進(jìn)退維谷俏江南

郭莉

俏江南的資本之路一直都比較坎坷，在當(dāng)前更是陷入進(jìn)退維谷的尷尬境地。無(wú)論在香港聯(lián)交所IPO能否成功，俏江南的前路都面臨著重重阻礙

近日，俏江南董事長(zhǎng)張?zhí)m因拒不辦理房產(chǎn)過(guò)戶手續(xù)被公司原創(chuàng)始人起訴，目前法院已受理此案。

這家在業(yè)界極具爭(zhēng)議性的餐飲企業(yè)，再度引發(fā)社會(huì)的極大關(guān)注。今年1月開業(yè)的俏江南臺(tái)北分店，不過(guò)半年時(shí)間就傳出因經(jīng)營(yíng)不善，恐將倒閉的流言；進(jìn)入7月又被員工爆料積欠薪水，逼得公司一再發(fā)表澄清申明。

此后，又有媒體爆出，年初登陸A股IPO受挫的俏江南，不得不轉(zhuǎn)戰(zhàn)市盈率較低的香港H股。再加上此前和鼎輝投資的爭(zhēng)議，在餐飲業(yè)壓力越來(lái)越大，利潤(rùn)越來(lái)越薄的當(dāng)下，俏江南能否順利在H股上市募集資金對(duì)企業(yè)生存發(fā)展來(lái)說(shuō)就變得非常關(guān)鍵。

事實(shí)上，俏江南的資本之路一直都比較坎坷，在當(dāng)前更是陷入進(jìn)退維谷的尷尬境地。無(wú)論在香港聯(lián)交所IPO能否成功，俏江南的前路都面臨著重重阻礙。

融資受阻

眼下，俏江南面臨的窘境其實(shí)也是中國(guó)餐飲企業(yè)普遍面臨的。

—個(gè)市場(chǎng)蛋糕高達(dá)1.7萬(wàn)億的行業(yè)，A股僅有3家上市企業(yè)，海外上市者非跌即虧，不上市者更是有80億元風(fēng)投的淪陷。

俏江南與資本的聯(lián)姻始于2008年。金融危機(jī)爆發(fā)后，為了緩解公司的現(xiàn)金壓力，俏江南引入了大名鼎鼎的鼎輝投資，通過(guò)向鼎輝和中金公司出讓10%的股份，俏江南獲得了2億的發(fā)展資金。俏江南的估值高達(dá)20億，這個(gè)數(shù)字是公司2009年全年凈利潤(rùn)的15倍，在當(dāng)時(shí)的PE圈中可謂天價(jià)。

手握重金的張?zhí)m，躊躇滿志地開始了俏江南的攻城略地，但效果不佳。直到2011年，俏江南新開門店僅11家，與張?zhí)m原先“每年開店100家”目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)。再加上后期與鼎輝的摩擦，俏江南于2011年走上了上市之路。

2011年3月，俏江南的承銷商瑞銀證券向證監(jiān)會(huì)提交了上市申請(qǐng)，然而俏江南并未在規(guī)定的60個(gè)工作日內(nèi)等到證監(jiān)會(huì)的書面反饋。2012年2月1日，證監(jiān)會(huì)公布2012年度首次公開發(fā)行股票申請(qǐng)終止審查企業(yè)名單，俏江南赫然在列。這也正式宣告俏江南IPO申請(qǐng)失敗，短期內(nèi)無(wú)緣A股。

在當(dāng)時(shí)的餐飲業(yè)，俏江南的情況絕非個(gè)案。

從2007年開始PE對(duì)餐飲業(yè)青睞有加。由于具有簡(jiǎn)單清晰的商業(yè)模式和持續(xù)盈利能力，僅當(dāng)年風(fēng)投砸向餐飲業(yè)的資金就超過(guò)50億元人民幣，再加上2006年和2008年的投資，3年間，整個(gè)餐飲業(yè)的投資規(guī)模達(dá)到80億元。

與投資熱相對(duì)的是，餐飲行業(yè)的上市之路極其渺茫。2011年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核擬上市公司過(guò)會(huì)率為76.81%，共有265家通過(guò)，但餐飲企業(yè)卻是全軍覆沒(méi)。盡管中國(guó)有著將近2萬(wàn)億元銷售額的餐飲市場(chǎng)，但目前在A股中卻只有3家餐飲類的上市公司，分別為1997年上市的西安飲食、2007年上市的全聚德和2009年上市的湘鄂情。

