎn)小輪車的約束機(jī)制，導(dǎo)致企業(yè)的低效率。當(dāng)投資者以在較短時間內(nèi)獲取較高的投資回報率為直接目的時，往往通過購買多個企業(yè)股票，靠投資多元化來減少購買單一股票所帶來的過高風(fēng)險。而且由于以短期獲利為目的，他們通常更多的關(guān)注股價漲落，而不是公司的業(yè)績。這一切對于分散的股東來說，是一種無可非議的理性行為。因為，股權(quán)分散使股東控制成本過高而無法或不愿意支配公司的資產(chǎn)營運。股東掌握有關(guān)公司及經(jīng)營者的充分信息而作出的投資而不能完全由自己回收，如果他在公司的股份數(shù)額較小，即使作出了正確的抉擇而其在股權(quán)收益上所多得的利益，也不足以低效他在獲取信息上所花費的成本，因此小股東經(jīng)營公司的動力必然缺乏，他們希望其他股東去參與公司治理，促使公司管理改革，提高業(yè)績，是自己成為“免費搭便車者”，享受公司業(yè)績改善的好處。

而事實證明，當(dāng)國美電器大股東的股權(quán)下降到39.48%，距離平衡控股的33%不遠(yuǎn)時，恰逢大股東官司纏身，給了職業(yè)經(jīng)理人大好的機(jī)會奪取公司的控制權(quán)。2009年陳曉通過引入貝恩資本，提議股權(quán)激勵拉攏管理層，并且動議增發(fā)股權(quán)等多種方式，希望達(dá)到實際掌控國美電器的目的，同時作為國美電器創(chuàng)始人的大股東，只能疲于應(yīng)付，并幾度處于不利境地。

由此看來股權(quán)需要適度集中，但集中度又不能太高，這就涉及到一個度的問題。公司必須有若干個可以相互制衡的大股東，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該是最有效率的。主流的公司治理理論各個國家各不相同，沒有一定的規(guī)律，但是我認(rèn)為一定要放在所處的大環(huán)境下進(jìn)行分析和選擇，每個企業(yè)由于國家環(huán)境、文化氛圍、發(fā)展階段及創(chuàng)業(yè)者和職業(yè)經(jīng)理人個性的不同，要選擇適合公司自身發(fā)展的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理模式。

所以國美之爭雖然圍繞的是股權(quán)及企業(yè)控制權(quán)的爭奪，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的博弈，國美電器也在在這場爭斗中，關(guān)閉了不少門店，損失了很多市場份額。但是對于國人來說，我們看到了家族企業(yè)向公共企業(yè)發(fā)展的問題，看到了企業(yè)競爭逐漸法治化的前景，看到了中國企業(yè)與國際企業(yè)接軌預(yù)期，為中國企業(yè)的發(fā)展和壯大，上了生動的一課。