轉(zhuǎn)融通試點啟動

吳磊磊

隨著轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的常態(tài)化，激烈的市場競爭可能會引發(fā)價格戰(zhàn)，不僅會進一步吸引投資者參與融資融券市場，而且也會促成一些新的對沖交易策略形成

2012 年8 月27 日，中國證券金融股份有限公司（以下簡稱“證金公司”）發(fā)布了《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》（以下簡稱《規(guī)則》）、《融資融券業(yè)務(wù)統(tǒng)計與監(jiān)控規(guī)則（試行）》、《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)保證金管理實施細則（試行）》；同日，滬深交易所分別發(fā)布了《轉(zhuǎn)融通證券出借交易實施辦法（試行）》，中登公司發(fā)布了《證券出借及轉(zhuǎn)融通登記結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》以及《擔保品管理業(yè)務(wù)實施細則（適用于轉(zhuǎn)融通）》。8月30日，經(jīng)中國證監(jiān)會批準，證金公司先行辦理轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)，海通、申萬、華泰等11家證券公司作為成為第一批借入人，標志著醞釀多年的轉(zhuǎn)融通試點工作正式啟動。

轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)特指證金公司將自有或者融入的證券出借給證券公司，供其辦理融券業(yè)務(wù)的經(jīng)營活動。

規(guī)范要點

借入人資格?！兑?guī)則》規(guī)定：借入人為具有融資融券業(yè)務(wù)資格，且業(yè)務(wù)運作規(guī)范；業(yè)務(wù)管理制度和風險控制制度健全，具有切實可行的業(yè)務(wù)實施方案；技術(shù)系統(tǒng)準備就緒；以及參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)應(yīng)當具備的其他條件的證券公司。目前為11家證券公司。市場此前關(guān)注的銀行、保險等金融機構(gòu)以及其他合格投資者能否作為借入人的問題在本《規(guī)則》中未涉及，這可能與一些法律障礙沒有消除有關(guān)。

轉(zhuǎn)融通標的證券?！兑?guī)則》規(guī)定：證金公司將根據(jù)融資融券標的證券相關(guān)管理規(guī)則和市場狀況，合理確定轉(zhuǎn)融通標的證券名單，在每一交易日開市前公布。目前，由于只開放了轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)，所以，還未涉及具體證券。預計推出之后，轉(zhuǎn)融通標的會與現(xiàn)有融資融券業(yè)務(wù)的278只股票和9只ETF標的基本重合。

交易時間。《規(guī)則》規(guī)定：轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的交易日為每周一至周五，國家法定節(jié)假日和證券交易所公告的休市日除外。證金公司接受證券公司轉(zhuǎn)融資申報指令的時間為每個交易日9:30至11:30、13:00至15:00，申報指令當日有效，在15:00前可撤銷。證金公司接受證券公司上海市場轉(zhuǎn)融券申報指令的時間為每個交易日9:30至11:30、13:00至15:00，接受深圳市場轉(zhuǎn)融券申報指令的時間為9:15至11:30、13:00至15:00，申報指令當日有效，在14:30前可撤銷。

轉(zhuǎn)融通期限。《規(guī)則》規(guī)定：轉(zhuǎn)融資期限分為7天、14天、28天三個檔次，轉(zhuǎn)融券期限分為3天、7天、14天、28天、182天五個檔次；證金公司可根據(jù)市場需求和業(yè)務(wù)發(fā)展需要，對轉(zhuǎn)融資、轉(zhuǎn)融券的期限檔次進行調(diào)整。轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券期限的不匹配會對證券公司信用中介能力帶來巨大的考驗。

費率?！兑?guī)則》規(guī)定：證金公司按照不同期限檔次設(shè)置相應(yīng)的轉(zhuǎn)融資、轉(zhuǎn)融券費率，該費率以中國人民銀行規(guī)定的金融機構(gòu)半年期人民幣貸款基準利率為參考，并根據(jù)市場資金供求情況及時調(diào)整。