即便算上在紐交所上市的鄉(xiāng)村基，在香港聯(lián)交所主板上市的小肥羊（2012年2月已摘牌）、味千（中國(guó)）、唐宮中國(guó)和小南國(guó)，以及在香港創(chuàng)業(yè)板上市的喜尚控股和名軒控股，這樣鳳毛麟角的成功案例也令人十分尷尬。

此后，由于證監(jiān)會(huì)將上市餐飲企業(yè)的年利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)從3000萬(wàn)提高到5000萬(wàn)，2012年排隊(duì)上市的515家IPO申報(bào)企業(yè)中，餐飲類企業(yè)只有4家。

由于餐飲企業(yè)遭遇上市難的困境，使得風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要渠道被堵死，極大地影響了投資者的投資信心，使得資本對(duì)餐飲業(yè)熱情急劇下降。無(wú)緣A股瞬間點(diǎn)燃了俏江南與鼎輝之間由來(lái)已久的矛盾，隨著張?zhí)m炮轟“后悔引入鼎輝投資”，兩者關(guān)系一度僵化。

為何餐飲企業(yè)上市多艱，進(jìn)而蔓延至餐飲業(yè)整體融資難？

2012年5月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于餐飲等生活服務(wù)類公司首次公開發(fā)行股票并上市信息披露指引（試行）》（下稱《指引》），《指引》對(duì)擬上市公司業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r、主要經(jīng)營(yíng)模式以及持續(xù)發(fā)展能力、食品衛(wèi)生安全、主要管理制度及執(zhí)行情況、公司治理、商標(biāo)及商號(hào)、員工及社會(huì)保障情況等七個(gè)方面做出詳細(xì)披露要求，這些要求也直指餐飲企業(yè)財(cái)務(wù)不透明、管理不夠規(guī)范、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱、投資架構(gòu)等問(wèn)題。

餐飲企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)中，大量發(fā)生小額現(xiàn)金收入?？腿诵枰_發(fā)票時(shí)，就有收入憑證，客人不要求開發(fā)票時(shí)，餐館不會(huì)主動(dòng)為其開具。這意味著不是每一筆收入都有收入確認(rèn)憑證。而在采購(gòu)時(shí)，也不是所有供應(yīng)商都能夠?yàn)槠髽I(yè)提供發(fā)票。這些日常經(jīng)營(yíng)行為直接導(dǎo)致了一個(gè)結(jié)果：收入、成本無(wú)法可靠計(jì)量。

此外，在納稅和給員工上各種保險(xiǎn)的規(guī)范運(yùn)作上，餐企普遍運(yùn)作不規(guī)范?！坝袔讉€(gè)企業(yè)會(huì)為三個(gè)月?lián)Q一次工作的農(nóng)民工上保險(xiǎn)?”投行人士稱，監(jiān)管部門需要看懂企業(yè)能夠“明明白白地賺錢”，如果存疑，就難過(guò)審批關(guān)。不規(guī)范納稅，不給員工上保險(xiǎn)，則挑戰(zhàn)了監(jiān)管部門“企業(yè)應(yīng)依法規(guī)范運(yùn)行”的底線。

“為了能夠?qū)崿F(xiàn)上市，俏江南已經(jīng)停止從2006年開始的加盟業(yè)務(wù)，而且已經(jīng)開始回購(gòu)加盟店，而每次談及公司發(fā)展，俏江南都重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了海外市場(chǎng)?！鄙鲜鋈耸勘硎?，種種跡象表明俏江南將上市當(dāng)成了重要的發(fā)展目標(biāo)。而上市申請(qǐng)的被擱置再次表明，上市依然是橫亙?cè)谇谓厦媲皩?shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的一道坎。

兩難抉擇

今年的俏江南A股上市未成功使得張?zhí)m對(duì)資本市場(chǎng)愛(ài)恨相加。她解釋說(shuō)，上市的主要目的是為了更好地吸引高級(jí)人才，提高融資能力和品牌知名度，但是她也認(rèn)為，中餐概念難以討好資本市場(chǎng)，投資者的高回報(bào)要求，使得俏江南必須做到可復(fù)制性地快速擴(kuò)張，這會(huì)讓中餐的獨(dú)特魅力喪失。

在年初A股IPO失敗之后，張?zhí)m曾表示，公司整體規(guī)劃并不會(huì)因此動(dòng)搖，俏江南5年內(nèi)門店數(shù)增至500家的目標(biāo)也不會(huì)改變。然而，俏江南2012年的發(fā)展目標(biāo)卻顯得低調(diào)了很多：計(jì)劃新開22家分店。