申報指令?！兑?guī)則》規(guī)定轉(zhuǎn)融資申報指令應(yīng)當符合以下條件：每筆申報金額應(yīng)當為100萬元的整數(shù)倍；最大單筆申報金額不超過3億元；單一證券公司當日各期限檔次轉(zhuǎn)融資申報總額不超過5億元，證金公司另有規(guī)定的除外。融券申報指令應(yīng)當符合以下規(guī)定：每筆申報數(shù)量應(yīng)當為100股（份）的整數(shù)倍；最低單筆申報數(shù)量不得低于1萬股（份），最大單筆申報數(shù)量不超過100萬股（份）。不同于轉(zhuǎn)融資申報指令，轉(zhuǎn)融券申報指令有兩種類型：非約定和約定，其中，非約定申報是指交易雙方不指定對手，出借人和借入人根據(jù)自身的需求發(fā)出申報指令；約定申報指令是指“熟人”交易，出借人和借入人按照事先約定好的意向各自申報。

保證金管理?！兑?guī)則》規(guī)定：證券公司向證金公司借入資金或者證券，應(yīng)提交保證金。證券公司可以自有資金交納或者以自有證券充抵保證金。證金公司僅對保證金資金部分支付利息。保證金比例將根據(jù)證券公司的征信情況予以確定，最高為50%，最低為20%。保證金比例的計算公式為:保證金比例=(保證金資金+∑可充抵保證金證券數(shù)量×當前市價×折算率)/{轉(zhuǎn)融資金額+∑[（出借證券數(shù)量+權(quán)益補償證券數(shù)量）×當前市價]+轉(zhuǎn)融通費用+權(quán)益補償資金+違約金}×100%。證金公司將按審慎原則選取并確定可充抵保證金證券的名單，對可充抵保證金證券確定不同的折算率，并根據(jù)市場情況及時調(diào)整。

權(quán)益處理?！兑?guī)則》規(guī)定：證券出借期間發(fā)生證券權(quán)益分派的，由借入人向出借人進行權(quán)益補償。需補償?shù)臋?quán)益類型包括派發(fā)現(xiàn)金紅利或者利息、送股或者轉(zhuǎn)增股、發(fā)行證券持有人有優(yōu)先認購權(quán)的新股或者可轉(zhuǎn)換債券等證券、派發(fā)權(quán)證、配股等。

預期規(guī)模

轉(zhuǎn)融通規(guī)模受制于證金公司的注冊資本金規(guī)模。根據(jù)2011年10月證監(jiān)會頒布的《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法》，證金公司的凈資本、風險資本準備計算參照證券公司有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。目前，證金公司的注冊資本金已由設(shè)立之初的60億元增加到75億元，若按證券公司分別對客戶融資業(yè)務(wù)規(guī)模、融券業(yè)務(wù)規(guī)模的10%計算風險資本準備，轉(zhuǎn)融通規(guī)模將達到750 億元，在此基礎(chǔ)上，若按A類證券公司0.6倍系數(shù)計算風險準備，則轉(zhuǎn)融通的規(guī)模有望達到1250億元；若再考慮到次級債發(fā)行，按照長期次級債不超過凈資本的50%，5年次級債100%計入凈資本，則轉(zhuǎn)融通最大規(guī)模可以達到1875億元。

據(jù)有關(guān)媒體報道，證金公司的股東正計劃將注冊資本金規(guī)模提升至120億元，如果完成增資，那么，未來轉(zhuǎn)融通最大規(guī)模將升至約3000億元。

與融資融券業(yè)務(wù)銜接

監(jiān)管部門啟動轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的目的是進一步促進證券公司融資融券業(yè)務(wù)的展開，讓證券公司不必再利用自有資金和證券給予投資者信用交易擔保，鼓勵有一定投資經(jīng)驗的投資者，通過放大交易推動市場均衡價格的形成，扭轉(zhuǎn)我國A股市場長期以來“重概念、輕質(zhì)量”的投機惡炒行為。

自2010年3月證監(jiān)會推出融資融券業(yè)務(wù)以來，融資融券規(guī)模逐年遞增，截止2012年8月底，融資融券總余額為674.9億元，融資余額為662.0億元，融券余額為12.9億元（見圖1）。與海外成熟市場相比，我國融資融券市場存在規(guī)模偏小、結(jié)構(gòu)不合理等問題。

轉(zhuǎn)融通推出后，證券公司可以通過專設(shè)中介機構(gòu)借入借出資金和證券，不必再局限于自有資金和證券開展融資融券業(yè)務(wù)，極大增加融資融券的規(guī)模。根據(jù)海外經(jīng)驗，融資融券總余額中大約50%的資金和證券來自轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。由于我國證券公司融資渠道較少，資本金相對稀缺，不會將大量的資金壓在單一業(yè)務(wù)上，預計轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)對融資融券業(yè)務(wù)的促進作用要更勝于海外市場。

另外，隨著轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的常態(tài)化，預計一些原本無力大規(guī)模開展融資融券業(yè)務(wù)的中小型券商將大舉介入，激烈的市場競爭可能會引發(fā)價格戰(zhàn)，促進現(xiàn)有相對較高的融資融券費率降至轉(zhuǎn)融通費率附近，不僅會進一步吸引投資者參與融資融券市場，而且也會促成一些新的對沖交易策略形成。

最后，如果法律上的一些障礙在未來得到消除，基金公司、保險公司等長期持券金融機構(gòu)被允許參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，可能還會使得目前融資融券業(yè)務(wù)融券規(guī)模比例偏?。ń刂?012年8月底融券余額/融資融券總余額約為1.9%，大幅低于國際20%-30%平均水平）的情況予以糾正。

市場影響

轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)對證券公司盈利情況的影響最直接。2010、2011年我國融資融券業(yè)務(wù)收入（包括利差和傭金）分別為612、3059萬元，占公司總收入的不到0.01%和2.25%。我們認為，在轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)啟動之后，融資融券業(yè)務(wù)收入會增加。假設(shè)在啟動初期，因只有11家證券公司參與，競爭不會過于激烈，融資融券的費率不會馬上下降或僅由目前約9.5%略微降至8.5%，同時，假設(shè)證金公司將中國人民銀行規(guī)定的金融機構(gòu)半年期人民幣貸款基準利率5.85%上浮至6%，證券公司將獲得2.5%左右的利差，按照證金公司75億資本金帶來最大750億元轉(zhuǎn)融通規(guī)模估算，理論可以為證券公司帶來約18.75億元的增量利差收入，另外，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)還會增加證券公司的傭金收入。按目前融資融券業(yè)務(wù)傭金率萬分之十，資金年周轉(zhuǎn)5次的平均水平，還可帶來約3.75億元的理論增量傭金收入。不過，在轉(zhuǎn)融通試點初期，監(jiān)管部門只批準了轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)，市場對未來的走勢也偏悲觀，預計投資者不會大規(guī)模使用融資杠桿，上述收入目標很難實現(xiàn)，不過，即便只能實現(xiàn)預期目標的1%，仍能在近一、兩年內(nèi)每年為全行業(yè)帶來至少約2000余萬的增量收入。我們還預測，從長期看，隨著轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)試點放開，大量證券公司加入借入人的隊伍，激烈的市場競爭會讓利差收入將趨向于0，但傭金收入會上升，基于證金公司未來增資至120億元、傭金率保持萬分之十和資金年周轉(zhuǎn)5次的假設(shè)不變，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)將會給券商融資融券業(yè)務(wù)帶來約6億元的增量傭金收入，相當于目前收入的20倍。

轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)還會對市場運行格局產(chǎn)生一定影響。從短期看，轉(zhuǎn)融資的率先推出，有利于緩解當前市場資金面的緊張程度，可以幫助大盤企穩(wěn)。有媒體報道，自8月30日正式啟動到9月7日，僅僅7個交易日證金公司轉(zhuǎn)融資余額就達到71.15億元，如果按照平均2倍杠桿計算，截至目前，轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)為市場提供了約142.3億元的資金增量。如果轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)“先轉(zhuǎn)融資、后轉(zhuǎn)融券”的安排保持不變，證金公司增資到120億元，加上長期借款，理論上最終有望給市場帶來3000億元的增量資金。從長期看，轉(zhuǎn)融券必將推出，市場資券循環(huán)的路徑也將被打通，市場多空力量會更加平衡，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)都只是放大融資融券的規(guī)模，卻并不改變市場長期趨勢。

（作者單位：東海證券研究院）