即便是22家新分店這樣一個(gè)目標(biāo)，單靠俏江南的自有資金來(lái)實(shí)現(xiàn)，依然是一個(gè)十分艱巨的任務(wù)。

據(jù)了解，俏江南目前的門店選址規(guī)模一般在2500平方米以上，500席左右，基本都處于商務(wù)區(qū)域或繁華街市附近。這種規(guī)模的中高端餐飲門店，再加上俏江南奢華裝修，單店成本大概在2000萬(wàn)元左右。22家新分店就意味著約4.5億元的全新投入。

而且為了上市加強(qiáng)規(guī)范管理，從2011年開始，俏江南轉(zhuǎn)為直營(yíng)店，這意味著全國(guó)61家直營(yíng)店所有成本都得靠自己承擔(dān)，進(jìn)一步繃緊了公司的資金鏈條。事實(shí)上，去年俏江南之所以悄然轉(zhuǎn)手自己曾耗巨資打造的蘭會(huì)所，緩解資金壓力必然是一個(gè)重要因素。

或許正是在如此重壓之下，俏江南不得不在A股IPO擱淺之后，立即無(wú)奈轉(zhuǎn)身投奔香港資本市場(chǎng)。然而這一行動(dòng)，并不能改變俏江南進(jìn)退維谷的尷尬境地。相比A股動(dòng)不動(dòng)就幾十倍的市盈率，港股的市盈率往往只有十幾倍，有的甚至只有幾倍，這么低的市盈率，加上同樣昂貴的上市融資成本，使得企業(yè)家持有的股票價(jià)值大大降低。

2012年7月，小南國(guó)成功登錄香港聯(lián)交所，其募資凈額僅為4.44億港元，比招股書中計(jì)劃募集的5.81億港元，縮水24%?？梢?jiàn)，即便俏江南成功上市，融資額也令人質(zhì)疑能否支撐其“每年百店”的發(fā)展規(guī)劃。

如果俏江南不能成功上市，按照當(dāng)初與鼎輝的對(duì)賭協(xié)議，如果非鼎暉方的原因，造成俏江南無(wú)法在2012年底上市，或者俏江南的實(shí)際控制人變更，鼎暉有權(quán)退出投資，由俏江南的原股東高溢價(jià)回購(gòu)鼎暉的股權(quán)。

根據(jù)張?zhí)m自己透露的信息，回購(gòu)價(jià)格是當(dāng)初投資價(jià)格的雙倍。這就意味著，一旦未能登陸港交所，俏江南不僅融資發(fā)展夢(mèng)泡湯，還得在資金鏈緊繃的同時(shí)，額外付出4億元來(lái)回購(gòu)鼎暉手中的10%股份。由此看來(lái)，上市之路對(duì)于俏江南而言，已然是騎虎難下。

其實(shí)，這種進(jìn)退維谷的狀況出現(xiàn)，與中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)和餐飲業(yè)追求數(shù)量和速度發(fā)展戰(zhàn)略緊密相關(guān)。須知一個(gè)餐館通過(guò)口口相傳，培養(yǎng)一個(gè)忠實(shí)消費(fèi)者需要8個(gè)月時(shí)間，而一年百家的戰(zhàn)略，不僅使得飯菜質(zhì)量參差不齊，尤其對(duì)于每個(gè)店都要個(gè)性化發(fā)展的俏江南來(lái)說(shuō)，實(shí)在是一件難事。

小肥羊于2008年在香港上市后，同樣是高速擴(kuò)張，門店一度達(dá)到700多家，而且其快速擴(kuò)張是建立在對(duì)從原材料采購(gòu)到生產(chǎn)加工、物流配送等一體化的基礎(chǔ)上，即便是這樣，隨之而來(lái)的管理考驗(yàn)和盈利壓力，也使原小肥羊管理層漸感力不從心，并在2012年初以45億港元售予百盛集團(tuán)。

可見(jiàn)，在高速的發(fā)展中如何保證菜品的質(zhì)量，保證廚師的功夫，保證供應(yīng)鏈的完善，保證單店的持續(xù)盈利能力，保證食品安全不出紕漏，保證內(nèi)部管理不掉鏈子，這些都是俏江南這樣的餐飲企業(yè)，不得不回答的問(wèn)題。